高难饱：为什么中国新一轮经济增长股票市场收益将远远超过房地产（二）？

中国自1978年改革开放以来，产业结构及调整分为两个阶段，上世纪80、90年代以轻工业品为主导产业的阶段，00年以来以汽车、房地产拉动的重工业为主导产业的阶段。

一

80年代、90年代：中国产业结构调整和资本市场波动。

上世纪八十年代初，市场对“老三件”，手表、自行车、缝纫机有需求，于是上海牌、海鸥牌手表、凤凰、永久、飞鸽自行车、蜜蜂、飞人缝纫机应运而生。年轻人结婚，父母如果不送这三样作为彩礼，是很丢面子的事。那时候电影，开篇和结尾拉长镜头，就是密密麻麻的自行车大军；年轻人高兴、或者失恋了，男生骑辆自行车在公交车前后扭来扭去，不顾一切地飞奔；女孩子感到了幸福，就哼着歌，“哒哒哒”地踩缝纫机，为心爱的人缝缝补补。

这些需求到八十年代末基本得到满足，或者消费升级，不需要了。87-89年有一轮经济过热（危机），就是上述产品市场需求平稳了、下降了，然而产能还在，甚至还在扩张，只能通过企业破产解决问题，形成一轮经济调整、经济危机。

实际情况是这样的：

1990年GDP并非当年突然下降，而是从1989年开始。1989年4.1%，1990年3.84%。经济增长突然下降，主要是压缩投资规模，控制信贷规模，遏制通货膨胀等因素所致。

1989年“政府工作报告”明确提出，“只有在治理整顿中切实抓好经济结构的调整，才能防止出现经济滞胀现象，在优化结构的基础上提高国民经济的素质和效益，……”。“在轻纺工业方面，要严格限制和淘汰一批市场滞销和质量低劣的产品，……，在机械电子工业方面，对于供过于求的，性能低下的，以及耗电高的产品，要严格限制生产；已经明令公布淘汰的产品，要禁止生产。”（本文作者加黑）

1989年前，国家经济处于过热状况。1986年虽然开始采取紧缩政策，并没有取得相应的效果，没有实现经济的“软着陆”，经济依然处于过热的状态。1987年的GDP增长率达到11.6%，位于该周期的波峰。由于经济过热，国民经济产业结构失衡，导致1988年出现严重通货膨胀，1988年CPI达到18.8%。为了控制物价，决定进行价格改革。价格改革加剧了人们的通货膨胀预期，掀起了全国抢购的高潮，使得1988年的物价进一步上涨。

当时政府尽管没有高深的经济理论作指导，凭着实际工作经验，看出产业结构不合理，某些行业已经出现严重产能过剩，必须要调整下来，才能保证国民经济的素质和效益。

上世纪九十年代，市场对“新三件”，彩电、冰箱、洗衣机有需求，于是长虹、海尔、TCL电视机，海尔、新飞、容声、美菱冰箱，小天鹅、美的、荣事达洗衣机，迅速发展起来。

1997年，四川长虹（600839）股价最高达到66.18元/股，这是那个时代特定需求的辉煌写照。如果您当时在60元/股买入四川长虹并长期持有，截止2019年1月2日，除权下来24.62元，而该股票1月2日收盘价2.33元/股。

这些需求在九十年代末得到基本满足，市场基本饱和，然而产能还在，甚至还在扩张，就有了97-98年经济危机，通过企业破产、工人下岗解决问题。1998年朱镕基强调，“两件事情不能做：银行放松银根、生产积压产品等于自杀；搞大干快上，搞重复建设。”这一轮危机，最惨烈的是纺织行业，工厂压锭、纺织女工下岗。据统计，本轮产业结构调整，全国数十万家企业倒闭，下岗人数约为2000-3000万。刘欢那首“从头再来”，就是鼓励下岗人员努力再就业的歌。

如果说有效需求不足，要靠增发货币刺激消费，难道大多数老百姓手上的钱不够买台长虹电视？不是这样。是这种需求已经基本饱和了，边际消费倾向极为平坦。无论怎样刺激，都无法再显著提高边际消费倾向。出现这样的问题，并非有购买力的需求不足，而是没有能够吸引居民消费的创新产品，是结构性需求不足。

二

   00年代中国产业结构调整和资本市场波动。

从99-00年开始，新一轮经济增长以房地产和汽车为主导产业。这两个产业带动了上游钢铁、煤炭、建材、建筑、机械、有色、石油和石化等重工业迅速发展起来。

到08-09年，房地产、汽车，从产业本身来讲，市场需求已经放缓，本应通过市场出清的方式解决问题。正好碰上08年美国次贷危机，我们搞了个“4万亿”，积极财政政策、适度宽松货币政策，向已相对饱和的产业输血。尤其房地产行业，不断推高地价、房价，导致新兴产业成本过高无法生存、发展，导致居民可支配收入实质性下降，无力产生新需求。

看看当下中国股市，金融、房地产、汽车、钢铁、煤炭、建材、建筑、机械、有色、石化行业占总市值的比重有多高，就知道中国经济仍停留在99-09年那一轮产业阶段。08-09这一轮经济危机，没有大量落后产能企业倒闭、没有大量工人下岗，然而，也没有产业升级。

按理说，没有产业升级，股市应该保持低位震荡，事实却不是这样。这里，有两个问题困扰着股票投资人：一是05-08年凭什么上涨到6124点？二是中国股市为什么总是“牛短熊长”？

股市从05年最低998点一路升至07年6124点，然后08年大跌回到3000点左右，以后基本在2000-3000点箱体盘整，直到2014-2015年的又一轮大幅上涨。

关于第一个问题，相对集中的意见是：

1、股权分置改革。非流通股（国家股、法人股）通过向流通股支付对价获得流通权。

2、人民币汇率升值预期。自2005年7月21日起，我国开始实行浮动汇率制，人民币汇率不再盯住单一美元，而是参考一篮子货币进行调节。人民币升值预期吸引大量“热钱”进入中国，QFII也持有不少国内有价证券，货币供应量大幅上升。

3、经济周期处于上升阶段，2005年一季度GDP同比增长10.2%、二季度11.3%、三季度10.7%、全年10.4%。2006年全年11.6%，2007年全年11.9%。

4、生产要素价格市场化。传统体制下，生产资料以政府划拨形式流通，国有企业相当多土地、矿山等资源，原本没有价格，或价格很低。2006、07年开始生产要素市场化，价格由市场决定，不但赋予生产要素流动性，同时也使其成为具有盈利能力的金融资产、具有财富效应的投资品。对股票市场而言，增大了市场的体量。

以上四个因素叠加，造成05-08年大牛市。

以上总结无疑是正确的。相对于产业结构升级获得超额利润来说，上述因素，尤其是第1、4两个因素，相当于给了股票市场一笔额外的非经常损益。

从上图可以看出，从04年年初开始，全部A股上市公司净资产收益率突然陡峭上升，这主要是股权分置改革，国有股为获得流通权，向上市公司支付了一笔价值不菲的对价，不仅向上市公司注入优质资产，还承诺了比往常高的利润，上市公司ROE从2013年的10%左右，2015年陡然升至20%左右，激发了全社会股票投资热情，在其他叠加因素影响下，一路走高至2017年6124点（客观而言，本来也不应该走到这么高，散户行情，股市涨跌非理性的成分相当高）。而股权分置改革、生产要素市场化这样的制度红利是一次性的，后面的年份，随着净资产收益率逐步下降、回归，股市又回到2000-3000点做箱体震荡。

“牛短熊长”问题也容易说清楚了。如果净资产收益率始终保持在一个相对稳定水平，并且没有向上突破的想象空间，上市公司就只值箱体震荡这个价。

根据1995到2010年A股前100名上市公司统计，即便在这15年里，我国经历了97亚洲金融危机、99网络泡沫、04年宏观调控、08年欧美债务危机，上市公司的净资产收益率平均大约在13%左右，也就是说，中国A股上市公司给股东创造的回报，年平均约13%。

13%这个数字看起来不错。但净资产收益率是净利润/净资产，也就是说，我们只有按净资产价格，即市净率（PB）为1时买入股票，才会有这样的回报。根据市场经验，PB2倍是估值中枢，这就意味着我们不得不按净资产2倍左右价格买入股票，那么，回报率平均在6.5%左右。

股市投资，每年回报6.5%远远满足不了中国投资者的期望，所以，很多股票投资人在股市2倍左右PB的时候不愿意参与。只有市场出现牛市预期，股价存在大幅上涨可能性的时候，才会回到股票市场来。

概括起来说，当中国股市平均ROE13%左右，PB2倍左右时，年回报率在6.5%左右，很多投资人对这样的收益水平不感兴趣，此时股市表现为箱体震荡的熊市；只有出现大盘上涨预期，大量投资人才会回来买股票，股市才形成牛市。所以，中国股市“牛短熊长”。

怎样才能形成牛市预期？除了特殊情况下的制度红利以外，必须要有产业升级预期，不断出现高增长的新兴产业和利润高增长的上市公司，股市才会持续上涨——以后我们分析美国股票市场时，再着重分析这个问题。

三

10年代中国产业结构和资本市场波动。

    2014年，国家提出“大众创业、万众创新”，2014-15年，提出“中国制造2025”，主要包括十大产业：

1、新一代信息技术产业

2、高档数控机床和机器人

3、航空航天装备

4、海洋工程装备及高技术船舶

5、先进轨道交通装备

6、节能与新能源汽车

7、电力装备

8、农机装备

9、新材料

10、生物医药及高性能医疗器械

股市一扫多年沉闷之气，沪综指从2013年6月最低点1849.65，一路涨至2015年6月5178.19。这一轮上涨是从创业板开始的，刚开始，不大敢相信创业板，这些小市值的股票，要不了多少资金就能炒得飞上天。创业板涨了一阵子，沪综指开始跟着涨起来。

一时间，各种高科技概念层出不穷，上市公司收并购高科技项目让人眼花缭乱，盈利预测则让人目瞪口呆。只要沾到点高科技，股票立刻连板，5块钱的票，不涨到60都不好意思，突破百元才能获得稀稀拉拉的掌声，要破300，才满足大家的想象力。

政策跟着推波助澜，融资融券、股指期货、基金分层粉墨登场，大家学习热情空前高涨，既要学习高科技以便弄明白上市公司到底在干什么，还要了解新金融工具的获利机制。场外配资最高时可以做到1:10，出10万，可以融到100万，好多配资的小公司一下子冒出来，遍地开花。那时的口号是，资本市场要为产业升级服务。许多人疯狂投入其中，为产业升级服务。

然而，不幸在最high时来临。这一轮是“假升级”，没有实实在在的产业基础，光是嘴巴叫得响。典型如徐翔，控制一个上市公司壳，一会石墨烯、一会无人机、一会生物科技，其实都是些没有盈利模式的“概念”，炒完之后，一地鸡毛。政策开始管得严起来——下调融资融券杠杆率、切断场外配资通道，市场以迅速下跌作为回应。这一轮，来得快、去得也急。

资金、资源仍旧主要配置在金融、房地产、汽车、钢铁、煤炭、建材、建筑、机械、有色、石化行业。大盘在2400-3500箱体震荡。

16、17年，国家意识到依靠房地产、汽车拉动的老产业实在走不下去了，才坚决去杠杆、去产能。传统产能逐步感受到痛，传统产业中的民营企业，尤其中小民营企业，贷不到款或者销售大幅下降，痛得厉害，叫得也最响。

不经历一轮破产重整，淘汰上一轮的老产能，生产出来的产品没有市场需求，经济怎样增长？只要老旧产能还能靠输血不死不活地撑下去，就没有更多资金愿意投入到新产业，资源分配不合理，就没有未来。

按国家统计局公布的规模以上工业企业2018年与去年同期实现的利润绝对值计算利润增速，-8.1%。许多人说中国股市便宜，现在便宜，净利润不增长，甚至继续掉下去，就不便宜了。

没有“破坏性创新”，要素重新组合稀稀疏疏，就不会出现新产业的“群聚”。一个没有未来超额利润想象力的资本市场，怎么能涨得起来？(公众号：高难饱)

文章第一、第二部分，谈的是生产、产业结构调整问题，都是供给端的内容。供给端与需求端是怎样的关系？究竟是需求端的投资、消费、净出口拉动经济增长，还是供给端推动经济增长？这个问题将在下一部分论述。