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高难饱:美联储扩表的前世今生——美国货币政策新逻辑(二)

在前一部分,我们描述了伯南克第一轮量化宽松的理论依据和实践效果,本部分将继续描述第二轮、第三轮量化宽松的来龙去脉。

 

  伯南克:第二次量化宽松。

   在2009年3月第一次量化宽松之前,美联储持有的证券资产只有7600亿美元,截止2010年3月,该数据达到2万亿美元,这段时间联邦基金利率几乎一直维持在0利率水平。尽管经济产出迅速增加,但并没有给就业市场带来显著改善,截止2009年10月,美国的失业率高达10.2%,是26年来的最高点,2010年6月至9月,失业率一直在9.6%左右徘徊。失业率高,通胀率平均只有0.5%,伯南克认为还远远没有到收紧货币的地步。恰巧,2010年,欧洲爆发欧债危机,对美国经济复苏构成威胁。

   联邦公开市场委员会决定实施第二轮证券收购计划,在2011年6月之前收购6000亿美元国库券,这就是“第二轮量化宽松”,这个计划将导致美联储资产负债表膨胀到2.9万亿美元。

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   量化宽松引起各方不安。

四位共和党领导人物在2010年11月给美联储发来联名信,表达对第二轮量化宽松的忧虑。信中写到,资产收购计划“或将引发难以控制的、长期性通货膨胀,而且可能认为的引发资产泡沫”。有议员建议通过立法手段解除美联储保障就业的职能,只让美联储负责货币政策,维持物价稳定。

同年11月,23名经济学家、评论人士和资产经理联合发出公开信,建议证券收购计划“应该再考虑考虑,然后停止实行”。他们认为量化宽松政策既没有必要,不具有可行性,而且可能导致货币贬值和通货膨胀。

外国官员也提出批评意见,尤其是中国、巴西等新兴市场的领导人,他们认为这些政策成功地降低了美元长期利率,可能导致大量游资流向新兴市场,投资者要在那里寻找更高回报,从而导致他们的投资活动出现重大动荡。

伯南克认为,国会领袖的联名信、经济学家的公开声明,背后的逻辑都是错误的。他说:

“我们的政策几乎不可能导致通货膨胀或者货币贬值(指美元汇率急剧下降)。之所以存在这样的观点,是因为有人误以为美联储是先印了一车车钞票,然后用这些钞票去收购证券。事实上,我们不会印钞票,也不会动用现金或支票账户。美联储的证券收购计划不会影响到货币流通量,因为美联储不会把钱直接给商业银行,而是存入商业银行在央行的准备金账户,所以这种市场操作只会增加银行的准备金,而在一个疲软的经济体之内,这些准备金是放着不用的,不会进入流通渠道,即不会变成通常意义上的钱。

如果经济复苏势头不断加强,银行就会动用准备金去发放贷款,最终导致货币流通量和信贷流量的扩张。从某种意义上说,这正是我们想看到的,但如果货币流量和信贷流量过度增长,就会引发严重的通胀问题,这是我们不希望看到的,但我们可以在适当时机取消宽松的货币政策,从而避免这种情况发生。”

伯南克接着反驳道:

“第二个常见的误解是以为数千亿美元的证券收购是一种政府支出,让纳税人负担成本,这种观点既不正确,有耸人听闻。我们收购证券在更大程度上类似于一个家庭所做的金融投资,比如购买股票或债券,而不是类似于支付房租或燃气费。事实上,我们收购证券带来的收益,超过了我们为银行存在美联储的准备金支付的利息,这样一来,反而为纳税人创造了收益。”

在实施第二轮量化宽松8个月之后,美国金融市场得到改善。美股上涨27%,公司债和国库券收益率逐渐缩窄,长期利率应声下跌。投资者对未来经济增长信心有所增强,对通缩的忧虑有所减少。这类似于2009年3月施行第一轮量化宽松后见到的情景。金融形势改善反过来促进经济增长。2011年2月和3月,就业人数平均每月增长近20万人。

然而,美联储对经济的预期还是过于乐观了。如同2010年一样,2011年春季经济的表现还不错,但到夏季就开始表现出颓势了。就业机会增长速度大幅减缓,2017年5-7月,平均每个月只增长5万个,8月份就完全停止了增长,失业率一直徘徊在9%左右,到秋季一直如此。到2011年中期,美国的商品和服务产出恢复到衰退前的高峰,但就业机会比高峰时少了650万个。

按照伯南克的分析,造成上述情况的原因主要有四条:

第一,金融危机的影响挥之不去。尽管美国金融市场和金融机构在很大程度上恢复了稳定,但信贷依然紧张。只有信用评分最好的人才能得到贷款。信贷紧缩意味着新企业变少,现有企业无法扩大经营规模,从而导致新的就业机会越来越少。即便那些有条件申请贷款的家庭和企业也纷纷减少贷款,反而在支出方面更加谨慎,更加专注于偿还债务。这就是所谓“金融加速器理论”。

第二,信贷紧缩导致房市恢复缓慢。通常情况,建筑业绩相关行业快速反弹会带动房地产业、家具业、装修业等的增长。但这次并没有出现这样的情况。2011年,建筑商建筑的私人住宅只有60万户,远远低于2005年的200万户。从某种程度上讲,这是危机前繁荣时期造成的后果,因为那时兴建了大量房屋,库存过剩,需要现在消化掉。此外,危机前抵押贷款条件宽松,危机后走向另一个极端,很多潜在购房者无法取得信贷。其他妨碍房贷和建筑业增长的因素还包括大量房屋被查封、大量业主赔钱卖房,以及金融监管引发的不确定性。

第三,财政政策方向性错误,转向了紧缩模式。

第四,欧洲金融危机卷土从来,成为影响美国经济复苏的最后一根稻草。

   伯南克脑洞很大,他还想出来不少办法,但在实际中因为这样那样的原因没有实施。了解他的这些想法同样有助于我们理解量化宽松究竟是怎样一套理论体系。

  伯南克在2010年曾探讨把支付给商业银行的存款准备金利率从0.25%削减至0(或略低于0)的可能性。事实上,这就要求银行把准备金拿去放贷,如果闲置在美联储,就要付出一定代价。即便将存款准备金利率削减至0,对短期利率影响也是十分轻微的,或许只能促使短期利率降低0.1-0.15%。伯南克认为可以这样做,以表达美联储的决心,但有人反对,并给出了很好地理由,认为这将重创货币市场基金,扰乱商业票据融资市场、联邦基金市场和其他金融市场。比如,如果利率被削减为0,那么很多货币基金可能连管理成本都难以收回,如果这些基金倒闭,开始抛售其持有的商业票据,那么金融市场将会丧失一个重要融资渠道。

   他还考虑过限定住两年或两年期以内的债券利率,通过买卖这些债券,引导利率维持在设定的水平。这样,就向市场传递出明确信号,至少未来两年,利率将保持在低位。但要这么做,必须收购大量的证券,资产负债表将大规模膨胀,甚至膨胀到失控的程度。

   伯南克还提出过“贷款换融资”(funding for lending)计划,即如果银行同意为中小企业贷款,那么美联储将为其提供利率非常低的融资。然而,美国的银行本来就可以获得成本非常低的融资,同时认为给中小企业贷款的盈利机会很少。

   还有一个“名义GDP目标”计划。在该计划下,央行不再设定通胀目标,在经济强劲时,通胀目标就调低一些,经济疲软时,通胀目标就调高一些。通过名义GDP改变市场对央行未来行动的预期,从而影响当前的资产价格和利率。这个方案的问题在于,何时是经济强劲、何时是经济疲软,不容易界定清楚并取得共识。而且,可能会加剧公众对通货膨胀形势恐慌情绪和不确定性心理,家庭和企业非但不增加支出和投资,反而减少支出和投资。如果出现这种情况,那就会回到七十年代的滞涨模式。虽然“名义GDP目标”计划没有实施,但美联储没有拒绝一个更为普遍的原则,即通过影响公众对未来的政策预期来影响当前的金融形势。

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   美联储找到了一个负面影响比较小的办法,可以在不扩大资产负债表规模情况下进一步压力长期利率。2011年9月,联邦公开市场委员会决定在2012年6月底前购买4000亿美元6-30年期国债。然而,这次不是通过增加银行准备金的方式购买,而是将在同期出售相同规模的3年期或期限更短的国债,由于银行体系已经有了大量准备金,而且之前美联储承诺0利率政策至少维持到2013年中期,因此,卖出短期国债几乎不会大幅提升短期利率,这样操作,将会压低长期利率,缩小长期利率与短期利率差距,从而改变利率期限结构。这一按方案被称为“期限延长计划”,将起到类似于第二轮量化宽松政策的效果。

   美联储的这些做法,引起各方恐慌和反对。举一例,针对不少人认为量化宽松扩大了贫富分化,损害了穷人的利益,伯南克以嘲讽的口吻说,“有一些人一方面批评美联储的政策损害了储户的收益,另一方面又批评美联储的低利率政策让富人更富。(根据这种逻辑来分析,因为富人的存款比其他人多得多,我们损害了富人的利益,但他们又说我们让富人更富,因此,好像我们既帮了富人,又害了这些富人,简直是逻辑不通)这些批评人士的依据就是低利率往往会推高股票、房地产等资产价格,而富人拥有的这些资产要比其它人多得多。但这种说法忽略了一个事实,即低利率同样会减少富人的资产创造的收益。要想厘清货币政策对收入分配的影响,最好是比较一下资本投资收入和劳动收入的变动态势。事实上,宽松的货币政策对这两类收入产生的影响是非常类似的。在一个疲软的经济体内,最重要的事情就是促进就业,只有这样,才能真正帮助中产阶级,我们的低利率恰好有利于创造就业机会。”

 

伯南克:第三次量化宽松与退出量化宽松。

第二次量化宽松之后,伯南克原本以为已经足够了,但就业市场依旧死气沉沉,没有起色。2012年8月份的失业率8.1%,失业人数多达1250万,另有800万人在做兼职,但希望能找到全职工作,260万人想参加工作,但最近没有找或者已经放弃了。

2012年9月,联邦公开市场委员会决定启动第三轮量化宽松。因为短期国债已经抛售殆尽,“期限延长计划”的期限无法延长了,美联储只能再次扩大资产负债表,通过为银行增加准备金的方式,每月收购额度为400亿美元的抵押贷款支持证券,与此同时,每个月收购450亿美元国债。资产负债表规模扩大速度就变成了每个月850亿美元。同时,美联储表示,如果没有看到就业市场前景出现重大改善,就会继续收购债券,并动用其他政策工具。

第一轮、第二轮量化宽松政策都提前公布了收购总额,第三轮量化宽松没有设定收购总额。这种不设上限的做法是孤注一掷,一把“梭哈”,如果大量收购之后,就业市场仍旧没有大的起色,将会使货币政策处于进退两难的境地。

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幸运的是,第三轮量化宽松之后,情况出现明显好转。2013年10月,失业率降到7%,9-11月就业人数平均每个月增加近20万人。终于可以减缓扩表速度了。联邦公开市场委员会批准了每个月缩减100亿美元收购额度,即从850亿美元缩减为750亿美元,并在会议声明中指出:“联邦公开市场委员会认为在失业率降至6.5%之后相当长一段时间内,维持目前联邦基金利率水平都是合适的,尤其是通货膨胀率低于2%的情况下。”

2013年12月失业率降低至6.7%,达到5年以来最低点,联邦市场委员会决定将每月收购规模从750亿美元进一步缩减至650亿美元。2014年10月,失业率降至5.7%,证券收购计划结束。这一年,新增就业机会300多万个。

伯南克自我评价道:“在我担任美联储主席期间,美联储的货币政策认知与货币政策实践发生了极大改变。美联储和其他央行证明,即便在短期利率下降到接近零的水平之后,货币政策仍然可以支撑经济增长。……随着美联储持有的证券逐渐到期,美联储的资产负债表规模也将逐渐萎缩。不过,今后如果有必要,我们之前创造出来的非传统政策工具仍然可以再度派上用场。”

在下一部分,我们将评述量化宽松政策的得失,并回到特朗普、鲍威尔,分析当前美国经济状态和货币政策新逻辑。

(未完待续)

 

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风闻热评

因为奢侈品关税跟朋友杠起来了,求大佬帮助
左千户 :

槽点太多都不知道怎么说了。
1,中国没有奢侈品关税这个税种,奢侈品的关税率也不是很高,因为奢侈品跟普通消费品的差别在价格上,海关的关税是根据商品品类的定价的,而不是根据价格,比如路易斯威登的包,关税率就是6%,不管你的价格是多少。
2,中国关税的计税标准是进口成本,跟市场销售价格无关。也就是说某种产品,进口成本是100块钱,市场价格卖10000,关税是那100块的6%,就只有6块。这种定价方式在进口产品中是经常事,比如红酒,80%以上的红酒进口价格是1到3欧元之间,但市场销售价格在200-5000都有,所以对于进口商来说,关税的成本几乎是忽略不计的。所以用关税控制你认为的奢侈品其实没啥效果。
3,真正能起到奢侈品高关税作用的应该是消费税,这是独立于关税和增值税之外的一种进口税,一般用于酒类,化妆品等,但由于计税的依据还是进口成本,所以也起不了太大作用
4,关税的设定是一个非常复杂的决策过程,可能一个国家最强的经济人才每天996也想不明白的。如果简单的认为降低关税就能让老百姓达到最高的生活标准,我记得有两个政权这么干,一个是国民党,已经丢了江山,另一个是墨西哥,变成了贩毒国家。
5,你们最大的错误是压根不知道什么是奢侈品,路易斯威登和古奇的包说不上是什么奢侈品,真正的奢侈品是教育,健康,医疗,这在国外都是天价的,是真正的贵族产品。奥巴马在当选总统前三年才还清助学贷款,你比奥巴马早还完助学贷款,不是你比奥巴马优秀,只是因为你是中国人。

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