高难饱：美联储扩表的前世今生——美国货币政策新逻辑（三）

在第一、第二部分，我们描述了量化宽松政策的来龙去脉和实施效果，本部分我们将评述量化宽松政策的得失，并回到特朗普、鲍威尔，分析当前美国经济状态和货币政策新逻辑。

一

   量化宽松的意义与局限性。

回过头来看，伯南克在08年金融危机后采取量化宽松政策是当时最安全的选择。2017年11月，伯南克访问中国，在与复旦大学张军教授对话中谈到：“我在麻省理工学院读研究生期间开始研究货币政策，当时读的第一本重要的书是米尔顿.弗里德曼和安娜.施瓦茨写的《美国货币史》。……，其中提到，货币供应跟不上、在通货紧缩期间危机频发，是导致大萧条的一个很重要原因。……美联储需要保证货币供给有所增长以及货币政策支持经济发展，所以才有我们当时的种种举措。”

关于为什么要盯住通货膨胀目标，伯南克阐述道：“我们知道在20世纪30年代的时候，出现了货币供给坍塌，导致美国通货紧缩，物价以每年10%的速度下跌，人们都不愿意消费，也不愿意卖东西——农作物价格暴跌，根本卖不出价钱，可见萧条的很大一个原因是货币紧缩。弗里德曼的建议就是增加货币供给，但货币供给与危机之间的关系并不是完美的，那么下一个合理的步骤就是设定一个通货膨胀目标，保证时刻有小范围的通货膨胀，但是要避免过分接近大规模通胀。”

但是，令人大惑不解的是，伯南克无论在《行动的勇气》还是在与张军教授的对话中，始终强调他所谓的“信贷宽松”与最早日本实施的“量化宽松”不同，认为他的“信贷宽松”目的是降低长期资金的利率，而肇始于日本的“量化宽松”意在增加市场货币供给量。一般理解，这是一个问题的不同表述角度：增加货币供给量，就会压低资金利率；为了要压低资金利率，央行购买债券，向市场提供更多货币是最直接的方法。

姑且放下这个问题不深究，伯南克还有一个表述与常识有很大差异。他认为自己实行的量化宽松并没有“印钞票”，如前文引述：“事实上，我们不会印钞票，也不会动用现金或支票账户。美联储的证券收购计划不会影响到货币流通量，因为美联储不会把钱直接给商业银行，而是存入商业银行在央行的准备金账户，所以这种市场操作只会增加银行的准备金，而在一个疲软的经济体之内，这些准备金是放着不用的，不会进入流通渠道，即不会变成通常意义上的钱。”

问题是，如果美联储不印钞票，哪里来的钱去购买国债和资产支持证券呢？“证券收购计划”怎么可能不会影响到货币流通量呢——收购证券，就是在向市场投放货币啊？而且，只有向市场投放更多货币，推高资产价格，才能降低实际利率啊。伯南克的解释，翻译过来的大致意思可能是“'窃'怎么能算'偷'呢？”因此，无论他怎样解释，我们还是简单地认为，美联储为了保证货币供应量、为了降低利率，向市场投放了更多的货币。

危机过后，通过宽松的货币政策保持市场资金流动性，避免经济走向无法自行恢复均衡的状态，是一种顺理成章的做法，但并非唯一选择。

在经济萧条时期，货币政策有两种选择，一种正如伯南克所做的，向市场投放更多货币，即便在联邦基金基准利率接近于0的情况下，依旧有各种各样的货币投放方式；另一种是保持合理货币投放量，在确保底线可控（不崩溃）情况下，任由经济萧条一段时间。

前一种选择的结果我们已经看到了。如果采取后一种选择会是怎样的情景？

熊彼特在《经济发展理论》第六章中这样描述道：由于创新或生产要素新组合的出现，不是像人们按照“概率论的一般原理”所预料那样连续均匀地分布在时间序列上，而是时断时续、时高时低的，有时“群聚”（in groups or swarms），有时稀疏，这就产生了“商业循环”或“经济周期”。

   为什么创新或生产要素新组合是“群聚”，而不是按照“概率论的一般原理”所预料那样连续均匀地分布在时间序列上呢？熊彼特认为：众所周知，在萧条阶段，有大量失业人口、堆积如山的原材料、许多闲置的机器和厂房设备等，这些因素形成了低廉的成本和比正常情况低得多的利率。对于新企业家而言，这种情况非常理想，他们只要对这些生产要素按照有利可图的新思路进行组合，就可以开辟出新市场。大多数新的制成品不是由老企业生产出来的，也不会立即取代老企业，而是像雨后春笋般一个一个冒出来，加入市场竞争。

   一位企业家取得成功后，并不是仅有几个企业家模仿，而是有更多新企业家加入进来，落后的企业家将被淘汰。新兴产业的发展意味着对资本、原材料、服务以及新的配套产品的更多需求，这种需求会溢出到整个经济体，这就是经济增长的过程。最终，随着老一批创新企业的产品不再有创新性，社会需求已经得到满足，他们将会有过度投资的烦恼，也将退出市场，成为更新一代企业家的土壤和肥料。创新的不断群聚和不断毁灭，就是我们观察到的经济周期。

可见，经济出现一个时期的萧条是健康发展所必需的环节，是经济自行脱胎换骨的过程。实行过于宽松的财政、货币政策，人为消除这个环节是造成经济体疲惫、脆弱的重要原因——因为经济结构性问题只是被掩盖，并没有得到解决。凯恩斯主义经济学总是在强调均衡，尤其是充分就业均衡，而经济增长的根本在于结构性变化，现代经济总是处于动态非均衡之中，经济不是封闭的体系，它永远在成长、在变化。所以，经济学的中心问题不是均衡，而是结构性变化。片面追求短期均衡、短期最优，最终将导致长期崩溃。

根据美国旧金山联储测算，1948-2008六十年间，美国社会劳动生产率年均提升2.48%，全要素生产率年均1.38%，而金融危机以来的2009至2018十年间，劳动生产率年均仅提升1.39%，全要素生产率为0.63%，显著低于危机前水平，更低于克林顿时期促进产业结构升级带来的劳动生产率3%的年增长。远低于历史平均水平的生产率增长，说明美国这一轮复苏相对脆弱，并非生产结构性升级带来的复苏，而是货币灌水充涨起来的复苏，这样的复苏没有发展韧性，稍有风吹草动就有可能再次陷入新的危机。

因此，我们有理由认为，量化宽松只是经济体崩溃，靠自身已经无法恢复正常均衡时采取的应急手段，在实施时间和程度方面应当严格控制。经济发展必须承认和接受萧条，并对萧条有足够的容忍度，以促进生产的结构升级。

二

   回到特朗普。

   特朗普为什么面对还算不错的经济数据仍然感到不安，讽刺鲍威尔像一个“毫无球感的高尔夫球手”？

先来看数据：美国2018年全年GDP增长率2.9%，分季度看，四个季度分别为2.2%、4.2%、3.4%、2.2%，是见顶回落的态势；美国纽约联储NowCast模型预测美国2019年一季度GDP增长1.37%，二季度增长1.5%；美联储经济学家访谈预测2019年一季度增长为1.6%、二季度增长1.8%。2019年第一季度，平均每月就业增加18万人，2018年同期为22.3万人。从工业产值看，在1月下跌0.6%以后，2月有所改善，增长0.1%，但低于预期值0.4%。3月制造业PMI指数52.5，跌至21个月新低。从以上数据可以看出这一轮美国经济增长的隐忧和趋势性变化。

特朗普反对缩表、加息，除了上述因素以外，估计还有债务问题的考量。美国联邦政府负债已经接近22万亿美元，2019年前三个月，美国的财政赤字已经达到3164亿美元，而2018年美国全年GDP才20.51万亿美元。美债前三大持有人分别为中国、日本和美联储，中国、日本对美债正在丧失信心，不断抛售，2018年10月，中国美债持有规模已经减至1.14万亿美元，整个2018年，合计抛售美债500亿美元。日本抛售美债95亿美元，美债持有量降至1.02亿美元，创美债持有量七年来新低。

如果美联储继续缩表，意味着特朗普政府新发行的债将面临无人接盘的风险。而且，美联储在2018年至2020年这段时间，手上将会有9000亿美元债务到期，如果美联储不打算继续购入美债，特朗普借新还旧的打算就要泡汤。

如果美联储继续升息，美债的利率也会随之上涨。自2015年美联储开启加息模式后，十年期美债利率不断走高，至2018年10月份之后，长时间处在重要关口3%的上方。十年期美债收益率作为全球资产定价之“锚”，其走高使得其他各类资产的收益率也相应抬高，包括其他长短期限的美债。美国财政部称，2018年美国债务需要支付5230亿美元利息，相当于每天支付15亿美元利息，预计2019年财政赤字将突破1万亿美元，每天支付的利息将在20亿美元左右。而特朗普推行的减税措施却使美国财政收入正在下降。

被誉为“新债王”的DoubleLine Capital LP创始人冈拉克警告称，“如果美联储继续加息，政府的借款成本将进一步增加，额外的利率开支只能转嫁到赤字上，未来美国将出现财政问题。”

幸运的是，在特朗普和鲍威尔共同努力下，2019年3月22日，10年美债的收益率已经跌至2.34%，这可以让特朗普心里稍微放松些。

还有贸易逆差问题。2018年，尽管美国服务贸易顺差有所增加，从2017年的2550亿美元增加到2700亿美元，但商品贸易逆差达到创纪录的8910亿美元，高于2017年的8070亿美元，还超过了2006年创出的前峰值8280亿美元。美国商品和服务贸易总逆差比2017年增长12%，达到6210亿美元。如果美联储继续加息，美元走强，贸易逆差将更加严重。

2018年末，美国一位高官披露了2017年特朗普的一个故事。当时白宫众多官员向特朗普讲解美国的债务状况，特朗普听完之后说：“当债务暴雷的时候，美国总统已经不是我了。”

特朗普以一个商人的本能感受到了经济复苏的脆弱性和美国债务的沉重负担，知道美联储如果继续缩表、加息，本轮靠货币充涨起来的经济增长很可能会被断送掉，这对他2020年的大选将是巨大的灾难。既然扩表已经开了头，无论如何也不能在他的手上捅破这个大泡沫，因此，谁阻碍他的战略，他就要换掉谁。

三

   回到鲍威尔。

   鲍威尔想趁当前经济形势看起来还不错的时候升息、缩表，为下一次衰退做好准备。美国上一次经济衰退于2009年6月结束，至今已经过去将近十年，在越来越宽松的财政、货币政策支撑下，这是美国经济史上最长的经济扩张期之一，然而，平均经济增长速度只有2.1%，扩张能力微弱。《货币战争》的作者瑞卡兹（Jim Rickards)认为，美联储加息的真正原因，希望将利率提高到3-3.5%左右。因为根据美国以往的经验，要使经济走出衰退，降息需要300-400个BP。这意味着利率必须在3-4%之间才能有效解决这个问题，而现在的利率区间是2.25——2.5%。“当利率只有2.25%时，你如何降低利率3.5%？”

   同时，鲍威尔又害怕美联储动作过大，真把无韧性的经济增长打下去，特朗普反手把“屎盆子”扣在他头上——这个迹象已经十分明显了，特朗普多次表示是美联储压制了经济增长。故而现在鲍威尔首鼠两端、进退失据。

   再说说通货膨胀问题。鲍威尔在关于停止加息、缩表时特别强调通货膨胀,意思是在没有看到通货膨胀率明显上升时，加息、缩表并不是一个迫在眉睫的工作。2019年4月11日，美联储理事Lael Brainard在接受彭博电视台采访时表示：“我们非常关注确保通胀率稳定在2%的水平……这说明我们会很努力实现和维持2%核心通胀率目标。”怎样理解这个说法？

如前所述，伯南克认为“货币供给与危机之间的关系并不是完美的，那么下一个合理的步骤就是设定一个通货膨胀目标，保证时刻有小范围的通货膨胀，但是要避免过分接近大规模通胀。”

    我们知道，通货膨胀率一般以消费者物价指数（CPI）衡量。来自美国劳工部的资料，根据美国2011年最新修订的CPI构成类别及权重，构成CPI指数的商品共有8类，权重分别为：食品酒和饮料（15.25%）、住宅（41.02%）、衣着（4%）、教育和通讯（6.79%）、交通（16.87%）、医药健康（7.06%）、娱乐（6.04%）、其他商品和服务（2.97%）。美国核心CPI指数剔除了食品、石油等容易被季节气候影响的类型。

   其中CPI-U的“住宅”，并非指房产销售价格，而是指虚拟租金的价格变动，即假定居民没有自有住房，每月租房的租金支出变动。

   美国劳工部2019年4月10日公布数据显示，美国3月CPI同比增长1.9%，预期1.8%，前值1.5%；核心CPI同比增长2.0%，预期2.1%，前值2.1%。核心CPI不及预期。从通货膨胀看，美国经济没有过热迹象，因此，美联储认为加息并不紧迫。

   那么，特朗普减税、美联储宽松货币政策的钱都跑哪去了呢？

美国房价已超过金融危机前的高点。根据FHFA的全美房价指数，当前美国房地产市场已经全面复苏，全美房价已经超过危机前的2007年。Case-Shiller美国20个大城市的房价也已突破危机前的高点。

美国股票市场。道琼斯工业平均指数，与危机前最高14000多点相比，当前已经接近27000点，接近翻倍。

纳斯达克综合指数，与危机前最高点2800多点相比，当前8100多点，将近增长了2倍。

   截止2018年12月，美国联邦政府负债21.9万亿美元；截止2018年三季度，美国家庭债务总额13.512万亿美元，比金融危机当年（2008年）同期的12.69万亿美元高出8370亿美元； 截止2018年12月，美国公司债务6.3万亿美元，创2008年以来历史新高。

   可见，超发的大量货币并没有直接体现为CPI，而是进入了房地产市场和资本市场，不断推高资本品价格。仅仅关注CPI指标并不能够完整反映当前经济运行情况，资本价格虚高，一旦出现负面因素，就可能面临大崩溃。相信美联储也已经关注到上述总量指标，但是，摄于当下经济形势和总统的态度，只好仅拿通货膨胀率说事。

回到鲍威尔，特朗普的威胁应该会对他的心理产生一定影响。鲍威尔是想把任期做完的。在CBS2019年3月10日发布的采访中：

   主持人：总统可以解雇你吗？

   鲍威尔：嗯，法律是明确的，我有一个四年的任期。而我也有意完成它。

   主持人：所有在你看来，不能？

   鲍威尔：不能。

   可是，在英国《金融时报》看来，尽管法律条文不支持这一行为，但在特朗普身上，没有什么是不可能的。

   美国货币政策的新逻辑大体如此。