高难饱：警惕！中国经济二次探底

中国一季度经济数据出乎意料得好，GDP总量21.34万亿元、6.4%的增速让很多人放下一颗悬着的心，认为已经突破下降通道，经济危机基本过去了。“中国人民银行货币政策委员会第一季度（总第84次）例会”公报也说，“当前我国经济呈现健康发展，经济增长保持韧性，……”。事情还有哪些值得特别关注的吗？

必须重点关注一个问题：一季度经济增长，房地产投资和基建投资起到较大托底作用，但后续支撑力度有限，制造业、服务业投资和居民消费能否逐步成为拉动经济增长的主要动力？

一

一季度经济增长，房地产投资和基建投资起到较大托底作用，但后续支撑力度有限。

根据联讯证券研究，一季度，在支撑经济增长的五大需求中，只有房地产和基建增速快于2018年，社消、制造业投资和净出口都低于2018年全年增速。

房地产行业将面临重大结构调整。

今年1-3月全国房地产开发投资23803亿元，同比增长11.8%，比上年同期加快1.4个百分点。商品房销售面积与销售额同比增速双双回升，不过销售面积同比增速依然为负。其中，全国商品房销售面积29829万平方米，同比下降0.9%；全国商品房销售额27039亿元，增长5.6%。

房屋新开工面积增速止跌回升，录得38728万平方米，增长11.9%，增速提高5.9个百分点；房地产开发企业土地购置面积则继续大降超三成，录得2543万平方米，同比下降33.1%，降幅较前两月略微收窄1个百分点。

此外，商品房待售面积继续减少。3月末，商品房待售面积51646万平方米，比2月末减少605万平方米。

土地购置面积指标是先行指标，同比下降33.1%，意味着房地产企业对未来有着不确定的预期，不敢大规模拿地；政策限制房地产企业融资，使其没有更多资金大规模拿地。房地产企业正在加快开发和销售进度，加速回笼资金以控制风险。

其实，看这些数据意义已经不是太大了。2019年3月31日，国家发改委发布《2019年新型城镇化建设重点任务》，区分了各类城市，提出大城市户口放开，并提出“收缩型城市”概念，随着人口流动的逐步放开，房地产开发将面临巨大结构性调整，这势必影响2019年后三个季度房地产投资和开发进程。二季度可能还会延续一季度开发进程，至三、四季度，调整因素必将显现出来。

基建部分。国家发改委提前批复2019年基建项目，原本二季度开工的项目，一季度纷纷上马。人大通过的财政预算，今年的广义财政赤字（一般公共预算+政府性基金）6.4万亿，和去年的实际值4.2万亿相比，多出2.2万亿。今年一季度，广义财政余额就做到了1万亿赤字，而去年同期是0.3万亿盈余，一进一出相差了1.3万亿。

一季度的名义GDP一共才21万亿，1万亿的财政政策前置，对于经济的拉动立竿见影。

但基建投资的后续资金来源不容乐观。大体来看，基建投资按照资金来源分为四类：自筹资金、国家预算内资金、国内贷款、外资和其他资金。从国家统计局发布的数据看，2017年，基建投资17.3万亿元总额中，自筹资金为10.2万亿元，占比高达59%；预算内资金为2.77万亿元，占比16%；银行贷款与预算内资金规模相当；外资和其他资金仅占9%左右。

自筹资金中四大渠道——非标融资、PPP融资、债券融资和其他融资的占比分别为40.8%、12%、9.5%和37.6%。

2019年基建投资面临的最大挑战是资金来源问题，其中以下几方面趋势值得关注：

第一，自筹资金将持续承压。2019年，受制于国家严控地方政府隐性债务，非标融资受“资管新规”影响将大幅萎缩，但下滑幅度将有所收窄；PPP清理整顿告一段落之后，PPP 落地执行阶段的投资额将不断增加，PPP融资对自筹资金的拉动作用将有所提升。

第二，预算内资金将稳中趋降，2018年地方土地出让金的收入增加25%，2019年预算中是3%的增速。而一季度的土地出让金收入同比下跌了10%，预计2019年地方政府土地出让收入将陷入低迷。但中央提出“较大幅度增加地方政府专项债券规模”，将能够部分对冲基建投资预算内资金的下滑压力。

第三，银行贷款将较快增长，2019年金融机构将“加大对在建项目合理融资需求的支持力度，按照市场化原则，保障融资平台公司合理融资需求，防止盲目抽贷、压贷和停贷”，这说明决策部门希望通过表内银行贷款的增加，来对冲非标融资大幅收缩的影响。

基建投融资问题，尤其是自筹资金部分，是后面三个季度需要解决的瓶颈问题。

二

   如果房地产投资和基建投资增速放缓，制造业、服务业投资和消费是否能够接续拉动GDP增长？

   根据国家统计局公布数据，工业一季度增加值比上年同期增长6.1%，增速比上季度提高2.5个百分点。特别是工业中的制造业，一季度增加值比上年同期增长6.5%，增速比上季度加快0.8个百分点，对经济增长的贡献率为29.9%，比上季度提高4.0个百分点。

尤其值得注意的是，工业产业中高新技术产业占比提高，增速快于一般规模以上工业企业，工业产业升级正在稳步前进。

工业高技术产业增加值同比增长7.8%，快于规模以上工业1.3个百分点，占全部规模以上工业比重为13.5%，比上年同期提高0.8个百分点。工业战略性新兴产业增加值同比增长6.7%，快于规模以上工业0.2个百分点。新产品快速增长，一季度，移动通信基站设备、城市轨道车辆、新能源汽车、太阳能电池产量同比分别增长153.7%、54.1%、48.2%和18.2%。

高技术制造业投资同比增长11.4%，增速比全部投资快5.1个百分点；高技术服务业投资同比增长19.3%，比全部投资快13.0个百分点。

   一季度，第三产业中的金融业增加值比上年同期增长7.0%，增速比上季度加快0.7个百分点。租赁和商务服务业增加值比上年同期增长8.3%，增速比上季度加快1.0个百分点。

   工业、金融业、租赁和商务服务业增加值占GDP比重分别为33.8%、9.0%和3.0%，合计拉动GDP增长3.0个百分点，比上年同期多拉动0.2个百分点。

   总体来看，第二、第三产业投资稳步、健康发展，将持续拉动GDP增长。

三

   再看消费增长。

一季度，最终消费支出对GDP增长的贡献率65.1%。其中，居民人均消费支出实际增长5.4%，增速与上年持平；居民消费结构中，服务消费占比47.7%，比去年同期提高1.4个百分点。

一季度，全国居民人均可支配收入8493元，比上年同期名义增长8.7%，扣除价格因素，实际增长6.8%，实际增速比上年同期加快0.2个百分点。居民人均可支配收入实际增速快于GDP增速0.4个百分点。

可支配收入和消费增长总体数据看起来不错，但从消费分项看，存在一定不确定性。

2019年一季度社会消费品零售总额同比增长8.3%。由于商品房现房销售面积增速在2018年末企稳，二手房成交春节后日渐活跃，家电、家具和建筑装潢材料零售额在三月份获得大幅改善，同比增速分别为15.2%、12.8%和10.8%，较前值分别上涨11.9%、12.1%和4.2%，成为拉动消费的主要边际力量。

如前所述，一季度房地产开发企业土地购置同比下降33.1%，预示着三、四季度一手房产可销售面积将出现下滑，而国家发改委发布《2019年新型城镇化建设重点任务》，区分了各类城市，提出大城市户口放开，并提出“收缩型城市”概念，房地产开发将面临巨大结构性调整。如果这些因素导致家电、家具和建筑装潢零售额出现下调，将一定程度影响GDP增速。

四

  最槽糕的情况是，房地产、基建投资增长乏力，消费增长止步不前。如果出现这样的情况，不排除经济存在二次探底的可能性——尽管出现的概率不高，但需要看到这个问题并做好预案。