摩尔线程：“中国版英伟达”的“三高”叙事

撰文 | 雁  秋

编辑 | 李信马

题图 | IC Photo

11月24日，“国产GPU第一股”摩尔线程在科创板发行，以114.28元/股的发行价刷新了今年A股市场最贵新股纪录。按此计算，其上市后总市值约为537亿元，比IPO前估值翻了快一倍，成为科创板融资规模最大的IPO项目。

顶着“最贵”、“最大”的光环下，摩尔线程还创造了“最快”的IPO速度：从今年6月30日申请获受理，到9月26日顺利过会，仅用88天；再到10月30日完成注册，全程仅122天。

这个速度放在过去两年的A股市场里，几乎是不可能的。这背后不仅得益于科创板“1+6”系列新政落地后的高效注册流程，更有“十五五”开局之年资本市场对于国产GPU赛道的支持。

摩尔线程成立仅五年，截至目前已量产五颗芯片，推出四代GPU架构，并构建起“云—边—端”全栈AI产品体系。在国产GPU自主可控的急迫呼声中，它上演了一场高估值、高亏损与高期望“三高”并存的复杂叙事。

01、高增长与高亏损并存

公开资料显示，摩尔线程由前英伟达全球副总裁、中国区总经理张建中创立，核心团队拥有深厚的英伟达背景。

该公司主要从事GPU及相关产品的研发、设计和销售，以自主研发的全功能GPU为核心，致力于为AI、数字孪生、科学计算等高性能计算领域提供计算加速平台。

大致的业绩情况，我们可以从招股书了解一二。这是一条典型的硬科技公司发展轨迹：2022年，摩尔线程营收仅为4000多万元；2024年，就攀升至4.38亿元；今年上半年，其仅仅6个月就入账7.02亿元。

然而，与指数级增长的营收相伴的，是持续的巨额亏损。2025年上半年，摩尔线程归母净亏损约为2.7亿元，截至2025年6月30日，其累计未弥补亏损约为14.8亿元（147,813.47万元）。

这种“烧钱”的模式在芯片行业并不罕见——高达626%的累计研发营收占比，清晰地揭示了其“研发先行”的行业本质。

更值得关注的是其收入结构的演变，从收入结构看，摩尔线程赚的不只是卖单张显卡的钱，还有卖软硬一体化计算设备的钱——招股书显示，其主要收入来自销售包含板卡、服务器在内的集群产品。

根据数据披露，2025年上半年，摩尔线程排在第一位的客户“R”和第二位的公司“B”，主要购入的是AI智算集群设备和部分AI智算板卡。光是这两家客户就分别为摩尔线程贡献了3.97亿元和2.17亿元的收入，加起来占其上半年总营收的八成以上。

相比之下，主要采购“板卡”和“一体机”的经销商极致电子，在名单里已经滑落到了第四位，贡献的金额只有2140多万元。

图源：摩尔线程招股书

也就是说，摩尔线程的商业重心，已从单点硬件的尝试，转向了为大型客户提供软硬一体的算力解决方案。

值得注意的是，本次摩尔线程发行数量为7000万股，预计募资总额近80亿元。这笔资金主要用于新一代自主可控AI训推一体芯片研发项目、新一代自主可控图形芯片研发项目、新一代自主可控AI SoC芯片研发项目以及补充流动资金。

图源：摩尔线程招股书

这既是公司未来的希望所在，也反映了其面临的巨大资金压力。招股书明确提示，累计未弥补亏损将持续存在，投资者短期内无法获得现金分红。这一切都表明，资本市场为摩尔线程支付的，是一张关于未来的昂贵“期权”。

02、一次超越商业意义的发行

摩尔线程的闪电IPO与其惊人的估值，若仅从商业逻辑和产品性能的维度审视，会显得过于片面。毕竟，现阶段将其与行业巨头英伟达直接对比，无论是在绝对算力、能效比，还是在至关重要的软件生态（如CUDA的护城河）上，差距都以“代际”计。

图源：IC photo

在当下复杂的国际形势中，我们需要重新审视摩尔线程背后最深层面的价值。

在过往文章《“5万亿”英伟达的“归零”，把国产GPU“逼”上了桌》有提到，面临地缘政治因素的干扰时，国产GPU的路径不再是简单的“直线追赶”，而是一场被迫的“进化”，中国迫切需要在高技术壁垒的“硬科技”领域树立标杆。

摩尔线程IPO最根本的深层价值，或许在于其作为一个“战略性系统”而存在。

在数字化时代，算力已成为与水电煤同等重要的基础生产要素。以摩尔线程为代表的国产GPU，迎来发展窗口期，据弗若斯特沙利文预测，2029年中国GPU市场规模将达1.36万亿元，全球占比从2024年的15.6%提升至37.8%。

在此背景下，高端GPU作为AI与科学计算的引擎，其供应安全对于整个经济的发展意义非凡。

摩尔线程的高估值不完全体现在商业价值里，更体现在它能否在关键时刻“有”和“能用”——假设极端情况发生，外部高端算力供应被切断，一个哪怕性能仅有对手百分之几十，却能够自主可控、持续迭代的国产GPU供应体系的存在，价值不言而喻。

这是支撑其高估值、快上市的核心驱动力之一，也是其在商业竞争劣势下，仍能获得资本支持的根本原因。

图源：IC photo

摩尔线程的另一个深层价值，体现在对产业层面的驱动上。一个强大的GPU产业，绝非一家公司之事，它背后需要庞大的软件生态、应用场景和人才体系支撑。

在生态上，摩尔线程将相关资金和人才吸引到这条赛道，开启本土生态培育，过程艰难但必须要做，否则将永远被锁定在CUDA体系内；在应用层上，一个“国产算力适配”的市场即将被构建，下游的AI公司、科研院所、软件开发商等等，都将思考并实践代码迁移与适配；人才的培养自然变得顺利成章，其知识和经验将沉淀在国内产业之中，即便有人才流动，也能形成内外效应。

总而言之，摩尔线程的上市兼具战略思维价值和产业驱动价值，投资者们用真金白银赌上了一份对未来的预期。

03、更需要“长期主义”

如今的摩尔线程，让人想起了当年的寒武纪。

2020年，被誉为“AI芯片第一股”的寒武纪成功登陆科创板，首日市值即突破千亿元。然而，资本市场短暂的热情过后，是长达三年的股价阴跌，市值蒸发超过80%，直到2023年初才随着AI行情回暖有所反弹。

寒武纪的这段经历，恰好印证了GPU行业流传的那句老话，「三年流片、三年生态、三年赚钱」。摩尔线程正处在这条赛道的关键节点，这家年轻的国产GPU企业面对的是一场艰苦的“马拉松”。

图源：IC photo

寒武纪的教训历历在目。其最初专攻AI加速器，但随着技术演进，发现单纯AI计算已无法满足市场需求，不得不转向更具通用性的GPU架构，这一转型耗费了大量时间和资源。

摩尔线程同样面临这一困境。目前其产品与英伟达旗舰芯片相比，性能仍有数量级差距。更棘手的是，GPU不仅是硬件竞赛，还是软件和驱动程序的竞争，英伟达拥有数千名工程师专门优化驱动程序，这是初创企业短期内难以企及的。

如果说技术差距可以靠时间追赶，那么生态壁垒则是更难逾越的高山。英伟达通过CUDA构建的生态系统，已成为全球开发者的首选，这种用户习惯的粘性几乎形成了一种“技术宗教”。

寒武纪曾试图通过“Cambricon Neuware”等软件栈构建生态，但收效有限，开发者们习惯了CUDA的便捷，不愿意为市场份额有限的平台重写代码。

摩尔线程推出了“MUSA”软件栈，兼容CUDA生态，这是一种务实的选择。但兼容性与性能往往难以兼得，且随着CUDA不断迭代，保持兼容的难度将越来越大。

再加上地缘政治因素也带来很大的风险。摩尔线程的招股书中提及，美国可能的进一步制裁，会直接威胁到先进制程代工和EDA工具的使用。公司虽在调整策略，但“在合规下实现技术自主”如同走钢丝，任何风吹草动都可能打乱其发展节奏。

尖端制程的获取、GPU架构的原始创新，以及构建能与CUDA抗衡的软件开发生态，每一块都需要耗费巨量的时间和资金。时间是最好的裁判，也是最残酷的对手，投资者们愿意为梦想买单，但耐心是有限的。