3.39亿人“头顶焦虑”催生港股IPO：蔓迪的80%毛利神话“秃”然崛起

当北京、上海等一线城市25-30岁群体脱发率突破42%，当每四个中国人就有一人被脱发困扰，这份蔓延在年轻群体中的“头顶焦虑”，正撑起一场资本狂欢。2025年11月20日，中国脱发药物龙头蔓迪国际正式向港交所递交招股书，从母公司三生制药分拆独立上市，试图将这份年入14亿的“头发生意”推向新的资本高度。

焦虑变现：从冷门赛道到千亿市场的逆袭

2001年的中国，脱发还是个羞于启齿的话题，生发产品市场近乎空白。蔓迪国际精准切入这一冷门赛道，推出中国首款5%米诺地尔酊剂，成为行业拓荒者。彼时谁也未曾预料，这款小小的生发水会在二十余年后占据国内脱发药物市场57%的份额，米诺地尔类产品市占率更是高达71%，累计销量突破5000万瓶。

支撑这份统治力的，是中国脱发人群的爆炸式增长。据灼识咨询数据，2024年中国脱发困扰者达3.39亿人，其中60%年龄在35岁以下，《中国头皮健康白皮书2025》更显示，25-40岁人群脱发发生率已达38.7%。庞大的需求催生了千亿级市场，仅防脱洗发水品类2024年规模就突破180亿元，年增长率稳定在23%以上。

蔓迪的成功，本质上是对“焦虑经济”的精准拿捏。2022至2024年，公司营收从9.8亿元增至14.5亿元，复合年增长率21.7%，而毛利率常年维持在80%以上，远超桂林三金（75.08%）、沃华医药（72.4%）等OTC行业头部企业。这意味着每卖出一瓶生发水，八成收入都是毛利，让“头发生意”成为比多数医药赛道更赚钱的存在。

渠道革新：线上种草撑起七成营收

蔓迪的崛起，离不开对渠道变革的敏锐捕捉。当同行还在纠结线下药店布局时，蔓迪早已抢占电商风口，构建起以线上为核心的销售矩阵。2021至2024年天猫“双十一”，其米诺地尔类产品连续蝉联OTC药品GMV榜首，2024年“双十一”及2025年“618”又拿下抖音商城同类目第一。

线上渠道占比从2022年的55%飙升至2025年上半年的74%，意味着年轻人刷短视频时的随手下单，已成蔓迪最主要的收入来源。为巩固线上优势，蔓迪在营销上不遗余力，2025年上半年销售费用高达3.74亿元，占营收比例超50%，相当于消费者每买一瓶产品，就有一半的钱用于KOL种草、短视频带货等营销投入。

产品矩阵的适度延伸也助力增长。2024年推出的中国首款含乌诺地尔成分的防脱洗发水，上市六个月销量破50万瓶；2023年首发的国产首款米诺地尔泡沫剂，采用HFC抛射技术让药物渗透量提升18.9倍，2025年上半年销售额达2.83亿元，占比升至38.7%，成为新的增长引擎。

资本游戏：分拆上市背后的算盘

此次蔓迪冲刺港股，是三生制药“分拆上市”战略的又一布局。作为三生制药旗下最赚钱的业务之一，蔓迪的独立上市采用“实物分派+全球发售”模式，分拆完成后三生制药将不再保留其任何权益。这一幕似曾相识——2020年三生制药分拆三生国健登陆科创板，截至2025年11月，后者股价涨幅超126%，市值达390亿元。

招股书显示，IPO前蔓迪由三生制药持股87.16%，实控人为沈阳医药家族娄竞夫妇，其家族已凭借三生制药、三生国健两家上市公司跻身胡润百富榜，身家达150亿元。值得关注的是，蔓迪在递交招股书前累计分红14.2亿元，甚至超过同期净利润总和，导致公司流动净资产仅剩40万元，此次募资却计划用于补充营运资金，引发市场对其“先分红后融资”操作的质疑。

资本对这份“焦虑生意”仍抱有期待。蔓迪计划将募资投向研发、数字化运营及品牌建设，试图摆脱对单一产品的依赖。目前其管线已覆盖痤疮治疗、体重管理等领域，其中用于体重管理的司美格鲁肽注射液进入III期临床试验，预计2026年提交注册申请，有望成为首批国产同类制剂；治疗痤疮的柯拉特龙乳膏也在III期临床阶段，瞄准2027年上市。

隐忧暗藏：高增长下的三重挑战

光鲜的业绩背后，蔓迪的“偏科”问题日益凸显。招股书显示，蔓迪系列产品贡献了90%以上的收入，核心单品5%米诺地尔酊剂2024年销售额达9.91亿元，但已出现同比下滑趋势。过度依赖单一产品的风险，在行业竞争加剧的背景下愈发明显。

2025年6月，国家药监局批准非那雄胺喷雾剂上市，这款外用制剂既保留了抑制DHT的核心功效，又规避了口服药的全身性风险，打破了米诺地尔在外用生发药领域的垄断格局。与此同时，卡伦雅芙等防脱洗发水品牌凭借“临床实证+成分创新”迅速崛起，市占率已达32%；鲁南药业等药企也纷纷布局米诺地尔产品，跨界玩家的涌入让赛道竞争白热化。

产品争议与研发短板同样不容忽视。在社交平台上，蔓迪泡沫剂被多名用户投诉“越用越油”“脱发加重”，退款难问题也时有发生。而公司研发投入却在收缩，2025年上半年研发开支从5983万元骤降至1950万元，缩水三分之二。对于需要长期投入的皮肤健康和体重管理新赛道，这样的研发力度能否支撑起第二增长曲线，仍是未知数。

从医疗问题到社会话题，再到资本追捧的生意经，脱发赛道的崛起印证了“哪里有焦虑，哪里就有商机”。蔓迪的上市，不仅是一家企业的资本进阶，更是千亿毛发健康市场的发展缩影。据弗若斯特沙利文预测，至2028年中国植发市场规模将突破1165亿元，加上防脱洗护、药物治疗等细分领域，整个产业的扩容空间不可限量。

但资本市场和消费者的头皮一样挑剔。蔓迪想要在上市后走得更远，既需要摆脱对单一产品的依赖，在研发上真正投入真金白银，也需要平衡营销投入与产品品质，在激烈竞争中守住用户信任。毕竟，焦虑可以催生一时的生意爆火，但只有真正解决需求的产品力，才能让“头顶生意”穿越周期，实现长久增长。