白酒巨头，集体爆雷

谁能想到，白酒龙头们，也有亏损的一天。

白酒板块崩了。这是看完今年白酒股的三季报后，我的第一感受。

闲话不说，直接上图：

三季度，20家白酒公司里，营业收入同比还在增长的屈指可数。就算是贵州茅台，三季度收入也只是基本持平。

利润情况就更差了，除了贵州茅台还基本持平，其他的要么亏，要么大幅下滑，整个板块利润几乎全线大跌。

01

白酒股：股价惨，业绩更惨

最近一年多，A股的行情可以算是非常好，沪指很难得的站上了4000点，“十年一遇”。

但有几个板块，压根就没怎么涨。

比如房地产近一年-2.12%，美容护理板块最近一年-1.07%。煤炭、交通运输这样的行业，也基本上是跟一年前持平而已。

但表现比房地产还差的，就是食品饮料了。

根据Wind数据，最近一年，申万以及行业食品饮料板块股价整体下跌4.42%，而申万二级行业白酒整体下跌了8.92%。

这么个跌法，高股息也没救。

比股价更惨的，是白酒股的业绩。

最近几年其实白酒一直处于调整阶段，但之前的情况跟现在明显不一样。

前两年虽然大行情不好，但白酒龙头们基本还能保持一定的增长。尤其是市场风向标贵州茅台，收入年年都还在创新高。

但今年三季度，从高端到中端、低端品牌，无一幸免。

中腰部的舍得酒业利润-63%，今世缘-49%，口子窖-93%。

中高端的五粮液收入同比-53%，利润同比-65%；古井贡酒收入同比-53%，利润同比-75%；已经跌了很多的洋河股份，收入同比又跌了29%，直接由盈转亏。

谁能想到，白酒龙头们，也有亏的一天。

从前三季度的情况来看，除了贵州茅台和汾酒还能有微弱的增长，其他18家白酒企业，收入和利润悉数下滑。

02

利润高还不愁卖？时代变了

过去，产品力是白酒龙头们最好的故事。

利润高还不愁卖，年年涨价，大品牌还得预约购买，这是支撑白酒信仰的关键。

但现在，时代变了。

终端市场上，有个非常明显的变化：茅台的价格大幅下降了。

根据最新数据，25年飞天茅台53度/500ml批发价已经跌到1690元/瓶，这是今年首次跌破1700元/瓶。

现在去电商平台上，你很容易就能买到1800元左右一瓶的飞天茅台。这在几年前，几乎是不可想象的。毕竟这款酒的官方市场指导价就达到了1499元/瓶。

不只是茅台，五粮液的拳头产品第八代普五，现在电商平台也就800块出头。

泸州老窖国窖1573，部分电商平台秒杀价低于批价，经销商“卖一瓶亏一瓶”。

这样的情况不是个案，而是全行业。

根据中国酒业协会发布的《2025年中国白酒市场中期报告》，上半年，有60%的企业面临价格倒挂，800元至1500元价格带倒挂最严重。

按照五粮液等厂商的说法，收入下滑受白酒行业处于深度调整期及有效需求恢复不及预期等因素综合影响。

这是比较体面的说法。直白点就是，消费者们喝不动了，白酒龙头们也卖不动了。

03

白酒的死循环，正在形成

白酒行业的问题，还远不只是收入和利润下滑这么简单，库存才是关系到生死的关键。

白酒行业过去的做法，有点像“竭泽而渔”。

中国酒业协会的报告显示，目前行业的平均存货周转天数高达900天，同比增加了10%。这是一个远超正常逻辑的数字。

白酒窖藏越久越有价值，但在经销商手上可不一样。

经销商仓库堆满滞销产品，资金周转压力剧增，打款意愿大幅下降，直接导致酒企“发货即收入”的模式失效。

经销商崩了，后面当然轮到白酒企业。

2024年，A股20家白酒上市公司全年营收4422.3亿元，同比增长7.3%；利润总额2301亿元，同比增长7.8%。

白酒龙头们之所以到2024年还能保持还不错的增长，经销商们扛住了很大一部分压力。

尤其是龙头厂商们，对经销商的话语权更强。而2024年，龙头6家白酒企业（茅台、五粮液、山西汾酒、泸州老窖、洋河、古井贡酒）利润总额占行业比重达86%，比2014年的55%大幅提升。

像五粮液这样的厂商，都是采用先款后货的结算方式，销售的压力，几乎都在经销商那里。

比如2024年底，五粮液的合同负债就高达117亿元，比2023年的69亿元接近翻倍。今年上半年，五粮液的合同负债也高达100亿元，其中向前五名就高达36.7亿元。

合同负债也就是预收款，是经销商们打款了，而还没有发货形成的。

一边向下游先款后货，概不赊账，五粮液又一边拖欠上游的各类款项。

2024年，五粮液的应付账款达到了90.77亿元，今年上半年的应付账款余额是97.6亿元，进一步上升。

把自身的压力向产业链上下游传递，而到了三季度，后果集中呈现了。

今年，头部酒企的经营现金流同比明显下滑，反映渠道现金流压力已反向传导至酒企。

库存的消化是需要时间的，今年一些龙头酒企为了去库存已经开始降价了。

需求疲软、库存高企、价格下降、越跌越不买，越不买库存越高——白酒的死循环，正在形成。

04

白酒“躺赚”太久了

白酒过去的好日子过得太久、太舒服，以至于龙头们都忘了下行期的惨痛教训。

过去几年，A股白酒企业没有像很多行业一样跨界投资，就干了两件事：投资理财、扩产。

毕竟龙头们普遍保持着70%以上的销售毛利率，没有哪个行业比白酒赚钱更容易了，所以也没有动力去做太折腾的事。

投资理财的收益非常可观：比如今年前三季度，五粮液的利息收入就有20多亿。

但现在，投资理财的利息也在下降。今年前三季度，洋河股份光利息收入同比就少了3个多亿。

到了行业下行期，扩产也变成了包袱。

现在市场萎缩成这样，还有一堆企业账上有一堆的在建工程。比如洋河就有一堆的厂房、酒窖工程在建：

（洋河2025年半年报，在建工程情况）

甚至三季度利润萎缩90%的口子窖，也有多个项目在推进。

（口子窖2025年半年报，在建工程情况）

另外，完全依赖白酒，也让白酒企业面对现在的市场毫无应对之力。

各行各业都在努力拥抱年轻人，这两年，就连会稽山、古越龙山这样的黄酒龙头都在搞年轻化产品，气泡黄酒直接拉飞股价。

年轻消费者不爱白酒，虽然人尽皆知，但大多数白酒企业们，对终端市场的这种变化居然无动于衷。

其实过去几年，身段最灵敏的，反而要数行业龙头茅台。

茅台搞过一阵子茅台冰淇淋、茅台咖啡联名。虽然外界看法不一，但这其实是一种年轻化的很好的尝试，总强过什么都不做。

难道还真以为，年纪大了就爱喝了？