苏宁“混改”，是英雄暮歌，亦或新时代的开始？｜睿和研究

作者丨周伟 编辑丨吴林 排版丨崔昕

来源丨地产资管网（ID：thefutureX）

当苏宁走进第四个十年的时候，58岁的张近东不会想到，迎接他的不再是英雄赞歌。好在，深圳国资及时施以援手，张近东也算是抓住了不动产开局时难得的门票。

2月28日晚间，深圳国际港交所公告，全资附属公司深国际控股及深圳市鲲鹏作为受让方，与张近东先生、苏宁控股集团、苏宁电器集团及西藏信托作为出让方，就深国际（深圳）及鲲鹏资本分别可能收购苏宁易购集团股份有限公司8%及15%已发行股份订立一份股份转让框架协议。

股权转让之后，鲲鹏资本持股比例为15%，深国际持股比例为8%，公司控股股东、实际控制人张近东先生及其一致行动人苏宁控股集团、苏宁电器集团持股比例为21.83%。与此前外界盛传的苏宁将易主不同，股权转让之后，张近东仍为第一大股东。

此番苏宁“卖身”，引发行业议论纷纷：苏宁还能挺得住吗？引入深圳国资战投进行“混改”，又能否助苏宁迎来新起点、闯出新天地？

冰火两重天。另一边，曾经的老对手黄光裕刚刚宣布，力争18个月恢复国美此前的地位，而刘强东则在坐拥4个IPO后，有望在“知天命”的年纪拿下第五个IPO成功超越“二马”。

一切，都要从20世纪90年代，那个充满机遇和变革的年代说起。

01 张近东和他的苏宁

1990年，苏宁创立。当时的苏宁是南京拥有面积不足200平米门面的小店，专营空调批发业务，当时的张近东也只是一个27岁的青年。改革和市场的双重红利让苏宁迅猛发展，据称，张近东在苏宁成立的第一年就赚了近千万的纯利润。

1993年南京城“空调大战”让张近东和苏宁一战成名。该年，刚成立不到三年的苏宁在南京发行量最大的《扬子晚报》上刊登了一则广告，大标题是：“炎炎烈日无须东奔西跑，买空调只需到一家”，内容中甚至详细列出了各厂家产品的型号、批发价、零售价，同时还敬告读者：需购买的用户可参照市场现货的最低报价进行购买。这一做法刺激到了南京城的国有商场们，引发了苏宁和当地八家国有商场之间的“空调大战”。中国商界第一次在供不应求的市场格局下爆发“价格大战”。

“杀不死我的，终使我更强大”。93空调大战帮助苏宁该年实现销售3亿元，比上年增长182%，摘取全国最大空调经销商桂冠。苏宁打赢这场阻击战的关键，是在业界首次建立了营销商“配送、安装、维修”一体化的服务体系，并组建了300人的专业安装队伍，及时上门为顾客免费安装空调；同时，首创“淡季打款”稳定、扶持生产商。

胜利之后的苏宁如猛虎出柙，开始进入高速发展期。1996年，苏宁走出南京开启连锁发展模式，1998年公司销售品类扩大至综合电器领域。1999年末，苏宁在南京新街口开办了当时中国单店营业面积最大的综合电器店，这也标志着苏宁全面从空调专营转向综合电器全国连锁经营。

进入2000年之后，苏宁的连锁店扑向全国，同时也开始试水地产。2004年，苏宁电器正式于深交所上市，被人称为“家电连锁第一股”。

我跟国美的黄总（黄光裕）说过，苏宁做不过国美，我就送给你。

——张近东

打到苏宁和国美合并为止。

——黄光裕

张近东和苏宁在第二个十年的主要对手是黄光裕和他的国美。两者之间展开了一场耗时漫长的“苏美大战”。2004年，苏宁、国美一南一北两大家电商开始“短兵相接”，并在局部城市打起了市场争夺战。此时的苏宁处于下风。

苏宁和国美开始在供应、管理、资本、规模等各方面展开了交锋。2005年，规模暂时落后的苏宁开始加速。到2007年，苏宁净利首次超越国美。该年，苏宁净利14.65亿元，总店面数632家，单店产出2318.04万元；国美净利11.27亿元，总店面数726家，单店产出1552.34万元。全国化的供应链、物流网络的搭建，让苏宁最终赢下了这场与国美的线下战争。

如果前两个十年对于张近东和苏宁来说满是激荡和辉煌，那么后两个十年他感触更多的可能就是屈辱和愤怒。

2010年，苏宁集团旗下电子商务平台苏宁易购网站正式上线。同年12月，京东开放平台正式运营。2012年，刘强东两次在微博上放言，京东商城的家电价格将比苏宁线上线下都要便宜。面对“挑衅”，苏宁易购总裁李斌则强硬回应道：苏宁易购包括家电在内的所有产品的价格必然低于京东。张近东随后再次发表了那句熟悉的言论：“如果他们的增速比苏宁易购快，我就把苏宁送给他。” 同时，张近东还曾表示：“今年不断有人问我如何看待跟京东的竞争，我的回答很简单，大人和小孩怎么比？”

让张近东和苏宁没想到的是，这次的对手强大而坚韧，也让张近东体会到了电商的力量和时代的巨变。

从2012年开始，线上平台对线下传统零售实体发动了一场“降维打击”。线上平台获得高速发展，线下传统零售陷入发展停滞。到了2016年，线上龙头京东在规模上超越了线下龙头苏宁和国美。其间，应对挑战，苏宁于2013年更名为苏宁云商，向互联网零售转型。2015年阿里巴巴入股苏宁并成为第二大股东，苏宁加入阿里新零售阵营。

2017年，苏宁“零售云”项目启动，这是苏宁针对县镇市场重点打造的智慧零售平台，意图以“供应链+门店+社交电商”的模式抢占下沉市场。

2018年，苏宁云商再次更名为苏宁易购，开启全场景零售战略布局。通过新设或并购一系列零售业态，苏宁于2019年双十一宣布完成新战略布局。苏宁易购总裁侯恩龙称，“唯有场景零售能定义新苏宁。”

然而，时过2年，苏宁竟要“卖身”，令人唏嘘。

02 苏宁做错了什么

说苏宁做错了什么可能显得有些残忍，说苏宁错过了什么可能更为客观。

低估电商大潮

凯撒说，人们往往只看到他们想看到的。

电商大潮是从什么时候开始的呢？1995年亚马逊在美国成立，拉开了全球电商蓬勃发展的大幕。随后，中国的电子商务浪潮顺势开启，2003年淘宝成立，2004年京东成立，2008年1号店成立……，至2010年前后，越来越多的国内电商平台破土而出，前赴后继地杀入网络购物这片乐土。

2004年，刘强东关闭所有门店，砍掉营业额已经有500万元的线下业务，集中精力发展线上业务。在同一年，苏宁和国美正激战正酣，在全国跑马圈地抢地盘。

当2010年，苏宁电商平台上线的时候，京东电商平台已经运行了六年。同年，京东在拿到高瓴张磊3亿美金后，开始自建物流体系。

对于这股互联网电商大潮，张近东选择了忽视或者根本就无暇顾及。跟京东的战争从一开始就不在一条起跑线上。

表1:2012年中国网上零售商Top10

资料来源：2012年中国B2C在线零售商Top50，艾瑞咨询

苏宁的电子商务战略相对于阿里、京东本就起步较晚，而且10年电商投资，业绩一直没有爆发。

与此同时，在一、二线城市规模扩张的红利终结之后，苏宁未能持续发力下沉市场，向线上的拓展也效果不佳。苏宁的运营数据从2012年开始持续下滑，毛利率下行、门店数收缩。

图1:苏宁2012年起毛利率显著下行

图2:苏宁2012-2016年间电器门店收缩

资料来源：平安证券研究所

从2014年～2019年的6年间，苏宁易购的扣非净利润始终为负。但与此同时，苏宁易购则通过变卖资产来实现公司净利润为正。数据显示，六年时间，苏宁易购通过卖门店、卖子公司、卖阿里巴巴股权等方式实现营业外收益总计420.4亿元。

图3:2014-2019年苏宁易购扣非净利润（单位：亿元）

资料来源：灵兽传媒

扩张不当边界

历史学研究表明，一个帝国的扩张一旦超过它能统治的边界，结果必然是帝国的崩溃。

拖垮苏宁的，多元化扩张和并购是重要原因之一。

一方面，苏宁多线出击，并且每一线都有重要项目需持续投入。零售云、苏宁小店等新业态建设投入大，家乐福等并购前期投入&后期整合也需要时间和成本。平安证券研报指出，在苏宁众多新业态中，苏宁小店&家乐福并购是近年来投入较多的两大块。2017～2019年上半年，苏宁小店数量从32家极速增长至5410家。根据2018年1～7月的数据，苏宁小店878家店共亏损2.96亿元，平均单店月亏近5万元。对家乐福80%股权的收购对价为48亿元，2018年家乐福归母净利润为-5.78亿元。

另一方面，为争夺线上流量而收购的红孩子、满座网、PPTV等项目，多数并未带来业绩增量，却消耗了有限的资金。

表2:2012年起苏宁易购多元化扩张项目

资料来源：苏宁易购历年年报，Wind

除此之外，苏宁易购还在国内外进行了多笔与主业无关的股权投资。有统计显示，苏宁易购2012～2019年年报中披露的总投资金额高达765.43亿元，其中，对外投资718.97亿元。在扣非净利润亏损最严重的2019年，苏宁易购的对外投资也步履不停，对外投资额达192.97亿元。这些外部项目多数并未带来业绩增量，却实实在在影响了苏宁的现金流。

失守零售本质

过去的40年，移动互联网发展、经济结构调整、消费群体年轻化等一系列思潮带来了消费行为的变化和变革，不断冲击着零售业的发展。但是零售的本质并没有改变。

什么是零售的本质？零售的本质是成本和效率，是满足消费者更多、更快、更好、更省的需求，是永远以消费者体验为中心的服务。

还记得美国Costco超市上海店开业的那一幕吗？东西被抢光，超市被挤爆，开业仅半日，Costco官网就被迫发布通知称，因卖场人潮拥塞，为提供更好的购物体验，将暂停营业。

图4:Costco超市上海店开业实景

图片来源：网络

再看看2012年苏宁和京东那场815电商大战。最终结果是，这场轰轰烈烈的价格大战被发改委价监局查出涉嫌“虚构原价、欺诈消费者”，苏宁京东在同一天分别致歉。苏宁不忘责怪“业内同行的舆论渲染与炒作，使市场走向超出了苏宁预期”。

苏宁规模变得越来越大，可能将更多的注意力放在战胜对手上了，对时代发展下消费者诉求的反应变得迟钝和傲慢，这是大企业的通病。产品质量不过关，不好使，物流、货源、服务都跟不上的现象已经非常明显。

忽视合作力量

中国零售业的合作最显著的表现在，泾渭分明的两大阵营内部进行资本和市场的合作，以实现两大阵营之间的对抗。

2016年，阿里巴巴马云提出新零售的概念，倡导线上线下零售相融合、利用零售大数据赋能各领域。为了获得线下的零售大数据，阿里巴巴凭借线上平台优势开始整合线下零售，尝试结束线下零售零碎化、不同领域间高度独立的历史。腾讯虽强于社交&游戏而非零售，却携手京东来对抗阿里，后更入股永辉超市。作为阿里在电商领域最大的竞争对手，京东也加强了线下的争夺。“两军”对峙的局面就此形成。

图5:新零售图谱（更新至腾讯入股永辉）

资料来源：招商证券

苏宁于2015年加入阿里阵营。2015年8月10日，阿里与苏宁宣布达成战略合作。苏宁以140亿认购2780万股的阿里巴巴新发行股份，持有阿里巴巴1.09%的股份。阿里投资约283亿元参与苏宁的非公开发行，占苏宁总股本的19.99%（18.61亿股），成为苏宁云商的第二大股东。

背靠阿里，苏宁的主营业务却没见起色。三年后，苏宁将手上的阿里巴巴股权悉数出售。苏宁被阿里视为新零售的重要一环，合作也未曾中断。但苏宁有自己的盘算，它坚决选择“大而全”的全场景零售体系建设，尝试做阿里系、腾讯系之外的零售第三极。苏宁一方面通过自建和并购，在线下搭建从社区周边（1km），到日常生活圈（3km），再到一站式商业中心（5～10km）的消费场景体系，尝试覆盖消费者所有线下需求，另一方面，布局快递、线下百货、线下商超，还紧追新零售、社交电商、直播等行业风口，不错过每一个机会。

但是，在苏宁集团内部，各业务版块之间的互补协作优势却没有完全发挥出来。

图6:苏宁控股集团内部组织架构

资料来源：平安证券研究所

恒大危机引爆债务地雷

恒大这个坑太大，以至于苏宁要把自己给埋了。

事情的起因是，2017年底，苏宁电器通过旗下南京润恒出资200亿元，成为恒大地产的战略投资者之一，持有恒大地产4.7%的股权，这是当时所有战投里面金额最大的一笔。彼时，恒大地产正谋划借深深房回A股上市，如果回A成功，将为苏宁带来巨额投资回报，从而大大缓解苏宁的财务状况。

但是谁也没想到，恒大地产借壳深深房失败了。这下影响大了。恒大为此专门发表公开信求助，向政府隔空喊话。最终，苏宁等战略投资者和恒大签订增资协议补充协议，原本到期的近900亿元不要了，实行债转股。

恒大顺利度过了危机，苏宁却把自己搭进去了。由于前期的扩张和并购，苏宁的负债逐年走高。根据相关统计数据显示，截至2020年前三季度，苏宁易购短期借款达281亿元，一年内到期的非流动负债、长期借款、应付债券分别为46.16亿元、62.48亿元、79.95亿元，流动负债总额达1099.67亿元。作为苏宁易购母公司，又是发债主体，苏宁电器财务数据更加不容乐观。2020年中报显示，截至该年6月末，苏宁电器总资产为4068.42亿，净资产为1065.53亿元，其中受限资产高达811.02亿元。其中总负债规模达到3002.89亿元（其中，有息负债规模接近1800亿元），资产负债率为73.81%。而2017～2019年，苏宁电器的资产负债率分别为68.38%、69.81%和73.81%，呈逐年恶化的趋势。

恒大债务危机就像压垮骆驼的最后一根稻草，属于苏宁的债务危机一步步逼近。张近东出售苏宁易购股权显得顺理成章，如若不然，苏宁很有可能就是下一个华晨。

结 语

刚回归的黄光裕喊出“18个月让国美恢复市场地位”的口号，那是昔日江湖大佬维护尊严的最后呐喊。张近东在大年初八的团拜讲话中强调，2021年苏宁要牢牢把握“聚焦”和“创效”两大发展主基调，实现从商业模式向盈利模式的转变、从零售商向零售服务商的升级。那是一个英雄的谢幕致词。

唯有感叹一句：英雄迟暮，诸神黄昏！

参考文献：

观点地产网：《张近东 变卖苏宁》