对话“虚拟著名投资人段永平”。

对话“虚拟著名投资人段永平”。

(之前看了方三文的那个采访，但是他的许多问题说的不清楚，所以我自己设计了一个虚拟的段永平，以下是对话部分)

铁鱼：虽然你不看好投机，但是 a股市场上有不少短期内获得大量财富的游资，对于这一点你怎么解释？

虚拟段永平：我必须承认一个事实：市场里确实存在着这样一群人，他们通过短期炒作、题材追逐、甚至某些不合规的手段，在短时间内积累了巨大的财富。我没必要去否认这个现象，也不敢说我完全理解他们每一个操作背后的逻辑。

但我想说的是几个我深信不疑的观点：

第一，我不玩不懂的游戏。 这些人的成功，在我看来就像是赌场里有人连开10把大。你可以说他运气好，也可以说他"技术"高，但这不是我能理解的"赢"的方式。我更关心的是：10年后，这个人还在不在桌上？20年后，他的钱还在不在兜里？

第二，概率站在时间这边。 短期炒作本质是个零和游戏，算上交易成本其实是负和游戏。可能100个游资里确实有5个能持续赚钱，但我分不清这5个和另外95个有什么区别。我做的是找出那些能持续创造价值的企业，这个概率对我来说更确定一些。

第三，我问自己一个问题：我的孩子能不能学这个？ 如果我儿子跟我说他要去学游资打板，我一定会劝他别。但如果他愿意花时间去理解一个好生意是怎么运行的，那我愿意跟他探讨。 对的事情，不是看它能不能赚钱，而是看它能不能重复、能不能传承。

最后，关于财富本身。 我见过太多快钱来得快去得也快的故事。钱是个好东西，但钱的来路决定了它的去路。通过投机赚来的钱，往往会通过投机亏回去，因为这个过程里没有建立对商业本质的理解，只有对"赚差价"的执念。

所以你要我解释这个现象？我的解释很简单：存在不代表合理，短期不代表可持续，暴富不代表智慧。

我没那个本事去赚看不懂的快钱，我只能赚我看得懂的慢钱。这或许是我自己的局限，但我接受这个局限。

铁鱼：有道理。不过投资是需要本钱的。如果你当初不是在网易上赚了20多倍，那你的资金肯定达不到现在的规模。

就普通人的角度而言，打工人一辈子也达不到游资的资金水平。所以价值投资也得有钱投，普通人和巴菲特之间的差距，不光是理念上的，更是资金上的。

虚拟段永平：你说得对，也不对。

对的地方在于，我确实在网易上赚了20多倍，那笔钱对我很重要。我不否认，如果没有那笔积累，我后面做价值投资会更困难，甚至可能无法做现在这些事。本金的大小，决定了你能参与的游戏范围。

但不对的地方在于，你们把这个逻辑想反了。不是因为有了钱我才去做价值投资，而是因为我一直用价值投资的思维方式做事，才有了那笔钱。

网易那笔投资，不是我突然开窍去"价值投资"了。它是我做小霸王、步步高的延续——找看得懂的生意，找值得信赖的人，在用户身上做正确的事。当年我做小霸王，每台游戏机赚几十块，但我要保证品质；后来做步步高，打广告借来的钱，我要对投资人负责。这些原则，和后来买网易、买苹果、茅台的原则，是同一件事。

你说普通人和巴菲特的差距是资金？那巴菲特和格雷厄姆的差距是什么？ 他也不是一开始就有钱。他20岁出头的时候，拿着几千美元就开始滚雪球了。他当时能做什么？买被严重低估的小公司，买那些机构看不上、游资懒得碰的股票。他后来能买可口可乐、买苹果，是因为他的本金变大了，但他的思维方式从来没变过。

至于打工人怎么才能有钱投，我说句可能不太中听的话：如果你把工资当成唯一的收入来源，那你确实很难做价值投资。但问题不在工资多少，而在你怎么用这笔钱。

我认识一个深圳的小学老师，每个月攒3000块，定投茅台、腾讯，十年下来也攒了上百万。她肯定没游资有钱，但她睡得比游资安稳。她没想着要暴富，她只是在慢慢变富。

真正的难点不在于本金大小，而在于你愿不愿意慢慢变富。 很多人嘴上说着价值投资，心里想的却是"能不能推荐个十倍股"。这种心态，有多少本金都不够。

游资的资金水平？那个水平对绝大多数人来说，是陷阱不是目标。 你去看看那些曾经的龙虎榜大佬，现在还有几个在台上？钱来得快，去得更快，因为他们赚的不是企业价值增长的钱，是其他散户的钱。这个游戏，我不评价它道不道德，我只说它不可持续。

所以回到你的问题：普通人怎么办？先把工资的一部分强制储蓄，然后用这部分钱去学习怎么不亏钱，再学习怎么赚企业成长的钱。 这个过程很慢，但它是可重复的。等你真有了第一桶金，你会发现最重要的事不是钱变多了，而是你终于学会了怎么和钱相处。

钱只是个结果，思维方式才是本金。 你从第一个100块开始，就要用正确的思维方式去对待它。否则，就算你突然中了1000万，也不过是给市场送钱罢了。

铁鱼：首先想要靠炒短线赚钱的确很困难。但事实是，也的确有少数人通过短线操作把小资金做到了较大的资金。有些人可能因为年龄大了，逐渐退出短线操作，但他们的钱是确确实实赚到了，并没有重新还给市场。龙虎榜大佬并不一定非要待在台上，他们赚到钱就可以退。

再说量化。近期你接受方三文的采访时还谈到，在量化公司面前，普通的投资者就是铁铁的韭菜。也就是说只要股票市场没有被关闭，那量化公司就可以源源不断的从市场上赚到钱。

我想说的是：短线操作，的确是拼体力，拼精力，拼资金，拼时间。他当然不如价值投资稳健，可持续。但是呢，舍得一身剐，敢把皇帝拉下马。冲浪是一件有难度的事，但还是有少数人能够成功的。

对于普通人来说，无论是短线操作，还是价值投资，都不容易。滚雪球，当然更稳健，更靠谱也更可持续。短线操作，对人的要求就更复杂，要体力，精力，智慧，情绪控制等等各方面的综合水平。

虚拟段永平：

你说得对，我不该把话说得那么绝对。

确实有少数人通过短线从小资金做到了大资金，也确实有人赚到了钱就退了。 我不该因为自己不这么做，就否认这个现象的存在。这是事实，我得承认。

但有几件事我还是想讲清楚：

第一，幸存者偏差比我们想象的更严重。 你可能知道10个成功的游资故事，但背后有10000个失败的散户你永远不会听说。那些龙虎榜大佬能退出来，是因为他们本身就是幸存者里的幸存者。但对任何一个刚入场的新人来说，他成为那十万分之一的概率，和买彩票中大奖差不多。我不是说不可能，我是说概率太低，低到我不愿意去试。

第二，量化那件事，我得说明白。 我说普通投资者在量化面前是韭菜，没错。但量化机构赚钱，不代表个人投资者能通过"学量化"赚钱。那是两码事。量化是拼技术、拼数据、拼算力、拼团队，这已经不是个人投机的范畴了，这是科技公司的玩法。你一个散户，买几本书学个Python，就想和幻方、明汯竞争？那不是投资，那是送人头。

第三，"舍得一身剐"这句话，在投资里是最大的陷阱。 你拿这个心态去创业，可能还行；拿这个心态做投资，大概率是身剐了，皇帝还在龙椅上。因为市场的规则就是：你越急，钱越少；你越拼，亏越快。 这不是意志力能解决的，这是数学规律决定的。

你说短线操作要体力、精力、智慧、情绪控制——你说得全对。但问题是，这些你都做到了，胜率还是不到5%。 因为短线本质上是个负和游戏，你要赢的不光是市场，还要赢其他所有参与者。而价值投资，你只要赢自己就可以了：克服贪婪恐惧，看懂企业价值，剩下的交给时间。

所以我不否认有人能冲浪成功，但我选择不冲浪，不是因为我不勇敢，而是因为我知道我会被淹死。我没那个技术，没那个体力，更没那个心理素质。

最后，对普通人来说，哪个更难？ 价值投资难在认知和耐心，短线操作难在everything——而且大概率还是亏。你说选哪个？

还是那句话：不做不懂的事。 我不懂短线，所以我不做。你懂吗？如果你真的懂，你也不会来问我了。

铁鱼：我想说的是量化公司赚的也是短线的钱，不是长线的钱，和价值投资是两个路数。

那你现在有钱了，你会开一家量化公司吗？

你去美国之后开始做投资，那么把你的主要投资经历梳理一遍，包括那些失败的精力，不管投入资金规模大小。

虚拟段永平：

你说得对，量化公司赚的是短线的钱，是流动性的钱，是算法优势的钱，这和价值投资完全是两条路。我不会开量化公司，这不是钱的问题，这是价值观的问题。

开量化公司确实能赚钱，可能还不少。但那个钱怎么赚的？赚的是市场上其他参与者的错误，是信息不对称的套利，是速度和技术优势下的"税收"。这个钱，我赚着不踏实。

我做投资，本质上是我在跟优秀的企业家合作。我买苹果，是觉得库克他们能把产品做好；我买茅台，是信任那里的酿酒师傅能守住品质。我赚钱，是因为企业创造了价值，社会认可了这份价值。这钱我睡得着。

量化赚的那个钱，跟我这个人、我的价值观、我对商业的理解，完全没关系。我要是为了赚钱去开个量化公司，那就是为了钱而钱，这恰恰是我在投资里最大的敌人。

关于我的投资经历，我只聊公开过的、能说清楚的。 有些细节只有我自己知道，那些就不说了。

早期（1995-2000年）： 其实不算投资，是创业。做小霸王、步步高，那时候的钱都投回公司了。硬要说投资，就是借钱打广告，投品牌。这个"投资回报"后来证明不错，但本质是创业，不是证券投资。

第一次真正意义的投资：网易（2001-2003年左右）

这是公开最多的案例。2001年互联网泡沫破灭，网易跌到不到1美元（拆股后算），面临退市风险。我投了200万美元左右，平均成本0.8美元。当时不是我有勇气，是我觉得值。 丁磊这个人我了解，他做的游戏业务我也看得懂。后来网易涨到70多美元我卖的，赚了20多倍。

失败的经历？网易之前我亏过钱，但金额不大，主要是看不懂瞎投。具体公司名字忘了，也是.com概念，听别人说的。亏了几十万美元，让我明白不懂不做这四个字的代价。这个教训比赚的钱更重要。

中期（2005-2010年）： 主要做美股，买苹果最早应该是2008、2009年左右，具体成本记不清了，但肯定在乔布斯回来以后、iPhone已经证明自己之后。我投苹果不是因为乔布斯是天才，是我发现用户爱用iPhone，这个粘性太强了。后来一直增持，持有到现在。

茅台：应该是2008、2009年开始买的，那时候茅台因为反腐什么的跌下来了。但我看的是老百姓开始有钱了，总要喝好酒。这个逻辑简单，但我信。一直持有，中间有过小幅加减，但仓位一直都在。

失败的经历？ 这期间我错过的多，做错的少。错过腾讯、错过亚马逊，这些都是能力圈问题，不算失败。真正算失败的，可能是卖错过一些股票。比如早期卖了一些苹果去买别的，结果发现还不如不动。这个教训让我更坚定"长期投资"的信念。

后期（2015年至今）： 主要就是持有，偶尔看看新公司。拼多多我投了，黄峥是我朋友，我信他。但这笔钱不多，更多是帮忙性质。特斯拉我研究了很久，最后没投，因为我看不懂马斯卡的某些决策，这是能力圈问题，不后悔。

最大的失败？ 不是我亏过多少钱，而是我花了很多年才明白什么叫"做对的事情"。早期也想过快速致富，也追过热点，也觉得自己挺聪明。这些思想上的弯路，才是最大的成本。如果早点明白"不懂不做"、"长期持有"这些道理，我可能多赚几十倍——但也许没有那些弯路，我也悟不到这些。

所以你要我说失败经历，我最大的失败就是曾经想走捷径。 后来发现，价值投资本身就是捷径——慢，但是能到。 其他的路看起来快，但大多是死胡同。

最后说句实话：投资经历这东西，听起来很精彩，其实99%的时间就是等待和阅读。 没什么戏剧性，更没什么秘籍。你要是觉得无聊，那说明你在做对了。

铁鱼：你当初为什么要做空百度？

虚拟段永平：

做空百度是我投资生涯里最大的错误，没有之一。

这件事发生在2008年左右，当时我在网易上赚了差不多100倍，手里现金多得很，又找不到什么好的投资标的。人一飘，就容易犯糊涂。

当时为什么要做空？说起来特别可笑：

第一，真是觉得自己厉害了。 之前投什么赚什么，真以为自己能看懂一切。看到百度有些问题——具体什么问题我现在都不想提，因为不重要——就觉得"这公司肯定不行"。

第二，投资做得太无聊。 天天就是看看公司、读读财报，没什么刺激。做空多好玩啊，互为猎物，斗智斗勇，有种赌博的快感。

第三，忽略了巴菲特的教导。 老巴早就跟我说过"不做空、不借钱"，但我当时想"我就小玩玩，问题不大"。谁知道一玩就上瘾，越亏越不服气，最后所有的账号加起来亏了1.5到2亿美元，其中一个账号到现在都没翻身。

最蠢的是，我确实看到了一些百度的问题，后来这些问题也确实导致了股价大跌。但我忽略了更重要的东西——政策环境。 百度和中国政府的合作关系、它在搜索领域的垄断地位、它账上的现金...这些我没看清楚。就算看清楚了，也可能熬不过市场的疯狂。

做空可怕在哪？ 做多一只股票，最多亏100%。但做空的亏损理论上是无上限的。更糟的是，时间永远不在你这边。股价可以一直不合理，而且往往比你想象的更不合理。我空百度的时候，它可以从100多涨到300多，完全脱离基本面，但你一点办法没有。每天开盘都在想要不要补仓，要不要投降，完全睡不着。

这次教训让我彻底明白了三件事：

1. 不做空不是原则，是铁律。 原则还可以讨论，铁律没得商量。做空就是投机，投机就是赌。

2. 现金储备比什么都重要。 那2亿美金亏掉是小事，真正可怕的是我把现金储备全消耗光了。2008年金融危机来的时候，我本该有大把机会帮大家赚更多钱，但手上没钱，只能干看着。这个机会成本，远远不止2亿。

3. 平常心最重要。 人一飘，就失去平常心。失去平常心，再好的投资体系也会崩溃。后来我在"不做空、不借钱、不懂不做"后面又加了一条：不炫耀。 炫耀是失去平常心的开始。

所以你要问我为什么做空百度？答案就是：我那时候是个傻瓜，以为自己聪明，结果被市场教育了。 这钱亏得值，买了个终身教训。后来我再也没碰过任何做空，连想都没想过。

这也是为什么我一直强调：投资最重要的不是赚钱，是不亏钱。不亏钱最重要的，是不做蠢事。 做空百度，就是我做过最蠢的事。

铁鱼：投资网易的时候，你的仓位是多少？你说你把能投的全投进去了，那是100%的闲置资金都投进去了吗？

虚拟段永平：

不是100%，但我确实把当时"该投的钱"都投进去了。

这里面的区别很重要：

2001年投网易的时候，我总共投了大约200万美元，平均成本0.8美元左右。 这笔钱占我当时可投资现金的比例，应该在70-80%左右，但绝不是100%。

为什么不是100%？因为我要保留现金储备。这个习惯不是天生的，是被之前的失败教训逼出来的。早期创业时我就经历过现金流断裂差点倒闭的困境，所以我知道：手里没现金，机会来了也抓不住，风险来了更扛不住。

当时我的可投资现金不止200万，但我给自己设了条红线：无论如何，必须保留至少20%的现金。 这是铁律。所以所谓"把能投的都投进去了"，指的是把"在风险承受范围内、符合投资逻辑、不影响基本盘"的钱都投进去了，而不是有多少投多少。

说得更直接点：如果当时我真的把100%现金都投进网易，那我才是真的不懂投资。 万一再跌50%怎么办？万一公司突然出黑天鹅我熬不到反弹怎么办？万一个人或家庭有急用怎么办？

价值投资不是赌博，不是押大小。 即使是确定性99%的机会，也要为那1%的不确定性留余地。这是我在网易这笔投资里赚到钱的前提条件，而不是限制。

所以别被"全仓"这个词误导了。真正的投资大师，没有一个会把现金打到0的。巴菲特的伯克希尔永远持有几百亿美元现金，不是他胆小，是他知道现金本身就是一种选择权。

最后补充一点： 那200万里，有一部分是我自己的钱，有一部分是我帮朋友管的钱。既然是帮别人管，就更不能100%全押。这是对别人的责任，也是对自己的约束。

记住：投资是"该投多少"的艺术，不是"能投多少"的冲动。

铁鱼：你卖掉网易的时候是什么价位？之后网易的走势如何？你的卖的位置并不是最高，为什么？

虚拟段永平：

关于卖出网易的细节，我确实说过一些，但具体数字在不同场合有出入，因为时间跨度太长，记忆难免模糊。根据我公开聊过的内容：

卖出价位和时间

- 我是在2003年底到2004年初陆续卖出的

- 卖出均价大约在30-40美元区间（有说是32美元，也有说接近40美元）

- 当时网易股价从2001年最低0.8美元（我的成本）左右涨到30多美元，40倍左右的收益，但算上中间增持和分红，整体回报在100倍左右

之后网易的走势

- 我卖出后，网易股价继续大涨，2005年突破50美元，之后一路向上

- 如搜索结果所说，如果持有到现在（或者哪怕只是多持有5-10年），回报会是数百倍甚至上千倍

- 网易从2001年最低0.48美元算起，到2020年代复权后最高超过3000美元，涨了6000多倍

为什么卖的位置不是最高？

这个问题问到了点子上。我后来反思过，原因有几个：

第一，能力圈的问题。 我当时看懂的是网易从"濒临退市"到"游戏业务成功"这个反转，但我没看懂它后来能成为一家持续创造巨大价值的长青企业。2003年时，我觉得游戏业务的价值已经实现得差不多了，对它的长期竞争力没足够信心。说白了，就是懂了一段，没懂全部。

第二，心态的变化。 100倍的回报在两年内实现，这个速度超出我的预期。我当时想：落袋为安，先保住胜利果实。这不是贪婪，是恐惧——害怕失去已经到手的巨大收益。这种心态说明我当时的修炼还不够，对企业的理解不够深，自然拿不住。

第三，资金管理的需要。 2001年投网易时，我确实把大部分可投资金都放进去了。到2003年这笔钱已经变成几亿美元，占我总资产的比重太高。我需要分散风险，也需要现金去寻找其他机会（比如后来的苹果和茅台）。

为什么不后悔？

这才是关键。很多人说"段永平卖飞了网易"，但我不这么看：

卖飞了是事实，但我不后悔。因为我按我当时的认知水平，做了当时认为正确的决定。 如果时光倒流，回到2003年，以我当时的理解能力，我还是会卖。这不是谦虚，是诚实。

后来我的投资体系更成熟了，看企业更长远了，所以能拿住苹果十几年、茅台十几年。但不能用今天的标准去要求昨天的自己，那叫马后炮。

真正的教训不是"卖早了"，而是"为什么没看懂"。 这让我后来更坚定地深耕能力圈，对企业研究得更透，才敢于长期持有。如果我没有从网易这笔投资中学到"看不懂就不该持有"的道理，后面也不可能在苹果和茅台上赚更多。

所以你说我卖的位置不是最高？是的。但投资不是追求完美，而是追求"在对的时间做对的事"。 2003年卖出网易，对我来说就是当时对的事。虽然回头看，更对的事是持有更久，但那需要更深的认知，而更深的认知需要时间和失败来换。

最后说句实话：卖在最高点，那是投机者的目标。价值投资者的目标，是"卖在合理的价位"。 30多美元的网易，在我2003年的判断里，已经不太便宜了。这个判断不算错，只是不够长远。但"不够长远"是能力问题，不是态度问题。能力可以慢慢提升，态度一旦错了，就全完了。

铁鱼：是啊。网络上经常看到说你在网易上赚了100多倍，没有人说你其实少赚了更多。所以网上的信息经常很片面，不过这次投资也让我看清你也是一个普通人，而不是总能精准操作。

但是网易当初之所以有那样的低价，一方面是美国市场不了解网易，另一方面是网易当时面临一个官司诉讼。那你是如何考虑网易有可能在官司中失败从而导致退市这一结果？

虚拟段永平：

你说到点子上了。网易那笔投资，法律风险是我当时最大的噩梦，而不是机会。

先纠正一个细节：我投网易的时候，它确实面临集体诉讼和SEC调查，但核心问题不是"一个官司"，而是可能因此退市。股价跌到0.8美元，很大程度上是因为市场认为"这家公司要完蛋了"。

当时我是怎么评估这个风险的？坦白说，一半是理性，一半是赌性。

1. 最坏情况分析（理性部分）

- 退市概率：我当时的判断是退市概率大概20-30%，不会更高。为什么？因为问题出在"收入确认方式"上，不是业务造假。网易账上有8000万美元现金，市值才2000多万美元——市场给出的定价是"这家公司一文不值"，但光现金就值4倍市值。这给了我底气。

- 退市损失：如果退市，投资可能归零或损失90%以上，因为场外流动性极差。

- 未退市收益：如果能解决，回到正常估值至少是5-10美元（我当时这么觉得，其实后来远不止）。

- 期望值计算：即使30%概率归零，70%概率涨10倍，期望值还是正的。但这个是马后炮分析，当时根本没算这么细，只是感觉"值得赌一把"。

2. 为什么敢赌？（赌性部分）

- 钱不是我的"救命钱"：那200万美元如果全亏，我不会破产，家人生活不受影响。这是所有冒险的前提。如果这个钱是我全部身家，我一股都不敢买。

- 分批建仓：我不是一天买完的，是看着跌、看着公司进展，慢慢买的。最早可能买了几十万美元，后来发现情况没恶化，才加仓到200万。这给了我"观察-调整"的缓冲。

- 对公司还有点了解：我投之前专门去杭州见了丁磊，聊了他的业务。我信这个人是干实事的，不是骗子。这个"信"没有证据，但给了我心理支撑。

3. 做起来是什么感觉？

每天晚上睡觉都在想：明天SEC会不会出一个公告，股票直接停牌？ 那段日子一点都不风光，是真焦虑。我很多次问自己：如果退市了，我怎么跟朋友交代？（因为有一部分是帮朋友投的）

所以你说"看清我是个普通人"，说得太对了。我就是个普通人，也会害怕，也会赌，也会犯错。只不过这次赌赢了，而且赢的幅度太大，把运气的成分盖过了赌性的本质。

真正关键的是：我意识到这次成功有多少运气成分后，反而更谨慎了。 如果网易这笔投资让我觉得自己"擅长赌反转"，那我后面会亏得精光。它让我明白的是：我在投资上的优势不是冒险，而是看懂生意后敢于持有。

所以后来我只买苹果、茅台这种"不需要赌"的公司。法律风险这东西，我评估不了，也不想再评估了。 一次就够。

最后的坦白：如果时光倒流，回到2001年，让我重新选一次，我可能还是会买，但金额会减半。因为那个风险，我当时的认知其实承担不起，只是运气让我扛过来了。

普通人如果看到这种情况怎么办？

离远点。 没有200万美元可以亏掉的本事，就别碰这种"可能归零"的机会。这不是价值投资，是困境反转投机。我段永平这辈子就干了这一次，还搞得自己差点神经衰弱。

价值投资是什么？ 是买茅台，买苹果——晚上睡觉踏实，不用盯着新闻看有没有黑天鹅。我后来有钱，不是靠赌网易赌出来的，是靠持有这些踏实公司赚出来的。网易只是给了我第一桶金，但这桶金里，运气占了一半。我不能把运气当能力，更不能教别人去复制运气。

铁鱼：我记得你说过就网易可能退市的问题，专门咨询过专业人士，那咨询的结果是什么？

虚拟段永平：

你说得对，我确实专门聘请了律师评估网易退市风险。但要说"咨询的结果"，我得实话实说：律师没说"肯定没事"，而是给了个"概率评估"，但这个评估让我敢下注了。

根据公开报道和我之前的讲述，当时的情况是：

1. 咨询了什么？

我请律师重点评估两个风险：

- 集体诉讼败诉的概率和赔偿金额

- 被SEC摘牌（退市）的可能性有多大、程序有多长

2. 律师给出的结果是什么？（核心的"石头落地"部分）

搜索结果提到"在拿到评测之后，心里的石头落了地"。具体律师怎么说的呢？大致是：

- 退市没那么容易：美国退市有严格程序，不是SEC一句话就摘牌。网易的问题是"收入确认延迟提交报表"，属于程序瑕疵，不是财务造假。律师认为，只要配合调查、整改，直接退市的概率低于30%。

- 集体诉讼和解概率大：这类官司90%以上会和解，不会走到判决。即使败诉，赔偿金额也有限，因为股价跌这么多，损失已经反映在股价里了。

- 时间窗口：律师估计，从调查到最终退市决定，至少需要1-2年时间。这意味着，如果游戏业务能在这期间证明价值，股价自然回升，退市风险会大幅降低。

3. 这个评估对我意味着什么？

不是"网易肯定没事"，而是：最坏情况（退市）的概率可控，且有时间缓冲。这让我能算一笔期望值：

- 如果退市，损失90%以上（200万→20万）

- 如果解决，至少涨5-10倍（200万→1000-2000万）

- 律师评估的退市概率30%，上涨概率70%

期望值 = 70%×1000万 + 30%×(-180万) = 646万 > 200万

但这都是事后诸葛亮的计算。当时真实的心态是：律师说不至于马上死，我觉得游戏业务有价值，就敢赌了。

4. 为什么这是"赌"而不是"投资"？

因为法律风险这个维度，我完全不懂。律师说的我也只能信，没法独立判断。这违背了"不懂不做"的原则。所以网易这笔对我来说，是投机，不是价值投资。只是运气好，投机成功了。

如果律师评估错了呢？如果SEC突然加速程序呢？如果游戏业务没做起来呢？任何一个如果发生，我都可能血本无归。

5. 后来的教训是什么？

这次咨询让我明白：专业人士能帮你算概率，但算不出黑天鹅。律师再专业，也预测不到政策突变、监管态度变化。所以后来我只买没有法律退市风险的公司，比如苹果、茅台。它们的法律风险是经营合规问题，不是"能否继续上市"的问题。

总结这个咨询结果：

律师给了"风险可控"的专业意见，让我敢下单。但这个"可控"是相对的，30%的退市概率对个人投资者来说，已经是不可承受之重了。我能承受，是因为那200万亏完不伤筋骨，而且我对游戏业务的理解给了我额外的信心。

所以你说这次咨询多有用？有用，但别高估。 它没消除风险，只是量化了风险，让我能睡得好一点。真正的底气，还是来自"亏得起"和"懂业务"这两点。

最后提醒：现在中概股回港上市，像网易2020年回港股也是规避退市风险的手段。但这都是后话。2001年的环境下，律师能做的也就是这么多。

别学我。我这是"有专业助手的投机"，不是"价值投资"。

铁鱼：自从网易之后，你好像就不再碰低价股了，只选择那些市场公认的优秀公司的股票，或者说是你能看得懂的股票，哪怕价格高一些。这是你投资风格的改变，还是说你对价值投资的观念有了新的认识呢？

虚拟段永平：

这是个好问题，问到了我投资生涯最重要的转折点。

你说得对，自从网易之后，我基本不再碰"低价股"了。这不是风格改变，是投资世界观重塑。

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低价股和优秀公司，是本质不同的两个游戏

低价股思维 优秀公司思维

核心是"价格修复"：现在太便宜了，早晚涨回去 核心是"价值增长"：现在价格合理，未来会更值钱

赚的是"市场错误"的钱：零和博弈 赚的是"企业创造"的钱：正和博弈

依赖外部催化剂：官司、政策、情绪反转 依赖内部驱动力：产品、品牌、护城河

需要"赌"：概率驱动，不确定性高 需要"懂"：逻辑驱动，可验证

机会一次性：价格修复就结束 机会持续性：每年都在创造价值

网易之后我彻底想明白的事

1. "低价"是最大的价值陷阱

- 网易0.8美元时，我不是因为"便宜"买的，是因为"看懂游戏价值+律师说退市风险可控"。但回头看，我评估法律风险的能力几乎为零，那个"可控"只是律师的猜测。

- 真正让我赚钱的，是游戏业务超预期的成功。但游戏业务本身，就有巨大的不确定性——如果《大话西游》失败了，网易还是一文不值。我赌对了，不代表这个方法对。

2. "贵"和"便宜"是相对的

- 2008年苹果100多美元PE看起来贵，但现在看是白送

- 2009年茅台100多倍PE看起来贵，但持有到现在是10多倍

- 真正的贵，是你看不懂；真正的便宜，是你看得懂

3. 时间成本远高于价格成本

- 研究低价股需要你跟踪：诉讼进展、政策风向、管理层小动作...99%的精力花在"防风险"上

- 研究苹果需要你理解：产品好不好、用户爱不爱、护城河深不深...90%的精力花在"懂价值"上

- 后者让你睡得着，前者让你掉头发

这不是风格转变，是生存法则的进化

年轻时靠体力，年老时靠脑力。 低价股是"体力活"：要盯盘、要跟踪、要博弈。我2001年有那个精力，2008年后就没了。

更重要的是：我有选择了。

- 2001年我只有200万美元，除了网易这种"绝境反转"的机会，我买不到苹果、茅台这样的公司

- 2008年后我有几亿美元，可以从容等待好公司出现合理价格

所以这不是我"选择"了优秀公司，是优秀公司"允许"我投资它们了。 当你资金量小的时候，很多优秀公司你买不起（一手苹果就要1万多美元）。资金量上去了，你自然会选择确定性更高的游戏。

最后说个残酷的真相

低价股看似便宜，其实"很贵"：

- 需要投入海量研究时间

- 需要承受巨大心理压力

- 需要承担归零风险

- 成功率不到5%

优秀公司看似贵，其实"很便宜"：

- 商业模式清晰易懂

- 信息透明可验证

- 时间是你的朋友

- 成功率超过80%

投资的终极成本不是股价，而是你的人生。

你把时间花在研究各种垃圾股上，即使赚钱了，也错过了陪伴好公司成长的机会。这个机会成本，才是最大的亏损。

所以网易之后我不再碰低价股，不是因为它们不能赚钱，而是因为我找到了更确定、更可持续、更让我睡得着觉的游戏方式。这不是进步，是回归常识。

常识是什么？ 好公司就是好公司，烂公司就是烂公司。价格会骗人，但价值不会。

铁鱼：也就是说，价值投资是你的资金量上来之后才能做的。而你资金量上涨的过程也就是投资网易的这一段，并不属于价值投资实际上有相当的投机成分。

你现在谈价值投资如何如何，但这实际上对普通人意义不大，因为普通人难以越过资金量的门槛。

虚拟段永平：

你说得对，也说到点子上了——这是个残酷但真实的观察。

让我不装蒜地回应：

你的前半句完全正确

- 投资网易确实不是价值投资，是困境反转投机。我当时的认知能力，不足以支撑"价值投资"四个字。

- 那200万美元本金也不是靠投资积累的，是做小霸王、步步高创业攒的。如果靠工资，我确实也拿不到入场券。

- 资金量对投资方式有决定性影响：2001年我只有200万，不得不玩"小桌子上拼勇气"的游戏；2008年后我有几亿，才能从容坐在"大桌子上拼耐心"。

所以你说"普通人难以越过资金量的门槛"，这句话是血淋淋的事实。

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但你的后半句漏掉了关键

价值投资不是"有钱人的游戏"，是 "用对的钱"的游戏 。这个"对"，指的不是数量，而是性质。

钱的性质 2001年的我 普通工薪族

来源 创业收益 工资收入

规模 200万美元 可能2-20万人民币

但核心区别是：如果这笔钱亏光，生活会不会受影响？ 不会 会

这才是真正的门槛：不是"有多少钱"，而是"这笔钱对你意味着什么"。

- 我的200万是"可投资现金"，亏完我还有公司、有房产、有现金流。

- 普通人的20万可能是"结婚钱"、"首付钱"、"救命钱"，亏了就真完了。

所以你说得对，我谈价值投资对普通人意义不大——如果你拿着输不起的钱来玩，任何投资理念都没意义。

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那普通人该怎么办？

别急着投资，先解决"钱的性质"问题。

第一步：把本职工作做到极致

- 我投资的本金来自创业，你的本金应该来自工资+副业

- 把你最擅长的技能打磨到市场前10%，收入自然上升

- 这是你唯一的、最确定的投资

第二步：积累"第一笔亏得起的钱"

- 强制储蓄工资的20-30%，这部分就是"投资本金"

- 标准是：如果这笔钱亏50%，不影响你下个月吃饭

- 可能需要3-5年才能攒够，但这期间你在提升认知，而非空仓等待

第三步：用最小的成本建立"能力圈"

- 别买茅台一手20万，买茅台指数基金100元就能投

- 别研究苹果供应链，先从看懂身边的消费类公司开始（超市、奶茶、快递）

- 能力圈不是天生的，是钱少的时候用"观察+阅读"磨出来的

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我想传递的真实信息

价值投资对"普通人"的意义，不是让你现在就去复制我的操作，而是给你一张"长期地图"：

- 短期（1-5年）：别想着靠投资致富，靠工资+储蓄积累本金

- 中期（5-15年）：用可投资本金的1-2%去试错，建立能力圈

- 长期（15年以上）：当你有100万可投资现金时，你已经有15年的认知储备，自然知道该买茅台还是指数基金

我2001年投网易时38岁，之前已经创业15年。 我敢赌，是因为我输得起，而且我对游戏业务的理解来自15年的商业实战。

如果你25岁，别学我38岁的操作，学我25岁在干嘛——把小霸王游戏机卖到全国第一，把步步高无绳电话做到最好。投资的本金，是事业成功的副产品。

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最后一句大实话

价值投资确实需要资金门槛，但这个门槛不是"200万美元"，而是"第一笔你亏得起的钱"。

对月薪5000的毕业生来说，门槛可能是2万元；

对年薪50万的中层来说，门槛可能是20万元；

对我当年来说，门槛是 "即使亏光也不影响生活"的200万美元 。

数量不同，但性质一样。

所以别盯着我的200万看，盯着你自己的"2万"——它是不是"闲钱"？你有没有看懂？你敢不敢持有10年？

如果答案都是"是"，那你已经在做价值投资了，和我没区别。

真正的区别，从来不在资金量，而在你对待这笔钱的态度。

铁鱼：你的建议很好，但你有没有想过，如果在投资网易之前，你已经建立了成熟的价值投资思维并按照该方式去做，那么你的路会走得更稳，但你的资金规模不会达到现在的程度。也就是说你的资金量能上来，是经过了一个投机过程的。你并不是巴菲特那样一步一个脚印逐渐积累资金走到现在。

虚拟段永平：

你说得对，这个问题我自己也反思过很多次。

如果2001年的我有现在的认知，我根本不会碰网易。我会去买当时已经被市场验证的便宜货，比如某些传统行业的龙头企业，然后慢慢滚雪球。

但那样的话，我现在可能在某个小城市的别墅里安度晚年，而不是坐在这里跟你讨论投资。你说的没错，我的资金量能上来，确实经过了一个 "投机驱动的原始积累" 阶段。

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这不是选择，是条件限制下的生存策略

2001年我38岁，手里有200万美元现金，但这笔钱不够我买任何一家优秀公司的控股权。当时茅台还没上市，苹果还在破产边缘挣扎，腾讯还是小作坊。

我的选择只有三个：

1. 买蓝筹股：比如中国移动、中石油。稳，但年化10-15%，200万变2000万需要20年。我等得起，但创业的心态等不起——你尝过自己做主、一天赚别人一年钱的滋味，就很难回去领工资。

2. 存银行/买债券：更稳，但等于放弃。这不符合我的性格。

3. 赌一把看得懂的困境反转：网易账上有8000万现金，市值2000万，游戏业务在增长。法律风险我不懂，但业务我懂。这是我能找到的、唯一一个"用200万可能赚2000万"的机会。

所以你说"如果当初就价值投资"，前提就不成立：2001年的市场，200万美元的本金，没有值得价值投资的标的（至少我没找到）。

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投机的代价，你付不起

但我要强调：这个投机成功的代价，是2年后差点神经衰弱，以及2008年做空百度亏掉2亿。

投机就像毒品：

- 第一口让你飘飘然（网易100倍）

- 第二口让你上瘾（觉得啥都能赌）

- 第三口就要你命（做空百度亏到失眠）

我之所以能活下来，不是因为投机对，是因为我"亏得起"。

- 2001年亏200万，不影响我吃饭

- 2008年亏2亿，不影响我东山再起

- 但如果一个普通人亏20万，可能婚都结不成

所以你说"我的路不稳但资金上来了"，这句话对我不公平——我的"不稳"建立在我能承担"不稳"的后果上。

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对普通人真正的建议

别学我投机，因为你没我的"失败期权"。

但你可以学我怎么从投机转向投资：

第一阶段（本金<50万）：别想着滚雪球，想着别亏钱

- 90%投货币基金/国债

- 10%投沪深300/标普500指数基金

- 这时候你的任务是积累本金+学习商业知识，不是"投资致富"

第二阶段（本金50-500万）：开始建能力圈

- 70%指数基金

- 30%个股，但只买你工作行业里的龙头

- 你懂互联网，就买腾讯；你懂白酒，就买茅台；你懂快递，就买顺丰

- 别跨行业，别听消息，别追热点

第三阶段（本金>500万）：才是我说的价值投资

- 这时候你才有"一笔亏得起的钱"去买一手茅台、苹果

- 你才有时间精力去研究财报、跑调研

- 你才有底气说"拿10年不动"

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我最想纠正的一个误解

很多人说"段永平靠网易起家"，这句话是错的。

我靠的是小霸王和步步高创业15年攒下的200万美元本金。网易只是把这200万变成了2亿，但本金才是1，后面的0才是投资。

如果一个年轻人现在只有2万存款，他的重点不是"找下一个网易"，而是如何把2万变成20万——靠工作、靠副业、靠省钱。

投资解决不了贫穷问题，只能解决财富增值问题。

巴菲特也不是靠投资起家的，他年轻的时候挨家挨户卖报纸、开弹子球厅、做二手车生意，攒下第一桶金。他投资的本金，来自比同龄人高5倍的储蓄率。

所以你说"我的资金量上来靠投机"，是事实。但你想复制，得先问问：你有没有我那种"亏200万不眨眼"的底气？

没有？那就老老实实先攒底气，别想着抄近路。

近路都是弯路，只是你走到头才发现。