国产“最贵伟哥”七夕登场，旺山旺水亏损加剧再闯港交所

出品 | 子弹财经

作者 | 张珏

编辑 | 蛋总

美编 | 倩倩

审核 | 颂文

前不久的七夕佳节，一款被定位为“全球首创”的国产伟哥亮相市场，且单片售价超过60元，比经典的“小蓝片”——辉瑞万艾可更贵，瞬间引发外界关注。

这款新伟哥来自于苏州旺山旺水生物医药股份有限公司（以下简称：旺山旺水），七夕当天其在苏州为这款新药——“昂伟达”举办了一场高调上市会。

就在昂伟达上市前一个月，旺山旺水重新向港交所递交了IPO申请。最新披露的财务数据却暴露了另一面：公司高度依赖的授权收入在2024年戛然而止，收入骤降九成，亏损和现金消耗加速。

且和市场上目前多数集中在肿瘤、自身免疫疾病的创新药企不同，旺山旺水有限的研发管线集中在抗病毒、神经精神与生殖健康三大方向。

这一切，使得这家创新药企44.5亿元的估值显得有些不稳。

1、“国产最贵伟哥”上市

在国内市场上，这款目前最高价的国产“伟哥”昂伟达以天然产物淫羊藿黄酮为先导结构的全新PDE5抑制剂，研发历时十三年。

以5mg剂量为例，这款中药分子改造的创新伟哥一盒2片售价为136元，单片售价超过60元，已经超过辉瑞原研药万艾可的主流市场价格。

万艾可自1998年在美国获批、2000年进入中国以来，始终是ED药物市场的代名词。它的作用机制是通过抑制磷酸二酯酶5（PDE5），增强一氧化氮—环磷酸鸟苷通路，从而改善阴茎海绵体血流，帮助患者实现勃起。

其半衰期大约3至4小时，通常在口服30至60分钟后起效，持续时间为4至6小时，副作用主要表现为头痛、潮红、消化不良等，患者普遍能够耐受。

正是凭借明确的疗效与先发优势，万艾可在全球收获了超过400亿美元的累计销售额，成为辉瑞最具标志性的重磅单品之一。

（图 / 摄图网，基于VRF协议）

昂伟达同样瞄准PDE5靶点，但化学结构源自淫羊藿黄酮，研发团队强调其选择性和药代动力学特性有所改善。

临床数据显示其疗效显著，能在30分钟内起效，半衰期长达8至11小时，是万艾可的两倍以上。

这一特点意味着患者用药覆盖时间更长，减少了因药效不足而需要再次服药的可能。同时，研究还表明，昂伟达可与酒精同服。

而对于万艾可，医生通常建议服药前后3-4小时内不要饮酒，以避免削弱药效、叠加副作用或增加心血管不适风险。

根据该昂伟达项目的临床研究CRO公司博济医药展现的数据，昂伟达在副作用发生率上低于万艾可，尤其是头痛、胃部不适等常见不良反应显著减少。

且适用人群广泛，老年人、轻中度肝损害以及轻中重度肾损害患者等特殊人群均可使用。但目前公开的临床数据有限，尚未有更多独立研究加以验证。

这些改进或许能够提升部分用户的接受度。不难看出，昂伟达的定位几乎是直接对标万艾可，从包装到市场宣传，都有营造“替代”的意味。

根据公开数据，全国40岁以上男性勃起功能障碍的患病率超过40%，患者规模庞大，但药物渗透率不足5%，真正主动寻求治疗的比例只有10%至15%。

然而，市场竞争已进入白热化。

2014年，白云山“金戈”上市，凭借比原研药低25%的价格和强势的本土营销，迅速打开局面并在2019年超越万艾可，成为国内市场的第一品牌。金戈累计销售额接近80亿元，长期保持超过90%的毛利率。

但到了2024年，它的年收入首次出现下滑达10.34亿元（2023年为12.9亿元），销量也同比减少近20%。

白云山在财报中解释称，国内获批西地那非的厂家已经接近50家，竞争日益激烈，终端价格不断下探。齐鲁制药的仿制药降到了9.9元/片，原研万艾可促销时价格跌至29.8元/片。

如今在医药电商平台上，30元以下的ED药比比皆是，价格战愈演愈烈。在这样的背景下，昂伟达超过60元/片的定价就显得格外突兀。

据「子弹财经」了解，对于大多数患者而言，ED药的有效性是购买决策的第一考量，其次是价格。在药效差别并不悬殊的情况下，患者的支付意愿或更多受价格驱动。

更何况，礼来的他达拉非（希爱力）早已凭借36小时的长效特点获得市场认同，被称为“周末药丸”，而昂伟达的8至11小时持续时间，虽然优于万艾可，却未能真正超越现有强者。

2021年年底，悦康药业的爱地那非成为首款国产ED创新药，上市初期曾引发关注，但销售表现并未改写市场格局。如今昂伟达以高调姿态入局，是否能够脱颖而出值得持续关注。

2、重新递表，财务变化剧烈

「子弹财经」注意到，昂伟达正式上市一个月前，旺山旺水重新向港交所递交了上市申请，此前公司1月的首度递表已经失效，两版招股书财务数据变化明显。

2023年，旺山旺水的营收高达1.996亿元，但几乎完全来自于一笔单一的对外授权。与君实生物达成的VV116合作带来了1.84亿元的里程碑和转让付款，占全年收入的92%。

这笔一次性收益为财报增色不少，却并非可持续的现金流来源。

VV116是一款核苷类抗病毒药物，在疫情期间被寄予厚望，成为旺山旺水账面上最亮眼的收入来源，但其商业价值随着疫情退潮而迅速减弱。

进入2024年，公司对外授权收入骤降97%，全年营收仅余1183万元，跌幅堪称“断崖式”。

（图 / 摄图网，基于VRF协议）

2025年前四个月，公司收入小幅回升至1296万元，根据招股书披露，这一阶段的收入主要来自于一笔专利转让协议带来的1000万元，同时有少量CRO服务和药品销售收入进账，营收模式缺乏延续性。

与此同时，公司收入非常集中。2023年、2024年和2025年前四个月，公司前五大客户的收入贡献比例分别达到99.3%、86.6%和91.2%，其中2024年第一大客户贡献超过60%的收入。

公司在成本端的支出猛增。2025年前四个月，行政开支从2024年同期的2053万元飙升至5220万元，同比翻倍；销售费用也从116万元增加到366万元，同比增幅超过三倍。

旺山旺水在招股书中解释，这主要与2025年1月采用受限制股份计划相关，导致薪酬开支大幅上升，同时因新药上市而增加了销售团队的招聘及福利支出。这些因素推动了费用的快速膨胀，却未能在收入端体现出相应增长。

2023年，旺山旺水得益于VV116一次性授权收入，尚录得6427万元净利润。但到2024年，公司亏损高达2.18亿元，2025年更是仅前四个月亏损就已高达1.12亿元。

目前，旺山旺水已经重新回到典型生物科技公司的高投入、低收入、持续亏损状态。

现金流数据则进一步印证了旺山旺水的脆弱处。2023年，公司经营活动现金流尚有3067万元净流入，但到了2024年便迅速转为净流出1.09亿元，显示主营业务难以自我造血。

能够维持账面现金的唯一来源是融资，2024年融资流入高达2.22亿元，2025年前四个月也依靠7153万元的融资续命。

公司现金及等价物因此在2024年短暂升至1.21亿元，但到2025年4月底已骤降至7283万元，同比下降40%。

此外，旺山旺水的流动比率从2023年底的0.6下降至2024年底的0.5，到2025年4月底进一步下探至0.3，偿债能力显露出恶化迹象。

3、市场天花板不高，商业化待考

尽管业绩低迷，旺山旺水在2024年C轮融资后仍获44.5亿元估值，背后的支撑逻辑或许来自对其研发管线的预期。

然而从披露的情况看，公司创新管线布局其实较为单薄。

招股书披露，其管线分布集中在抗病毒、神经精神与生殖健康三大方向。从图表上看，除已上市的昂伟达和新冠药物VV116，其余项目大多仍处于临床前或早期阶段，缺乏短期变现能力。

比如针对呼吸道合胞病毒（RSV）的VV261处在II期，最快也要到2025年后才能提交注册；用于抑郁症的LV232与VV147处在I期或临床注册阶段，距离商业化尚远。整体来看，公司在研管线缺乏能够支撑长期增长的重磅产品。

（图 / 摄图网，基于VRF协议）

从市场空间来看，旺山旺水所选择的赛道天花板并不高。

根据灼识咨询数据，中国抗病毒药物市场2024年的规模为203亿元，预计到2035年增长至403亿元，年复合增速6.4%，增长较快。但旺山旺水的抗病毒产品缺乏差异化优势，VV116之外的候选药物与同类企业相比并无明显壁垒。

神经精神领域的市场规模预计将从2024年的1039亿元扩大至2035年的1235亿元，但年复合增速仅1.6%，在创新药板块中相对低迷。

生殖健康药物市场则从362亿元增长至422亿元，年复合增速仅1.4%。这意味着，尽管市场体量不小，但增速有限，尤其是精神和男科领域，资本热度和行业关注度远不及肿瘤、免疫等热门赛道。

以ED市场为例，昂伟达的上市虽然让公司在短期内获得了较高关注，但更深层次的挑战在于需求端。

多份调查显示，中国年轻一代的性行为频率在下降。

此前，北京大学与复旦大学的联合研究发现，95后人群中仅有约50%保持每周性生活；《中国青少年性健康报告》则指出，90后到95后群体中性行为频率下降较为明显。

而据《2024年中国抗ED药物行业白皮书》，21至40岁的ED患者占比超过80%。

理论上最具消费潜力的群体，正在成为性行为频率下降最明显的一代人。这是导致ED市场景气度整体下降的原因之一，也让新进入者很难通过简单的差异化药效就赢得显著增量。

此外，中国ED药物最主要的销售市场是零售终端，也就是实体药店以及医药电商，占比超过99%。

能否快速渗透药店渠道、在互联网平台上实现规模化销售，将直接决定昂伟达的放量空间。相比于跨国药企和传统本土强势玩家，旺山旺水在渠道与营销上的能力尚未得到验证。

与动辄上百亿市场潜力的肿瘤和免疫领域相比，旺山旺水的管线更像是“追随市场风口”——从疫情高峰期的新冠药，到如今话题度颇高的ED药，故事性强于确定性。

未来，旺山旺水的产品能否真正转化为财报上稳定的收入与现金流，将是检验其估值合理性的关键。

*文中题图来自：摄图网，基于VRF协议。