40年的港铁“老司机”：艰难一年又一年

把香港人的生活安排得明明白白的港铁是怎么了？

文 | 沈嘉琪 

编辑 | 施智梁

2019年7月1日正式接棒港铁公司（0066.HK）董事局主席的欧阳伯权先生，怎么也想不到自己第一封《致股东信函》的第一句会是如此这般无奈；更料不到的是，自己第二年的第一句依然苦涩苍白：

相信全世界对欧阳先生最能感同身受的是同样在2019年升任港铁行政总裁的金泽培博士。

这套领导班子是不是没从前辈们拿到“驾驶”港铁的使用说明书？

乘客少了

如果单凭想象去猜测港铁过去这两年的经营业绩——比如2019年下半年香港社会公众事件以及2020年新冠疫情肆虐对于地铁运营这样一种公共服务事业所带来的持续影响，一曲“凉凉”大概率是最切合逻辑的。事实上，数据往往打脸最疼。

单从总收入的角度去评价港铁的财务情况，2019年的总营收比2018年高出5.74亿港元——创造了公司历史上第二高的纪录。2020年相比2019年缩水了近21.9%，但这份业绩也足够“凡尔赛”了。

如果拆解各项业务数据的话，确实是前所未有的艰难。在香港客运业务方面，由于疫情的爆发以及香港特区政府对应的防控政策，例如学校停课、强制社交距离、鼓励公司雇员在家办公等举措导致香港本地铁路服务乘客量下降27%至11.45亿人次，与此同时，旅行和商务活动的停顿致使过境服务、高铁香港段及机场快线的载客量急剧下跌。

2019年乘客总数减少31.5%直接影响了平均车费及客运收入，严重波及了车站商务的营收。站内零售收入因为部分边境免税店的关闭和减免商铺租金而锐减57.9%，基于乘客人流和宏观经济的广告收入及电讯业务也大受影响。

这两项往年可以在总营收中占据50%的业务直接在2020年“扑街”，拖累了港铁业绩，而且作为看家主业的香港铁路服务则连续两年出现了亏损——2019年因为额外的营运和维修开支的增加而造成毛利相比2018年下滑了14.5%，再加上折旧摊销及每年“非定额付款”（2007年因港铁合并九铁所签订的条款内容），导致净利润下跌了35.4%，而2020年更是一泻千里，毛利率暴跌80.1%，净利润亏损29.1亿港元。

幸好，经过数十年稳固扩张发展的内地和国际地铁业务在这两年中起到了压舱石的作用——往年可以贡献近40%的营收，2020年达到了50.4%的程度，再加上香港本地的物业租赁和发展物业所提供的高额利润，从而保证了微薄的经营利润，但完全架不住投资物业的公允值变更所导致的91.9亿港元亏损以及支付的现金股息68.08亿港元——比2019年还多了1.59亿。究其依然保持2.8%股息率的原因，一是港铁家底还是殷实；二是香港特区政府拥有港铁75%的股份。（手动送上狗头的表情）

40年驾龄的港铁“老司机“接连挨了2记重拳后，会不会就此一蹶不振？从企业基本面的角度来分析，港铁的核心业务仍然在香港本地交通市场占据绝对领先的份额，而且新冠疫情终将过去，“打好补丁”的香港必将重新绽放全新的城市魅力，吸引源源不断的商务人士和络绎不绝的游客前来；除此之外，港铁将继续在香港本地发展3条全新的地铁线路，以及持续开拓内地和国际版图，贯彻执行“成为领先的跨国铁路服务运营商”这一经营战略。

再从资产负债表的视角来看待，尽管公共服务事业的特性决定了港铁的净利润率和ROE相比其他行业乏善可陈，但其净现比、流速比和资产负债率等指标却是实打实的港铁经营能力的体现。

所以，老司机会否真的翻车，还是取决于经营环境的基本面和企业自身护城河的长期共振。

全生命周期的覆盖

通过对于港铁业务的拆解，可以大致素描出其商业模式。

客运收入=乘客量*票价，这一看似简单易懂的公式却是地铁经营的核心要义。要提高乘客量，在撇开城市对于外来流动人口的扰动因素，就要求地铁运营商能够合理地开辟出能够带来联动效应的运营网络——连接高密度人口的社区和核心商业地段以及热门景点来提高乘坐的频次，或者加密线路中的站点。

▲用车站数目/铁路长度可以得出平均车站间距，而乘客车程/车站数目能够计算出平均每站的乘客频次

而票价，是地铁运营中极其敏感又非常重要的因素。公共服务事业，本质上是政府对于社会群体的一种福利补贴，但如何让地铁运营商能够维持正常商业运作、具备自身造血能力，又同时可以保障公众利益得到基本的满足。这其实没有一个标准统一的答案，就以港铁和香港特区政府之间的“票价检讨机制”为参考方案，其包含了客观透明的整体票价调整方程式和驱动因子，此外作为该机制的一部分，港铁会每年给乘客提供花样繁多的优惠套餐作为补偿，与此同时，还根据利润表现推出各种车费优惠政策，既照顾到各方的利益，又分享了港铁经营发展的成果。

可是，纵然使出浑身解数，香港本地客运收入的天花板举目在望，所以把地铁驶出香江就是港铁谋求更高层次发展的必然战略。考虑到开辟一条全新地铁线路那天文数字般的投入资金和数以年记的的开发周期，再加上各地对于地铁经营的法律条款和市场环境大相径庭，所以，港铁通过各种形式的合营或联营进入不同地区获得当地铁路或地铁的运营或维修的专营权。

每时每刻拥有如此庞大的客流量，怎么样让其产生二次消费的行为来转换这种人流的红利，那就需要港铁绞尽脑汁，在地铁站内这个螺丝壳内做道场。截止到2020年12月31日，车站内的商店数目达1529间，而零售设施的总面积为67746平方米。除免税店外，按出租面积分析，餐饮类约占22%，而西点饼类、便利店及乘客服务类分别为16%、14%和11%。港铁每年会通过引进新潮品牌、调整商户面积以及时下流行的线上/线下积分购物等方式来刺激营销活动，目的就是不断提高商铺租金费用和面积。再加上海量人流效应对于广告商、电信运营商的巨大吸引力，车站商业活动的营收年年创新高（除2020年外），CAGR为8%。

回到地上世界，按照可出租楼面面积计算，港铁在香港的投资物业组合包括257692平方米的零售业务、39410平方米的写字楼和18905平方米诸如幼儿园、停车场等其他用途的物业，是不是俨然一方包租公的形象，可谓“一时收租一时爽，一直收租一直爽”。

地产开发业务也是搞得风生水起。根据建造铁路支线的项目协议及两铁合并中的物业组合协议，港铁拥有特区政府授予的铁路沿线车站的土地发展权。更骚的操作是，港铁压根儿不参与地产物业的开发与销售，只是招标批出地块给地产开发商们，然后坐等分占利润——妥妥的纯得不能再纯的纯利，地产二道贩子的日常就是如此的朴实无华且枯燥。

如果一位香港人每天搭乘地铁上下班，而且大部分早晚餐都在站内的便利店或者快餐店内解决，平日里消费的去处也基本上是地铁上盖的商场，碰巧又是铁路沿线物业的住户——这可不是一鱼四吃嘛，港铁不知不觉中把你的生活安排得明明白白了。对此的建议是，成为港铁的纳米股东——人生对冲。

内地不涨票价，港铁很无奈

综上所述，地铁本质上是满足公众出行的消费需求，只不过在地铁站这一特定场景中，港铁做足文章，通过各种商业服务让巨量的人流产生N次额外的消费；站在利润表的视角，甚至可以说是一种利用低毛利的人口导流转化为高利润的消费行为，而利润的高低其实就是这转化的效率。

当然这一切的前提条件是先有地铁线路，但哪怕是一站地铁的造价也不是一般氪金玩家能承担的。目前港铁有3种地铁项目融资模式：

现金资助模式发展，比如目前港铁运营的西港岛线。特区政府支付了126.52亿港元的补助金，但要求港铁在线路开通运营后的24个月内向政府付还高估的工程造价和价格调整费用、土地费用等连同利息在内的资本开支。（“爸爸买单，但别坑我，多出来的要连同利息一块儿还回来”的玩法）

铁路和物业综合发展经营模式，就像南港岛线（东段）。这套“行之有效”的方案就是港铁物业发展和投资的源泉，用上盖物业的发展权来补贴地铁项目所需的综合成本。（“自己买单，但找爸爸要点补贴”的玩法）

服务经营权模式，好比高铁香港段和沙田至中环线。特区政府将出资并委托港铁规划、设计和建造及运营维修。和第1种相比，最大的区别在于采取这种模式将不拥有该线路的所有权。也就是说，港铁对于高铁香港段只有一定期限内的服务经营权。（“爸爸买单的东西，你代为看管”的玩法）

孰优孰劣，各有千秋。但港铁面临着地铁项目资金成本越来越高的难题，以及更为致命的是，香港本地早已无优质地铁线路待开发，而目前内地和国际市场的地铁运营利润率太低。就拿沙中线来说，一共分为2段，全长17公里，从2008年立项以来，整整12年还未实现全线贯通，而整个项目当前估算已经达到121.723亿港元。

而港铁在港已规划并将启动的新地铁项目，既偏又远，平均每公里造价高达64亿港元，所辐射的社区人口以及所带来的规模集群效应又差强人意，这也是每一家地铁运营商终将会面对的窘境。

至于内地和国际业务的低利润，已经持续数年。究其原因，无非就是乘客流和/或票价无法达到理想的状态。就拿深圳4号线来说，已经10年未调整过票价——这对于内地的乘客来说，可能是天经地义的事；但对于港铁来说，却是无可奈何的现状。

所以，地铁作为一项公共服务事业，不单单是运营商的经营职责，综合考验其工程管理能力和商业运作能力，而且也需要监管部门从城市规划和公众福祉等多角度去思考及权衡。

1863年，第一条地铁诞生于伦敦；时至今日，地铁已成为城市生活中不可分割的一部分，每天为成千上万的人们提供安全的服务，带来便捷的通行。如何赋予这项公共服务事业更丰富的内涵、实现更广泛的价值，这是摆在政府监管部门和地铁运营商眼前共同的新课题——港铁40余年的运营经验和商业模式展现了一种思路，亦期待更多样的因地制宜的政策创新和以人为本的理念方案。