房企黑马现金流崩了！新城控股能否继续延续增长神话？

近日，随着各大房企开始陆陆续续的公布2020年度业绩报告，新城控股也赶在了第一季度的最后几天，发布了业绩报告。曾经5年10倍，如今现金流雪崩，未来新城控股能否继续延续其增长神话，成了人们关注的问题。

“增量”改“转速”，销售业绩踩下急刹车

新城控股是一家成立于1996年的房企企业，前身是新城控股集团有限公司，在2015年12月登陆上交所。新城上市当天首日开盘价是22.8元/股，而到了2016年的五月，股价就跌到了8.71元/股 ，腰斩之下又被踩了一脚！当时很多二级市场的投资者斩仓逃跑。但是站在今天往回看，按前复权价格进行计算，现在价格是2016年最低点的10.9倍。单从股价上来说，5年时间实现了10倍的收益，可以说是房企中的超强黑马了！

新城控股被很多人知晓有很大一部分原因是其前董事长因涉嫌猥亵儿童而被大众媒体舆论口诛笔伐，尽管新城控股快速与前董事长做了切割和卖项目回血。但此事件对新城控股的冲击十分巨大，新掌门二代王晓松临危受命，迅速上任。尽管在这样的危难关头，新城控股在2019年和2020年依旧保持良好的增速。

对2019年的内部黑天鹅事件，新城控股一方面放缓拿地，此外还陆续出售20多个项目套现上百亿元。在此背景下，2019年，新城控股实现经营性现金流净流入435.80亿元，为近十来年新高。

根据2020年报告数据，新城控股2020年实现营业收入1,454.75亿元，同比增长69.46%，归属于上市公司股东的净利润152.56亿元，同比增长20.56%；报告期末，新城控股总资产达5,337.53亿元，同比增长16.37%。

表面看，数据都在增长，不过，我们再看一下他们的销售数据，就能看出一些端倪了。

2020年，新城控股全年累计合同销售金额约2509.63亿元，比上年同期下降7.33%，累计销售面积约2348.85万平方米，比上年同期下降3.42%，销售均价1.11万元/平方米。

而对于投资者来说，销售额下滑会切实影响到新城控股后两年的业绩走向，而行业地位下降造成的影响，也是客观的。

2020年初疫情来袭，新城控股把销售规模下降的主要原因都归结到这一场突如其来的灾难之中。然而，对比行业其他前20强房企，大部分只是调低了增速，而没有像新城控股出现了倒退的状况。

从目前趋势看，根据新城控股2020全年数据，或许不容乐观。2020年前3季度，新城控股归属净利润47.4亿元，2019年同期为37.3亿元，同比增长26.91%，但和营收的超高增长率比起来，这一增速就显得很低了。值得一提的是，2020年前3季度，新城控股净利率只有8.00%，2019年同期为14.14%。和毛利率类似，新城控股的净利率2019年开始即呈下滑趋势，2018年高达22.55%，创下近年最高纪录。接着2019全年，降至15.53%。

四年来新城控股都保持着比较高速的增长，销售业绩出现这样的负增长犹如在高速行驶中踩下急刹车，促使公司发展策略由“增量”转为“提质”的原因，也许早已埋下伏笔。

商业板块价值存疑

事实上，新城控股最初实现高增长最重要的原因就是踩中了市场节奏，逆周期使得新城控股在初期以较低的价格拿到了大量的土地。数据显示，2015年—2018年，新城控股拿地的强度分别为74.4%、82.4%、85.2%、50.3%，由于下沉三四线城市，从面积口径来看的话，同期，拿地强度分别上升至297.7%、218.9%、268.3%、215.9%。

王晓松指出，2021年新城控股仍执行“销售额的40%用于拿地”的策略，这也就是说，今年新城控股拿地预算将是千亿级别。

在商业板块方面，2020年12月30日，新城控股的第100家吾悦广场正式开业，这个诞生于2012年的商业品牌，已经成为了新城与万达、龙湖、华润们等头部房企角逐的重要力量，商业板块上的表现让投资者们暂时忘却了行业排名上的不尽如意。

房地产行业整体下行趋势不可逆，以“吾悦广场”为主的商业板块迅速发展，成为新城控股的新希望。

截止2020年12月中旬，新城控股通过超短融、中票、公司债、ABN、ABS等多元化融资方式，累计融资89.57亿元。2020年上半年，公司综合融资成本为6.85%，较2019年略有回升。对于“住宅+商业”双轮均需要大量资金支持的新城控股来说，资金压力不容小觑。

除了资金压力，很多投资人对吾悦广场的实际价值也存在疑问。新城控股以售代租的重资产模式，最终沉淀的是商业物业而非现金，吾悦广场实现规模快速扩张，很大程度上是因为扎根三四线城市且体量偏小，这类非核心城市核心地段的商业物业的资产增值空间不大。叠加新城控股的融资成本没有优势，吾悦广场的回报率进一步降低，规模扩张的必要性存疑。

但是，需要搞清楚的是，以吾悦广场为主的商业事业部仍然是未发育成熟的板块，指望着这样一个未发育成熟的板块养起市值800亿的新城控股并不现实，住宅开发仍是新城最重要的基本盘。

目前，新城控股的主要模式是双轮驱动即地产+商业，这和万科的地产+物业+仓储物流+长租公寓加+商业，从品类平衡上来说，还是差的比较大！而且抛开地产不说，对于新的增长点，商业这个板块，很多人都不太看好，因为现在人们线上购物越来越多，大型商业购物中心其实是在萎缩，虽然不至于萎缩到某个极点，但是也看不到它蓬勃发展的态势，那么身处这个赛道其中的跑者，想取得过人的成绩，就必然付出巨大的努力。

多家券商给予“买入”评级但现金流堪忧

在过去5年里，新城控股一直保持着非常漂亮的净资产收益率，分别是22.53%，22.44%，34.18%，41.91%，36.86%，33.89%。人们在投资的过程中，往往倾向于选择ROE高的公司，因为这一就容易站在获胜的一边。但是，也不能陷入刻舟求剑的固有思维中，因为过去的高ROE不代表未来的高ROE。

在资本市场，新城控股凭借在同行业中较高的ROE和稳健的财务表现，接连受到了国际评级机构的认可。3月31日，国际三大评级机构之一标普宣布，将新城发展和其子公司新城控股的长期发行人信用评级从“BB”上调至“BB+”，展望“稳定”。同时，标普确认新城控股的有担保高级无抵押票据“BB”长期发行评级。

在标普之前，国际评级机构穆迪和惠誉均已上调了新城控股的主体评级。国际评级机构的认可，反映了资本市场对新城控股持续业绩增长和稳健财务表现的长期信心。

基于稳步提升的业绩表现和可持续的发展潜力，新城控股还持续收获市场机构的一致认可。近期，包括国信证券、天风证券、中泰证券、开源证券、西南证券等在内的多家券商机构在研报中均给予其“买入”评级。国信证券在研报中表示，新城控股2020年营收、净利稳步增长，符合预期；商业赋能拿地积极，深耕聚焦土储充裕；商业地产扩张布局，迈入百店经营时代；财务稳健，评级上调。基于此，预计公司2021、2022年的归母净利分别为180、212亿元，对应EPS为7.97、9.38元，维持“买入”评级。

中泰证券则点评指出，新城控股“商业+住宅”双轮驱动模式下，低成本的拿地优势与不断培育深耕的购物中心形成业态上的良性互补，形成销售物业快速周转资金、购物中心不断沉淀贡献持续稳健增长的现金流的可持续稳健成长路径，维持“买入”评级。

众所周知，营收净利一个代表规模、一个代表质量。大不等同于强、大也不代表稳，千亿繁华背后，新城控股业发展质量究竟如何？

现金流是真金白银、是企业正常运营、乃至存活关键。对重资产、高杠杆的房企而言，更是命门所在。

2020年，新城控股经营性现金流3.82亿元，相比2019年新城控股实现经营性现金流净流入435.80亿元，大跌99.12%，堪称雪崩。当然，这其中有王振华案发、新城控甩卖资产的客观原因。但就算对照2018年，38.17亿元的数据也是2020年的10倍左右。

巴菲特曾言，现金就像氧气，在99%时间里我们感觉不到它的存在，但当它缺少时，才意识到是多么必需。最鲜活案例，莫过亚马逊、美团，实现现金流自由后，尽管常年亏损，市值却傲立全球。同时，因现金流断裂暴雷的也不乏其例，远如乐视、辉山乳业，近如泰禾集团、华夏幸福等。

现金流对房企而言，更是一条生命线。作为标准的资金密集型行业，现金流是周转速度的标尺。尤其在疫情侵袭、融资三红、房贷双红、集中供地等影响下，现金流的重要性进一步凸显。

质量越大惯性越大，惯性越大，降速难度及成本越高。新城控股这匹房企“黑马”已奔跑多年，目前选择调档换道极易出现水土不服的情况。那么未来新城控股到底能否延续增长神话，若要给出肯定的答案，王晓松则需负重前行，一切都由时间来给出答案。

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