价值均衡策略的攻守两面性，对话国泰基金郑有为，风险厌恶者的选择

曲艳丽 | 文

国泰基金郑有为说，他是一个风险厌恶者。

目标导向型的他，以此为准则，第一看重的是回撤控制。

郑有为称其框架为“价值均衡策略”。

首先，是设定“有竞争力的投资回报”，大约是GDP增速的2倍水平。然后，再倒过来，围绕这个投资目标，一步步按照纪律、框架、工具，构建自己的组合。投资体系服从于投资目标。

在他的组合里，战略资产为盾、战术资产为矛。前者是稳定器，赚价值创造的复利回报；后者是增强型，赚“戴维斯双击”的钱。

1

战略与战术

郑有为的组合里，保持着“441阵型”。

第一类资产，仓位的40%是战略品种，即有着高ROE、强自由现金流的行业龙头。

也就是说，市场公认的“做时间的朋友”的那一类股票，赚得是价值创造的复利效应的钱。

郑有为看重“先发优势”。

先发优势可以理解为高壁垒，例如互联网公司的网络效应、消费者的行为惯性、或者牌照和资源的自然禀赋等。

“因为我不需要那么高的收益率，我要的是更高的确定性。颠覆先发优势是很难的。”郑有为称，今年的战略底仓以可选消费为主，包括白酒、家电。

组合里的第二类资产，是战术品种，占比40%。

战术品种是捕捉景气周期在上行的行业，在不同板块景气度交错的“相对选美”中轮动。

例如，当下的建材和地产竣工产业链，基于对中国经济复苏的判断。

相较于战略品种，战术品种是进攻性的，赚的是顺周期的“戴维斯双击”的钱：一方面，每股收益EPS上升；另一方面，市盈率PE也在攀升。

组合的第三类资产，占比10%，是偏个股逻辑的。

郑有为称之为“价值均衡策略”，三种不同类型的资产，风格相互对冲，组合均衡化。

无论战略或战术品种，郑有为的选股偏好都是价值投资风格的，有着严格的财务标准，区别是他并不是拿着不动的。

“我不能接受组合在下跌时非常被动”、“我肯定不会扛”，郑有为在采访中反复强调。

例如在疫情期间，尽管他长期看好新能源汽车和消费电子，认为会涨回来，但他无法容忍这一波下跌幅度太大，就会减仓。

这种理性和小心，贯穿了郑有为的整个投资框架。

例如，对于“均值回归”的反复强调。

“纪律很重要。股票涨多了就要止盈，只赚内在价值最确定的钱，不赚泡沫化的钱。” 郑有为就会有较多的止盈和止损的动作。

又如当长期复合收益率远远超过15%时，他就开始给自己提示风险。

2

工具箱

关于轮动、景气度和相对选美，当然离不开宏观和中观层面的判断。

郑有为有一整套工具箱。

“我想象自己是矿工，做投资就是去挖矿。” 他比喻道。

能不能挖到更多矿，是自下而上的选股能力。中观层面是看路，究竟哪条路去矿区最便利、哪条路有坑。而宏观层面是看天气的能力，下暴雨或是风和日丽。

“我把它们结合起来看。” 郑有为称。

货币信用框架是他投资体系的最上层。以货币、信用为坐标轴，分为四象限，今年就属于宽信用、宽货币的市场，按照大数法则，将是介于牛市和震荡市的区间行情。

相对地，2018年就是典型的紧货币、紧信用，对应百分之百的熊市。

郑有为的工具箱内，还有股债吸引力、超额流动性等一系列宏观指标。“我是一个很喜欢用工具做判断的人，尽量让业绩表现可预期、可验证、可回溯。” 郑有为说。

在他身上，纪律性、框架、工具的痕迹比较明显。

3

从江源到致远

郑有为掌舵的国泰江源优势精选混合，管理时间一年左右，任职回报72.84%。

从国泰江源优势的净值变化来看，郑有为称得上是“力挽狂澜”。国泰江源优势精选混合成立于2018年一季度末，2019年6月，郑有为接手后，净值曲线明显变得漂亮。

郑有为有很强的事件应对意识，保护净值的意愿也很强烈，“宁愿牺牲一点换手率”，非常在意回撤。

1月中旬，郑有为与在武汉当医生的同学聊天，得知武汉出了一种不知名的传染性很强的病毒，他很快就把地产股卖掉了。隔离在家，柴米油盐少不了，他一季度又买了榨菜、酱油、火腿肠。

郑有为本科就读于华中科技大学，研究生在上海交大，在2018年底加入国泰基金之前，在西部证券自营、平安资管从事投研9年。

当被问及过往投资履历的影响，他回答：“确定性和绝对收益，不需要赚太多钱，但一定要少亏钱。”

与众不同的一点，郑有为是马来西亚籍华裔、客家人，曾祖父在1925年下南洋。

“我一直对中国经济是偏乐观的。中国的战略纵深很深，必然带来经济回旋余地很大，工业门类也很齐全，一群很勤奋的人在创造价值，韧性非常强。” 郑有为称自己很接地气。

很多基金经理都活在自己的世界里，郑有为不一样。

他有着活泼开放的个性，“很爱交朋友”，有各种各样的触角去观察世界在发生着什么，或许与其从小成长于多元文化环境有关。

7月13日起，郑有为管理的国泰致远优势混合(基金代码: 009474)开始发行。

对话郑有为

问：你的投资框架是什么？

郑有为：首先，设定合理的投资回报率。

二级市场的财富积累不太可能很快超过实体经济创造。回溯公募基金历史业绩，只要跑平名义GDP+通胀，基本达到市场的中位数水平。收益率水平达到GDP增速的2倍，基本就是一个有竞争力的投资回报。

问：如何实现这一目标？

郑有为：在我的体系里，第一重要的是对回撤控制的考虑。

长期来看，收益率是否出色，并不取决于牛市多赚10个点，而是取决于熊市少跌10个点。熊市时的回撤，对长期复合回报的杀伤力最大。

第二重要的，是收益率的来源。

股市里有三种钱，价值创造的钱、戴维斯双击的钱、割韭菜的钱。

价值创造的钱：完全是股东思维。深度价值投资者会说，买高ROE、高壁垒、现金流很好的公司，做时间的朋友。这一类战略资产，我当作底仓，是组合的稳定器。

戴维斯双击的钱：短期内总有一些资产进入顺周期，每股收益EPS呈现加速态势，对应的市盈率PE也可能提升，例如上半年的医药。我称之为战术资产，准周期、增强型，需要通过宏观和中观的能力，在一到两年的维度里找到景气上行的板块。

割韭菜的钱：赚交易技巧的钱，比如高抛低吸，适合民间高手，我不赚这部分钱。

第三重要的，是落实在个股层面。

我喜欢买有先发优势的公司，有先发优势的基本都是龙头，例如互联网巨头的网络效应如微信、消费品的行为惯性如苹果手机、牌照或自然禀赋如机场、高端白酒。

我不需要那么高收益率，我要的是更高的确定性。

特别是那些已经不能用传统定价理论来匡算的个股，如半导体，我会排除掉。

所以，对我而言，买入公司的核心标准是净资产回报率ROE尽量在15%以上、现金流一定要好。

问：先发优势，跟壁垒、护城河这套理论一样吗？

郑有为：一样。

BBC有部纪录片《人生七年》，从1964年开始跟拍14个来自不同阶层的孩子。

从小看《金融时报》的富裕家庭孩子，成长后依然会走上精英之路，贫穷家庭出身的孩子依然重蹈父辈命运。14个孩子里，只有考上并且读完牛津的那个逆袭。

我从来不相信伟大的故事，我喜欢买大公司、买龙头。从0到1是很扯的东西，是极小概率事件，成功是必然与偶然的结合体。

有先发优势的，是幸运儿。

问：组合如何配置？

郑有为：我称之为价值均衡策略，阵型是4-4-1。

战略品种、战术品种分别布局40%的仓位。另外的10%，是偏个股逻辑的公司，起到组合分化的作用。

就像一个书架，这部分是摆战略书的，那部分是摆战术书的，买卖股票无非是拿出一本书之后，填哪本书进去。

战略资产与战术资产

问：战略和战术资产是有股票池的吗？

郑有为：金融、周期、消费和科技中，各有一批股票，以前比较少，只有六、七十个，现在越来越多。

我工具箱里的个股比较多，不怕找不到个股买，养兵千日、用兵一时。

问：战略资产看景气度吗？

郑有为：不大看。只是看买点合不合适，够便宜就买。

今年的主结构是以可选消费作为战略底仓，包括白酒、家电。随着经济复苏，需求会越来越好。

问：如果家电、白酒也变贵了的话？

郑有为：如果贵了，就换到另外一个低估值白马品种。

我一度用很多医药股作为战略品种，但实在估值太贵，所以我(现在)更倾向于在食品饮料、家电中选。如果食品饮料、家电也贵了，我就在金融板块选，它们处于逆周期。

不同板块之间总是错周期的，我从来不怕在战略资产中找不到品种来买。

只要在合适价格买入，我就不担心了。

问：战略资产你更看重的是低估值？

郑有为：首先是公司质量，其次是估值。

问：战略资产的主要分布板块？

郑有为：我喜欢在大消费中选，消费升级相关的品种都是长周期机会。

问：应该买入金融股的信号是什么？

郑有为：金融股的估值水平压缩，是因为经济不好、担心不良扩大、息差缩小。

例如，保险公司对长端利率很敏感，2016年、2017年，当长端利率上行时，整个金融板块都是大行情。那些年是PPI上行周期，PPI环比上行会把无风险利率往上拉。

所以，盯着PPI环比和利率方向，在合适的位置买一点，投资金融股也不是很难。

问：战术资产是看景气度？

郑有为：对，这部分我要尝试赚“戴维斯双击”的钱。

问：你的持仓中，哪一类股票算是战术资产？

郑有为：例如与投资链条相关的品种，包括早周期的水泥、防水，地产竣工产业链后周期的家装、家电。

政府鼓励“房住不炒”，但也不打压，3月的房地产投资同比增速率先转正。基建投资主要靠财政发力，下半年的财政发力力度会更大，基建的景气度还会上行，而估值还在底部，符合我对战术资产顺周期的要求。

问：建材之后呢？

郑有为：明年我可能会买光伏。

光伏组件价格跌了很多，在底部。一旦疫情缓解，海外光伏需求会爆发。

我会一直跟踪信号，如果得到比较强的信号，而那时建材已经涨了很多，我会把部分仓位挪到光伏。

问：战术资产是否会出现某个时刻找不到？或者今年的战术资产不在你的能力圈之内，或者没有及时发现？

郑有为：顺周期行业并不是只有一个。

我把市场划分为四象限：金融、周期、消费、成长/科技。

金融和周期偏经济上游，一个提供资金、一个提供生产资料，与PPI相关度高。消费和成长/科技处于经济下游，贴近消费者。

2016年中，有一个季度PPI环比转正，是供给侧改革叠加一个小朱格拉周期，中上游景气度上行。

价格是最好的供需信号，价格上涨，景气度就来了。2017年，我买了较多的金融和周期，景气上行就要重视偏上游的品种。

我记得，当时去调研煤企，处于破净状态，盈利开始上行，ROE由负转正。

最近这两年，CPI上行，贴近消费者端，所以消费和成长/科技始终跑赢周期。

问：你对景气度是怎么理解的？像半导体，也在高景气度。

郑有为：景气度就是总需求有没有扩张、供给格局是不是好。

我也认为半导体景气扩张，但是大部分个股都不符合我的要求。为什么建材就可以？因为建材里面能找到一批报表质量很高的个股。

问：科技股都不符合你的要求吗？

郑有为：科技股的光伏、新能源汽车、消费电子，有符合我要求的个股。半导体、计算机不符合。

无论战略或者战术资产，底层个股一定是高ROE，强自由现金流，这是我的坚持。

问：景气度有时间范围吗？

郑有为：战术资产更偏向短周期一到两年的维度。

问：像一梯队的很多基金经理，就只做战略资产，做时间的朋友。

郑有为：巴菲特为什么很强调长期的确定性？因为资产规模越来越大后就不能再做战术资产，体量容纳不了。越往确定性走，战略资产的比例就越高，等风来。

2016、2017年，金融、白酒进入顺周期，是战略资产、也是战术资产，不经意间“戴维斯双击”。

再之后，战略、战术资产又分离了。深度价值投资的表现相对比较弱，战略资产决定了在某一年会比较被动。

问：战术资产最大的风险是判断错误？

郑有为：有50%的战略资产和10%的个股可以对冲。

想做“戴维斯双击”必然要承担一定风险，我会把40%的战术资产拆成两个不同的子领域，例如早周期和后周期，相互平滑。

估值的容忍度

问：你卖出股票的标准是什么？

郑有为：两个标准。

一是横向比较，对比同一只股票的历史估值区间，当处于较高的位置，我会警惕。

二是与国际比较，例如高端白酒对比可口可乐、帝亚吉欧，后二者在美国是25-30倍市盈率水平。

高端白酒横向比在高位，但尚未突破历史泡沫化的位置；与国际比较，也可接受。

而一些医药股，或许后面还会涨，但市盈率已经超过我认为的合理范围，历史上从没有到过这么高，与海外同类型的公司比较，也贵很多。

问：估值区间或估值中枢对你来说很重要？

郑有为：估值很重要。我很喜欢买低估值股票，一般会买在历史估值下沿。

有些人是跟绩优股谈恋爱，陪你渡过N个春夏秋冬，只要能拿得住，总是会好的。我没有那么浪漫，在绩优股最好的时候陪你走一段，然后跟其他人走一段路，回过头来看估值又在下面，再回来陪你走一段。

问：这几年很多基金经理对估值的容忍度不得不是越来越高的。

郑有为：我对估值的容忍度却是越来越低的，我买的股票估值越来越低。

短期都是货币效应，贵的时候不买也不可惜，只要不值这个钱，早晚会跌回来。

问：你是如何应对特殊事件的？

郑有为： 如果出现“黑天鹅”事件，例如新冠疫情。

去年末，组合里较多地产股，当时认为，在今年一季度流动性宽松之下，地产股是好的战术品种。

我在本科在华中科技大学读的是生物技术专业，很多同学在武汉当医生，1月中旬与同学聊天，得知武汉出了一种不知名的传染性很强的病毒，我很快就把地产股卖掉了。

隔离在家，柴米油盐少不了，必选消费是这个阶段更好的选择，一季度我买了榨菜、酱油、火腿肠。

这得益于我在医药圈子有很多人脉关系。

宏观的工具箱

问：如何判断宏观和中观？

郑有为：我很喜欢用工具做判断。

货币信用框架是我的投资方法论的最上层。

以货币、信用为坐标轴，分为四象限，今年就属于宽信用、宽货币的市场。

历史数据显示，在这一象限，权益资产的牛市概率是80%，震荡市概率20%。所以，货币信用框架就告诉我，今年是介于牛市和震荡市的区间行情。

2018年则是紧货币紧信用，对应权益资产是百分之百熊市。

这些工具未必会时时起效，但每三四年来一次熊市，就提醒我顺势而为，不采取激进的动作。

问：其他工具呢？

郑有为：例如我常用的股债吸引力指标，以沪深300股息率除以10年期国债到期收益率，衡量股票、债券市场谁的吸引力更大。

今年我一直偏乐观，因为股票一直在上面。

另外一个指标，叫做超额流动性，社融增速减去GDP增速。它度量的是社会中的钱究竟在金融市场比较多，还是在实体经济比较多。

超额流动性扩张时，往往对应着中证500跑赢沪深300，小股票涨得比大股票好，年初到现在确实如此。

问：指标的下一步指向什么？

郑有为：下半年假定社融不变，GDP逐季往上走，超额流动性开始收敛。

与此同时，PPI环比往上走，也会把无风险利率往上拉。无风险利率与估值水平成反比。

它们的共同指向，是下半年对高估值股票不友好。

现在有些人还在狂买医药股，我已经不买了，我不赚它的钱，也不在里面亏钱。

问：那明年的市场会如何？

郑有为：可能会像小型版的2016-2017年。

PPI环比上行，超额流动性收敛，指向偏经济复苏相关的品种，包括金融、周期、相关可选消费。

可能2021年下半年、2022年是跌的，均值总要回归。

问：为什么这么在意工具？

郑有为：从历史来看，每次大熊市，我的回撤幅度都控制得不错，这些工具帮了我的忙。

相信的原则

问：你似乎是很有原则的人。

郑有为：我崇信两个原则：一是敬畏市场。

世事无常，纪律很重要。我会做较多的止盈或止损动作，我不需要赚那么多钱，只想赚内在价值最确定的钱。

我是喜欢应对保护净值的人，宁愿牺牲一点换手率。

二是均值回归思维。

当长期复合收益率远远超过15%时，我会给自己提示风险。在组合不顺时，我也要避免情绪化、丧失自信。

长期而言，股价是围绕内在价值上下波动的。

问：你面对回撤的态度是什么？

郑有为：比如新冠疫情期间，我长期很看好新能源汽车和消费电子，认为它们会涨回来，但我无法容忍这一波下跌幅度太大，所以会减仓或者对冲一部分扛跌品种。

有些基金经理不应对，认为肯定会回来，一整波下跌都会扛过去。

我肯定不会扛，我不能接受组合在下跌时非常被动。

我是一个风险厌恶型的人，不希望在某一年很辉煌，然后在某一年又很惨，希望一直有平均较好的收益。

问：控制回撤最重要的是什么？

郑有为：要落实到个股质量，好公司本身就比较抗跌。

问：你的投资框架是如何形成的？

郑有为：我是医药研究员出身。

医药在2016-2017年熊了两年，2013-2015年涨太多了。我意识到自己是一个偏科的选手，我必须让自己更全面，不能只依靠一个板块赚钱。

问：对散户有什么建议吗？

郑有为：散户一辈子都会买到几个牛股，但总是忍不住要卖掉。他不断换手，又买到熊股，亏了这么多，结果要等回本，这往往是悲剧的开始。

散户最好的方式是买一个伟大的公司，长期持有。

问：在马来西亚长大，是否影响你理解中国经济？

郑有为：没有，我很接地气的。

我一直对中国经济是偏乐观的。中国的战略纵深很深，必然带来经济回旋余地很大，工业门类也很齐全，一群很勤奋的人在创造价值，韧性非常强。