防脱发和上市一样重要，一年卖13亿的蔓迪赴港IPO

《星岛》见习记者 黄冬艳 广州报道

“防脱发第一股”冲刺资本市场，娄氏家族的生意再迎小高潮。

11月20日，三生制药（01530.HK）宣布将分拆旗下蔓迪国际独立上市，后者也于同日正式向港交所递上IPO申请，寻求香港主板上市。

蔓迪国际是一家靠一款防脱发产品撑起14亿年收入的消费医药公司，也即将成为东北药企“二代”娄竞系列资本运作下的第三个上市平台。

从2015年7月以5.28亿元的价格被三生制药收入囊中，再到2025年11月A轮融资后估值达58亿港元，蔓迪国际10年估值上涨10倍，恰如科研专家娄竞在资本市场长袖善舞的真实写照。

股票实物分派提前避险

今年以来，赴港IPO成为热潮，港交所前三季度近70只新股募资高达1800亿港元以上，但如三生制药一般，在港股分拆上市，且采取股票实物分派+新股全球发售方式上市的情况并不多见。

三生制药表示，为更好地凸显各自的价值，同时分别拥有独立的融资平台，增加各自的财务灵活性及业绩增长潜力，其决定以两种方式将旗下附属公司蔓迪股份分拆并于港交所主板独立上市：

一是根据各股东在三生制药的持股比例，以实物分派方式向其股东分派其持有的蔓迪（即蔓迪国际）全部股份；二是蔓迪全球发售新股，包括香港公开发售及国际发售。

在拆分动作完成后，蔓迪国际将不再是三生制药的附属公司，未来双方业务也将各自独立发展。

《星岛》了解到，正式递交IPO上市申请前，蔓迪国际在11月19日刚完成了一笔约5000万美元的A轮融资，引入了GL Wecan Investment IV L.P.及阿里健康（香港）。

从蔓迪国际最新股权结构来看，控股股东三生制药持有其87.16%的股份，另外英泰管理有限公司、Mandi Group Limited、GL Wecan Investment IV L.P.及阿里健康（香港）分别拥有3.38%、2.80%、4.00%及2.65%的权益。

▲目前蔓迪国际股权架构情况，来源：企业招股书

其中英泰管理有限公司，为三生制药实际控制人娄竞通过信托实际控制的公司，Mandi Group Limited则是三生制药设立的一个员工股份激励平台。

概括而言，蔓迪国际未来上市后，三生制药原持有的87.16%的股份，将由三生制药的股东分别按比例持有，而英泰管理有限公司、Mandi Group Limited、GL Wecan Investment IV L.P.及阿里健康（香港）则按目前的股份比例持有相应的股份。

▲未来上市后蔓迪国际的股权架构，来源：企业招股书

清科国际投资银行部联席董事关天杰向《星岛》分析称，企业分拆上市时选择股票实物分派，往往是为了上市过程更顺利。

一般而言，企业采用股票实物分派上市的原因有两方面，一方面在于分拆上市需股东同意，需提供保证配额，通常实物分派有利于通过股东会；另一方面则是可让被分拆的子公司股东相对分散，满足港交所对上市公司需有25%公众股东的要求，否则IPO招股书时要募集25%的股份压力会比较大。

更重要的是，虽然今年港股IPO火热，但除了头部大企业，大部分的企业募资规模并不高，若上市招股定价过高或招股数量较高，容易增加招股难度，导致上市进程出现问题。

《星岛》了解到，11月中旬，拟赴港上市的创新药企业百利天恒，便是因为公开认购阶段定价偏高导致招股不理想，上市前夕紧急喊停，截至目前仍未有新的上市时间表。

另根据联交所PN15指引，分拆上市除了需业绩与市值要求，还需管理层保持稳定，且控股股东无变动，与常规IPO要求相同。

因此，持有蔓迪国际超85%股份的三生制药此番选择股票实物分派进行分拆上市，无疑也是“提前避险”，最大程度避免了分拆过程中的阻碍及后续上市招股时出现类似问题。

“单脚走路”的独角兽

作为专注头发健康和皮肤健康的消费医药公司，蔓迪国际在今年赴港上市的诸多企业中知名度并不高，但其防脱发产品“蔓迪”牌米诺地尔酊，在全国近3.4亿脱发人群中却有足够地位。

据悉，米诺地尔本是治疗高血压的药物，在临床试验过程中被意外发现可促进毛发生长，此后便成为外用的生发治疗药物，在全球范围内得到广泛使用。

蔓迪国际曾于2001年推出国内首款5%米诺地尔酊剂，后在2024年推出第二代5%米诺地尔泡沫剂。按灼识咨询的数据，以零售额算，蔓迪国际的防脱发产品多年来一直占据市场份额第一的位置，2024年在中国脱发药物市场及米诺地尔类药物市场的份额分别高达57%、71%。

得益于该十亿级“爆品”，蔓迪国际的营收规模持续走高，2022—2025年上半年分别为9.82亿元、12.28亿元、14.55亿元、7.43亿元，净利润分别为2.02亿元、3.41亿元，3.9亿元、1.74亿元。

从利润率来看，蔓迪国际同期毛利率分别高达80.3%、82.0%、82.7%、81.1%，净利润率则分别为20.5%、27.8%、26.8%及23.4%。

但也正因如此，在宣布拟分拆蔓迪国际上市后，市场对三生制药未来缺少该部分收入及利润的并表，是否会导致业绩下滑存在疑虑。

11月20日相关公告发布后，三生制药近几个交易日股价出现较大的波动，11月21日股价大跌9.44%，但11月24日又回升6.07%，截至11月26日，三生制药股价报31.3港元/股，涨幅2.83%。

对于蔓迪国际独立后的发展及估值，资本市场亦存在不同的看法。

有观点认为，独立上市后，蔓迪国际能避免母公司三生制药创新药进展波动带来的连锁反应，股价表现更纯粹，也更能激发管理层的动力，释放更大业绩潜力。

但部分行业人士认为，尽管目前蔓迪米诺地尔系列产品市场占有率较高，但随着振东制药、仁和药业、强生等诸多大药企纷纷入局防脱发药物市场，加之监管趋严，未来的市场竞争日渐激烈，而蔓迪国际九成以上的收入均来源于该系列产品，“单腿走路”无疑将增大其独立上市后的不确定性。

《星岛》从招股书了解到，目前蔓迪国际在售的产品主要有4款，其中3款为蔓迪米诺地尔系列产品，2022—2025年上半年，该系列产品的收入占其总收入的比重分别为91.7%、 92.3%、92.1%、92.4%。另外一款为治疗特应性皮炎的莱兹®他克莫司软膏占总营收比重近5%，其他产品贡献营收近3%左右。

▲蔓迪国际在售产品营收情况，来源：企业招股书

过于单一的产品收入结构，也意味着公司虽拥有高增长的业绩，但市场抗风险能力却较弱。

另外需要指出的是，蔓迪国际在招股书中称目前公司还有多款产品的研究在推进，包括两款预计2026—2028年可上市的莫诺地尔泡沫剂配方产品，一款雄激素性脱发治疗产品，以及用于白癜风、减肥等领域的产品，意在推动产品多元化发展。

但多年来蔓迪国际研发投入却始终较低，2022—2025年上半年，蔓迪国际的研发开支分别约为0.8亿元、0.45亿元、0.92亿元、0.19亿元，占同期总营收的比重仅8.15%、3.67%、6.32%、2.56%。

而同期，蔓迪国际的内部管理费用尤其销售费用却持续走高，分别为4.76亿元、5.48亿元、6.34亿元、3.75亿元，仅该一项占同期总营收的比重就超过四成以上，导致净利润被大量侵蚀。

研发费用率偏低且波动较大，销售费用却居高不下，也令市场对其未来的可持续发展能力存疑。

10年估值涨10倍

若三生制药分拆蔓迪国际独立上市进展顺利，加上2020年已在A股上市的三生国健，作为背后实控人的“药二代”娄竞将收获第三个上市平台。

在医药领域，今年已62岁的娄竞也是少有的同时具备科研及商业运作经验的企业“掌门人”，其所属娄氏家族的发展故事，也一直为行业所津津乐道。

顶着父亲娄丹中国生物医药界“教父”的光环，1963年出生的娄竞也走上同样的道路，其拥有上海第二军医大学临床医学学士、美国Fordham大学分子生物学博士、美国国家健康研究院博士后的教育经历。

1993年娄丹创立三生制药，1995年娄竞归国加入，几乎同步开始参与父亲的创业。

凭借“首款国产干扰素因特芬”、全球首款重组人血小板生成素“特比澳”先后上市，三生制药迅速崛起。随后娄竞在2007年推动三生制药于美国纳斯达克上市，成为首家赴美上市的中国生物制药企业。

但长期低迷的股价，令娄竞在2013年选择让三生制药私有化退市，并在2015年转向港交所上市，超55亿港元的募资金额再度创下当年全球生物制药领域最大IPO的纪录。

也是在2015年，娄竞相中拥有中国首款5%米诺地尔酊剂的浙江万晟药业，以5.28亿元的总价将后者全部股权收入囊中。2024年2月，凭借超级大单品成为三生制药核心子公司之一的浙江万晟药业宣布更名三生蔓迪。

而后，便是2025年11月，三生制药为三生蔓迪引入新的战略投资者，并更名为蔓迪国际，开始启动分拆上市。

《星岛》了解到，上述融资完成后，蔓迪国际的整体估值达到了约58亿港元，按当年5.28亿元人民币的收购价格算，十年估值恰好涨了10倍。

值得一提的是，2013年三生制药还以高达64亿元的价格收购了创新药企业中信国健97.78%的股权，后将其更名为三生国健，继续从事抗体药物的研发，并在2020年顺利“H拆A”，将三生国健分拆至科创板上市，成为相对独立的上市平台。

2025年5月，三生国健一款在研的PD-1/VEGF双抗全球（除中国内地）权益被授予跨国大药企辉瑞，潜在总交易额高达60.5亿美元，其中12.5亿美元的首付款更是刷新了国产创新药对外授权的最高首付款纪录。三生制药的股价也因此接连大涨，一周内股价接近翻倍。

今年以来，基于政策及国际市场走势变化等影响，医药企业重新获得资本市场的青睐，三生制药、三生国健的股价亦持续走高。截至11月26日收盘，年初至今，三生国健的股价已上涨219.91%，总市值421.82亿元；三生制药的股价涨幅则高达422.59%，总市值766.75亿元。

据最新公布的2025年胡润百富榜，娄竞家族凭借150亿元身家位列第443位，成为生物医药领域新贵。

随着蔓迪国际也将以股票实物分派的形式分拆，开启独立上市的运作，娄竞的资本运作手段再度引发市场关注，拥有三个上市平台的娄氏家族，财富版图无疑也将进一步扩大。