“PC压舱石”正在拖垮联想的AI未来？

继年初交出AI十年的开门红战绩后，日前联想集团再度交出超预期增长财季业绩：2025/26财年第二季度当季营收增长15%至204.5亿美元，创历史单季新高；调整后净利润同比增长25%，跑赢了营收增速。

然而，当市场为这份“超预期”欢呼时，内存价格的疯狂上涨已悄然亮起黄灯：毛利率承压的隐忧，正将联想推至AI红利与成本绞杀的十字路口。

这场盛宴的底色，远比表面更复杂。

囤货也消除不了的中期暗礁

联想本季业绩确实不乏亮点。AI终端与AI基础设施及运营服务的双轮驱动战略均已显现成效。

一如过去一年的表现，在这个偏结构增长的存量市场中，联想传统主业再次跑赢市场，本季度其个人电脑出货量同比增长17.3%，远超市场平均水平。

然事与愿违，这份成绩单披露后股价不涨反而持续下行。从10月中旬至今，联想集团港股股价已回撤超两成，相当于一年涨幅归零。

原因何在？机构投资者的点评直指核心矛盾。近期摩根士丹利以存储芯片成本上升为由同时下调了对联想和戴尔的评级。

根本原因在于，这一轮全球高速扩张的人工智能基础设施投资浪潮，直接推高了HBM、DDR5等高性能存储芯片的价格，业内称之为“AI通胀”。业务风向标之一，三星电子直接宣布将部分服务器内存芯片10月的合约价格最高上调60%。

在这种并不完全可控的环境下，任何缺乏库存保障的厂商都可能面临断货风险。且按照联想的预期这部分零部件供应短缺和价格上涨不会是一个短期的现象，至少将持续到明年。

联想的应对非常清晰：大规模囤货。其零部件库存水平比平常高出约五成，并通过长期采购协议锁定关键组件供应。

表面上，这保障了交付稳定性，维系了客户眼中“可靠伙伴”的形象；背后却仍隐藏着多重隐性代价：

其一，仓储与管理成本攀升：从制造端到分销链，库存成为沉重负担；其三，成本传递存疑：后续能否在不抑制需求的前提下，将上涨成本有效传导至消费者与企业客户，仍存不确定性；

其三，毛利率承压的必然性：锁定关键供应未必能完全阻止成本上行，联想主营的PC、服务器业务里内存成本比重高，对这轮涨价并没有那么坚挺。

尽管这份冲击和代价在本财季并未明显表现，但考虑库存带来的价格传导时滞，第三财季会是重点观望窗口。这就造成了投资市场浓厚的观望局面。

共性风险之下，联想AI还失速了？

内存涨价实则是全科技制造链的共性问题。除联想外，摩根士丹利也将戴尔、HP、华硕都视为同一条“被内存涨价挤压毛利”的链条，这份焦虑是共存的。

可对比同行，联想在AI服务器市场的迟滞，却揭示了自身更深层的战略断层问题。

这份财报实则确实暴露了联想隐藏的一份焦虑。数据显示，其正重点打造的第二曲线“ISG业务集团”增速急剧放缓，从2025财年63%断层式降至24%。

同一时间，AI服务器市场却已进入“赢家通吃”阶段。戴尔凭借PowerEdge XE系列、与英伟达的深度绑定，以及灵活的OEM+定制化服务模式，2026财年上半年的AI服务器出货量便超2025财年全年，第二季度再获56亿美元新订单，季度末积压订单为117亿美元。

戴尔的优势不在于硬件本身，而在于生态整合能力：将芯片、软件、运维打包为“AI就绪”解决方案，直击云厂商与大模型公司的核心痛点。

反观联想，尽管已推出问天WA7785a G3等AI优化服务器、与AMD深化合作，并联合沐曦发布DeepSeek国产AI一体机，但整体产品线仍以通用型服务器为主，针对高性能计算场景的深度优化不足；与主流AI芯片厂商的合作停留在浅层供货，尚未形成生态级绑定；面向云服务商的定制化生态仍处于起步阶段。结果是，在头部企业客户眼中，联想仍更多被视为硬件供应商，而非“AI全栈赋能伙伴”。

这种差距，根源不在资源，而在组织心智。联想仍以消费电子的节奏运营企业级业务——决策链条冗长、响应迟缓、创新需层层审批。而对手早已将前线销售、工程师与客户组成敏捷作战单元，以周为单位迭代方案。

尽管联想AI相关业务量化后收效不低，海神液冷技术等细分领域实现高速增长，但管理层仍将全球市场增速极缓的PC业务视为“压舱石”，对高风险、高回报的AI赛道缺乏彻底转向的决心。这种对安全感的执念，或许将悄然削弱企业在关键窗口期的战略敏捷性。

更严峻的是，2023-2028年被视为AI基础设施的黄金窗口期。这一阶段的技术迭代与生态构建将决定未来 5-10 年的市场格局。联想若不能快速补齐生态短板、优化组织效率，很可能被排除在主流 AI 供应链核心圈层之外。注意这并非技术能力不足，而是生态协同与战略聚焦的缺位。

这种组织层面的“心理惰性”很可能让企业逐步丧失高增长赛道的主动权。显然，投资者的担忧并非无的放矢。

AI时代没有“安全区”

理性来说，联想的长期价值同样藏在“共性挑战下的差异化破局”中。这种差异核心在于当前全球AI进入“推理大于训练”阶段，企业对本地化、高能效算力的需求激增，联想已经依托液冷技术和“混合云+边缘计算”的AI架构，已在细分领域构建起一定的差异化竞争力。

商业闭环上，联想抵抗涨价周期风险的逻辑也是具备一定可行性的：以端-边-云-网-智协同架构分散硬件依赖，用SSG业务的高附加值服务对冲成本波动压力，再以液冷AI服务器构筑算力硬件壁垒，形成同时覆盖个人终端与企业级算力需求的AI生态闭环。

一体化能力上，联想还已收购Infinidat补全高端存储产品线短板，间接增强议价权。这种闭环本质是用技术差异化+服务高毛利+生态链条整合的乘数效应，让AI红利穿透成本绞杀，驱动联想高概率蜕变为AI基建服务龙头。

只是其中的这种结构性矛盾也让这些战略并未实现成果最大化。整体联想还是少了些对AI生态“All-in”式投入。就远期估值来说，其估值成色也依旧以稳为主基调，高弹性增长依旧有限，逊色于戴尔。

一句话概括来说，联想的问题从来不是库存太高，而是想象空间被超越。当戴尔主攻高阶AI生态的构建，HPE强势输出绿色算力，初创公司举全力重构芯片架构时，联想不能继续过分停留在计算每GB内存的成本表层上了。

这场转型的自我束缚已经藏市场的分歧与观望里。

来源：港股研究社