“顶风”下调定增发行价，咋解“影子实控人”疑云？丨正经深度

文丨顾小白  编辑丨百进

来源丨正经社（ID：zhengjingshe）

（本文约为5600字）

【正经社“科技前沿”观察之65】

11月1日（周六），探路者针对此前备受争议的约19.30亿元定向增发预案（下称：2025年定增），发布了多条公告，主要为此前预案方案、可行性分析报告、摊薄补偿措施等的修订稿。

其中，变化最大的，是将原预案中7.28元/股的发行价格，下调到了7.01元/股。计划发行股份数量未变。从而，募资金额下降到了约18.58亿元，比原预案募资金额减少了约0.72亿元。

此外，虽然修订稿的发行对象有所变化，但是与当前实控人李明相关的包揽总格局并未变化。其中的变化主要为，发行对象由李明及其控制的企业通域合盈变为通域合盈和明弘毅。

明弘毅成立于2025年10月29日，由李明100%控股。显然，是李明为了参与定增临时成立的新公司。

此前，这一定增计划本身，就因不够明确的募资动机，受到了多方质疑。其中的发行价格，因相比预案公告当日市场价9.22元/股（前复权，下同）明显折价，更是加深了舆论的质疑声势。

此次，其选择在周末股市休市时发布相关公告，是否暗含“规避市场反应”的动机，也值得玩味。值得注意的是，公告的前一天即10月31日，探路者的收盘价为9.36元/股。

事实上，与下调的发行价格相比，正经社分析师更为关注因增发摊薄的补偿措施。然而，令人失望的是，在其提出“应对本次发行摊薄即期回报采取的措施”的现有信息框架之下，正经社分析师并未发现足以实质性补偿中小股东因相对低价嫌疑的定增摊薄导致的利益损失。

此外，正经社分析师还发现，探路者在2024年上半年也曾有过一次3亿元定增募资议案（下称：2024年定增），只是最终被股东大会投票所否决。而在该次议案中，实控人李明在董事会与股东大会上疑似截然相反的态度，颇为令人思量。

前后两次的定增议案以及李明的相关态度结合来看，其中是否有着更多不足为外人道的“故事”？

李明背后还站在一位“影子实控人”的质疑之下，此次巨额定增会有什么样的前途命运？

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历次定增的争议

据了解，最早于2025年8月25日的第六届董事会第五次会议上，探路者此次定向增发预案获得审议通过。目前，这一定增议案尚需股东大会及相关监管的审议、审核。

该方案的核心为“实控人李明及其关联方全额现金认购+全部募资用于补充流动资金”，但探路者公告时的财务指标尤其是现金流方面，表现出了一定的健康度。这也是引发争议的首要问题，即融资必要性。

此前三年，即2022年至2024年，其经营现金流分别为2.02亿元、4.09亿元、2.25亿元，累计净流入8.36亿元，经营性现金流持续为正。

进入2025年后，前三个季度，该指标则转为了负数，主要表现为“销售商品、提供劳务收到的现金”持续下降，但这显然更应该在主业经营上努力，并提出更为具体的改善措施等。

截至2025年第三季度末，货币资金余额为7.64亿元，交易性金融资产为1.86亿元，类现金总额合计仍达9.50亿元。

负债方面，2025年第三季度末仅有1000万元短期借款；一年内到期的非流动负债仅有4498.33万元，这已经是其上市以来的同期最高值了。整体负债率仅为26.78%，偿债压力可谓极小。

正是在资金储备尚算充裕、负债率偏低，且经营现金流尚算健康的背景下，舆论几乎一致质疑，此时进行大规模融资并全部用于补充流动资金的决策依据是否充足。

此外，该定增计划的发行价格，相较于市价的明显折价，进一步引发了市场及舆论质疑其是否损害了中小投资者利益。

然而，此次预案修订稿又将发行价格进一步下调，而其近期市价呈现的却是走高趋势。

这意味着，李明几乎就是在“顶”舆论之“风”而行了。

更值得注意的是，此次定增计划募资的用途极为模糊，公告中仅标明为“补充流动资金”，声称有助于推动“户外+芯片”双主业战略的发展，巩固行业地位等，却并未披露任何与战略或者产能扩张、技术研发等主业相关的具体项目规划。

显然，这种模糊表述与监管所强调的“专款专用、聚焦主业”引导精神，存在显著的出入。

此外，探路者在2016年就曾完成过定增募资，彼时的募资计划倒是编制了具体的项目规划（下称：2016年定增）。

根据其披露，彼时定增的发行价格为15.88元/股，募得金额约为12.57亿元，初始计划资金将投向探路者云项目、绿野户外旅行O2O项目、户外用品垂直电商等多个项目。

然而，2023年4月关于该巨额资金使用情况的公告却显示，截至2022年12月31日，该募资金额因累计利息和理财收益等原因，最终金额达至约14.04亿元。而其中投入具体项目的金额合计仅约1.32亿元，其余约12.71亿元资金则全部转为“补充流动资金”。

也就是说，2016年定增募资中，补充流动资金的占比高达90.53%，而初始计划所提及的具体项目，几乎都不了了之。

显然，这也同样有悖于监管的引导精神。

而2025年定增募资的使用目的，与2016年定增“补充流动资金”的最终结果如出一辙，这也就引发了正经社分析师进一步的追问：探路者前后两任实控人治下的管理层，到底有无发展主业之心？

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主业之心的悬疑

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