“追风筝”的洽洽食品

文：向善财经

最近，“瓜子大王”洽洽食品发布三季度财报。

天眼查APP显示，三季度洽洽食品单季营业收入为17.49亿元，同比下降5.91%；2025年前三个季度，公司营收累计为45.01亿元，较2024年同期的47.58亿元下降了5.38%。

利润方面，第三季度归母净利润为7935.99万元，同比下滑72.58%；前三季度累计实现归母净利润1.69亿元，较2024年同期的6.26亿元大幅缩水72.99%。

总的来说，在上一季度首次出现季度亏损之后，三季度延续了业绩大幅下滑的表现。

不知道你是不是和我一样疑惑，这是洽洽瓜子啊，瓜子界的“一哥”，地位就像茅台之于白酒。

更关键的是，从市占率看，瓜子行业集中度远高于白酒、乳制品、啤酒、饮料等快消品。数据显示，洽洽在国内预包装瓜子行业市占率大约60%，线下覆盖56万个终端，第二名金鸽市占率仅仅10%。

那如此之高的集中度，理应拥有绝对行业定价权，洽洽食品的业绩缩水是怎么来的呢？

为了解答疑惑，让我们从洽洽的商业模式看起。

//规模是定价权的注脚吗？

洽洽食品的商业模式，是标准的“茅台模式”，即加工原材料，然后售出成品。

按照公司在半年报中的解释，这两个环节都出了问题。

在原材料方面，洽洽食品的瓜子用的是“食葵”，全国按种植面积，65%的食葵都来自于内蒙。可惜的是，内蒙地区近两年的降雨量、降雨时长为64年来最高。

气候变化导致食葵产区受灾，收获非常不理想，食葵价格暴涨，一斤涨到6-7块钱，正常来说，食葵价格稳定在4-5块钱一斤。

与白酒不同，瓜子这东西因为加工简单，毛利能做到30%就是顶尖了，食葵价格暴涨导致洽洽葵花子上半年毛利率只有20%出头。

当然，原材料的波动只是周期性的，这是不可抗因素，后续气候正常，毛利也会回归，影响的只是短期业绩。

但问题在于，毛利下降不到10%，不至于让利润大幅下降7成，营收负增长。

所以，成本只是表面问题，洽洽业绩下滑最主要的问题还是在需求和销售端，可能会影响到长期的增长逻辑。

一、需求逻辑发生根本性变化

瓜子的消耗场景，和白酒非常像，需要热热闹闹的一群人在一起消耗的才快。

比如过年的时候，一家人团聚，围坐在一起，嗑着瓜子，一边聊天，一边看春晚，屋外雪花飘飘，屋内其乐融融；再或者，一群朋友聚在一起，围炉煮茶嗑瓜子。

变化在于，我们现在的消费选择，场景都比原来丰富了许多。

比如大家经济条件变好了，很多人过年的时候已经不回家了，一问就是趁着长假出去玩了，那过年这个爆发式的需求肯定就会出现下降。

再比如说现在的中年男人现在为啥喝酒吹牛比以前少了？就是因为现在的中年男人能玩的东西可太多了，手机游戏、各种运动，一定程度上减少了白酒消费场景。

另外，短视频的发展让手机不离手了，Z世代的这波人坐在一起的群体性活动也少了，新需求也减少了。

更重要的是，可选择的产品也多了，像巴旦木、开心果、腰果等等比瓜子更香的新式的坚果越来越普及。

所以，根据专业机构理杏仁的统计，我们会发现葵花子从2022年至今，是没有增长的，甚至出现了下滑。

除了需求逻辑发生了变化，零售渠道的变迁也影响着洽洽的利润水平。

二、商业模式迎来变革

过去，洽洽的利润主要来自于线下经销商，营收占比一度超过80%，但在今年，洽洽对渠道进行了改革。

上半年的年报显示，其经销渠道和其他渠道收入由去年同期的24.20亿元下降至19.73亿元，降幅达18.47%，营收占比则进一步由2024年同期的83.5%下滑至71.67%，对应的，线上占比则显著提高。

渠道变革的目的，是为了带来更多的营收，在原有业务上发展出一道新的增长曲线。

但是上面我们也看到了，葵花籽的营收甚至下降了，那在营收没有增长的情况下，新渠道反而侵占了老经销渠道的利润，更有意思的是，线上利润率远低于线下，只有16%。

看到这可能有人会疑惑，原来钱赚的好好的，为啥要变？

答案是现在的商业模式更极致了，硬折扣零食店的白牌产品基本贴着成本在卖，因为是直接找工厂代工，渠道层级缩小了，成本自然就降下来了，不仅品类全，而且质价比非常高。

商业模式的革新，直接导致洽洽想要直接提升业绩的两个重要抓手，提价和提量都失速了。

所以，无论是客观上还是主观上，洽洽都需要改变。

最后综合来看，业绩下滑的核心原因，一方面是生活方式的变化导致了需求下滑，另一方面，更极致的量贩模式击穿了原有的模式。

这时候，巴菲特清仓麦当劳时的话就很应景了：“在食品行业，任何产品都不可能得到像可口可乐和吉列那样的确定性。人们喜欢尝试新口味，今天吃麦当劳，明天可能去别的餐厅。”

说白了，中国的茅台，美国的可口可乐是凤毛麟角，这个行业的常态是需求稳定，但品牌忠诚度低，且规模并不等于定价权，企业需持续创新或控制成本才能生存。

换句话说，多数时候，食品企业的护城河是动态的。

此时，对洽洽食品来说，过去打造的竞争壁垒（规模、品牌）出现了裂痕，如何寻找新的增长曲线就成了下一阶段的命题。

//多元化竞争：“子弹”充足，渠道蓄势待发

客观来讲，对于新的增长曲线，洽洽食品是有能力储备的。

一方面，从财务报告来看，洽洽食品财务状况十分健康，在新的竞争中不差钱。

数据显示，截止三季度，其账上的货币资金有40.83亿，交易性金融资产9.11亿，完全能覆盖长短债的同时，还有非常多的闲余资金。。将来研发，推广方面的资金完全不用担心。

另一方面，洽洽食品对产品结构的调整和品类的创新，其实在2015年就开始了。

当年，公司认为，随着健康消费理念的兴起，“每天一把坚果”将成为中产阶级的养生标配，遂推出了“小黄袋每日坚果”。

截止今年上半年，坚果类产品占总营收的比例为22.32%，大大优化了产品结构，成为第二增长曲线。

不过说实话，虽然有坚实的基础在，但在新一轮的多元竞争中，洽洽食品也面临着些许挑战，主要有三点：

一：前车之鉴

洽洽过去展现的，是大单品模式，聚焦在某一两个品类里面深入的去做到极致，现在你让别的企业来做葵花子，我相信没有人能赶上洽洽的对整个供应链的优化能力。

只不过洽洽现在面临的，是一门新的生意，在多品类扩张的同时，供应链能不能跟上？品质能不能跟上？人才能不能跟上？

从今年的动作来看，新品的成长似乎还需要更长的周期。

比如在今年7月末，在洽洽食品2025年新品上市发布会上，一口气推出了五款新品，包括山野系列瓜子、全坚果系列、魔芋千层肚、脆脆熊鲜切薯条、瓜子仁冰淇淋等产品。

为了新品造势，三季度的销售费用、研发费用都出现了明显的增长，但是营收却出现了负增长的情况，费效比是负的。

当然，打造新品是需要周期的，假如能成功也是缓慢爬坡的过程，关键是概率，全行业的多元化其实做的都不太好。

比如茅台这样强心智的品牌，想要做多元化也不容易。他的系列酒和中端的1935，发展了多少年了，到现在，还是被飞天茅台拖着走，甚至需要搭售给经销商才行。

再比如珍酒李渡，想要尝试啤酒，虽然研发了三年，创始人甚至直接下场推动销售了，但是整个结果还是不理想。

而且洽洽其实在这方面的尝试也不算少，早在2008年，洽洽就推出豆类零食；2013年推出果冻和牛肉酱品类，但最终都没能激起太大的水花。

2010年，洽洽还推出薯片品类，它一度有过销量增长，也作为单独的一个业务被写进了财报里。但11年之后，薯片的营收占比始终未能超过10%，后来它在洽洽财报里也被归入了其他业务之中。

由此可见多元化并不容易，除了内部的因素，还有来自外部的制约。

二：新渠道任重道远

上面我们提到，经销渠道在主力单品没有增量的情况下，受到了自己线上渠道的冲击。

当然，线下经销体系，在量贩崛起，电商自营渠道走强的当下，有一定的局限性，对多元化产品的适应能力，远不如线上渠道，未来比例逐渐降低是合理的。

但问题是，线上的效率要尽快提升才行，比如像三只松鼠，能够完成百亿目标，就是依靠线上极高的效率。

目前，洽洽食品在电商板块，占比虽然有所提升，但是毛利依然不高，若以三只松鼠爆发式的增长为目标，营收占比最好是到7成左右，毛利也要提升至传统渠道水平。

除此之外，外部的竞争格局也很微妙。

三：外部竞争激烈

多元化这事，随着食品行业的供应链愈发强大，做起来其实不难。

但关键是怎么打透心智，就拿现在洽洽正在做的魔芋来说，卫龙已经深入人心了，后来者很像百事可乐之于可口可乐，口味的迁移其实并不容易。

就像你很难想象怎么拿出新的瓜子和洽洽竞争一样，在新领域，洽洽同样面对着这样的难题。

18年之后逐年走高的研发费用其实也很能说明问题，食品行业，想要做出新的品类并不容易。

另外在线上线下，在各类渠道的轰炸下，消费者其实已经比较疲倦了，更高的质价比，更熟悉的口味才是第一选择。

说到这，让我想起了巴菲特对生意模式的理解，他说“最好的生意是给你赚的钱越来越多，而你不需要任何再投入，或者只需要很少的再投入去赚这些钱。”

重点是后半段，“第二好的生意也会给你越来越多的钱，也需要很多再投入，但你的再投资的回报率也非常令人满意。最糟糕的生意是你被迫加大投入的生意，为了不被淘汰，你以非常低的回报率重新投资资本，有时人们在做这些生意而不自知。”

目前的洽洽管理层面对的，看起来似乎就是怎么在动态的过程中，面对众多竞争者去追上新的模式。

最后，根据洽洽的业绩目标，能看到董事长陈先保和管理层对于未来还是很有信心的，比如公司依旧坚定执行“百亿收入、百万终端”的“双百战略”，并在去年10月公布股权激励计划，争取在26年实现百亿营收。

希望洽洽食品经过阶段性的调整之后，能够重新出发。

在估值方面，在股价经历过22年-18.37%，23年-30.36%，24年-14.67%，以及今年-20.53%（截止10月29日）之后，TTM市盈率虽然还有28.53倍，但倘若能够恢复增长，在连跌四年后，或许能进一步拉低估值水平，提升投资价值。

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