美的集团董秘高书称“估值被低估”，市场为什么不买账

为什么美的集团“董秘观点”与“市场态度”出现反差？答案全在2025年上半年财报里。

作者：贾明

编辑：郑经

▲美的董事会秘书高书（《中国企业家》）

近日，《中国企业家》杂志刊发长篇专访文章《一天净赚近1.5亿，美的集团独家回应》。文章里，美的集团董秘高书回应了多个外界关注的话题，包括美的是否会继续回购、美的与互联网公司的竞争、美的的并购策略等。

高书表示，“我们最近股价表现不如大盘。美的属于比较稳健的股票，股价波动不大；在当前市场比较好的情况下，投资者可能会选择成长更快的（股票）。”“我们认为公司估值被低估了，所以才会进行回购操作。”

事实上，传统家电业务深陷价格内卷，增长瓶颈清晰可见。新兴业务虽有增速但盈利乏力，未能撑起估值预期。财务端应收账款高增不下。

再次研读美的集团2025年上半年财报，去发现一组组数据勾勒出的图景却与“估值低估”的判断严重相悖。“市场还是会用脚投票估值的！”

▲美的上半年财报p54-p55（号外工作室制图）

01

传统家电：

增长停滞在“价格战泥潭”，结构升级难破局

作为美的营收基石的智能家居业务（上半年营收1672.01亿元，占总营收66.58%），在2025年上半年的增长实则是“以价换量”的被动结果，而非价值驱动的主动突破。财报引用奥维云网数据显示，国内家电市场虽在“以旧换新”政策拉动下实现9.2%的零售增长，但行业分化已到极致，美的所处的核心品类均陷入“增长质量下滑”的困境。

另外，空调业务的“量增利减”态势尤为明显。上半年国内空调市场零售额1263亿元，同比增长12.4%，美的虽保持行业第一，但增长动力高度依赖价格战。财报披露，线上市场2200元以下价格段的销售份额已提升至35.2%，而2200-3000元中端价格段份额快速收窄。

这意味着，美的空调的增量更多来自低毛利的入门机型，而非高附加值的中高端产品。即便推出“领航者IV”“全面风系列”等技术型产品，但从市场结构看，高端机型的渗透率并未有效拉动整体盈利——上半年智能家居业务毛利率28.52%，同比下降0.84个百分点，空调作为核心子品类，正是拖累该业务盈利的关键因素。

再看，冰箱业务，基本陷入“刚需内卷、高端难放量”的双重挤压。上半年国内冰箱零售额672.8亿元，同比仅增3.5%，美的虽稳居头部，但产品结构的矛盾愈发突出。

财报显示，以对开、两门为代表的刚需品类价格竞争白热化，线上市场2200元以内低端机型零售额占比提升7.4%；而十字门、法式门等高端品类虽为战略重点，线下8000-14000元价格段份额提升至39.5%，但高端市场的竞争同样激烈，东芝、卡萨帝等品牌的挤压下，美的高端机型的溢价能力并未显著增强。

更值得注意的是，冰箱业务的核心升级方向“平嵌产品”，虽线下零售额占比跃升至52.1%，但行业内多数品牌已完成同类布局，美的并未形成差异化壁垒，未来增长空间被进一步压缩。

还有洗衣机市场的“结构升级”更像是“雷声大、雨点小”。上半年洗衣机零售额476亿元，同比增长11.5%，干衣机增长13.7%，但真正代表技术升级的热泵式洗烘一体机，线下渗透率仅为5%，远未达到规模化放量阶段。

财报提及的“分区洗产品线上渗透率5月接近10%”，看似亮眼，实则基数极低，且面临海尔、小天鹅等品牌的同质化竞争。传统冷凝式干衣机仍占据主流，但这类产品存在烘干效率低、能耗高的固有缺陷，难以支撑美的在洗衣机品类的估值溢价。上半年洗衣机相关业务的毛利率未在财报中单独披露，但结合智能家居业务整体毛利率下滑0.84个百分点的情况不难判断，洗衣机业务的盈利贡献同样在走弱。

从整体看，美的传统家电业务的增长已触及“天花板”：一方面，刚需品类依赖价格战维持份额，牺牲盈利；另一方面，高端品类和技术升级产品渗透率缓慢，难以形成新的增长引擎。这种“增收不增利”的态势，恰恰是市场给予其估值折价的核心原因，而非董秘所言的“被低估”。

02

新兴业务：

增速背后是“低毛利陷阱”，难成估值支撑

为突破传统家电的增长瓶颈，美的近年来大力布局新能源及工业技术、机器人与自动化等ToB业务，试图打造“第二增长曲线”。

财报显示，上半年新能源及工业技术业务营收219.59亿元，同比增长28.61%；智能建筑科技营收195.11亿元，同比增长24.18%；机器人与自动化业务营收150.73亿元，同比增长8.33%。单看增速，新兴业务似乎表现不俗，但深入盈利数据便会发现，这些业务不仅未能撑起估值，反而可能成为拖累。

新能源及工业技术业务是典型的“高增速、低盈利”代表。该业务上半年毛利率仅16.93%，在美的所有业务板块中排名垫底，且同比下降1.15个百分点。

财报披露，该业务旗下科陆电子虽中标“中广核新能源10.5GWh储能系统框架采购”项目，合康新能户储业务拓展至欧洲市场，但储能、光伏等赛道本身竞争激烈，且面临原材料价格波动、政策补贴退坡等风险。以科陆电子为例，其推出的Aqua-C系列液冷集装箱储能系统虽技术领先，但行业内宁德时代、阳光电源等企业已形成规模优势，美的在该领域的投入短期内难以转化为盈利。

更关键的是，新能源业务的高增速依赖大额项目投入，上半年该业务营业成本同比增长30.42%，高于营收增速1.81个百分点，这种“成本跑赢营收”的模式，显然无法为估值提供支撑。

机器人与自动化业务的“增长乏力”问题更为突出。上半年8.33%的营收增速，不仅低于美的整体15.58%的营收增速，更低于行业平均水平——据MIR睿工业数据，2025年上半年国内工业机器人出货量同比增长近16%。即便不与行业对比，从盈利看，该业务毛利率22.76%，同比下降1.09个百分点，低于智能家居业务5.76个百分点。财报提及库卡中国市场份额提升至9.4%，但全球机器人市场仍由发那科、安川等日系品牌主导，库卡在高端领域的技术优势逐渐弱化，且国内埃斯顿、汇川技术等企业正在加速追赶。

此外，库卡上半年推出的KR FORTEC PA码垛机器人等新品，主要面向传统制造业，而半导体、AI服务器等高端领域的布局进展缓慢，难以打开估值空间。

智能建筑科技业务虽表现相对较好，上半年毛利率29.33%，同比微升0.23个百分点，但同样面临“规模与盈利平衡”的难题。

该业务营收增长24.18%，主要依赖商用多联机（VRF）的市场份额提升（国内占比超28%），但中央空调行业外资品牌仍占据40%份额，美的在大型水机等高端领域的突破有限。财报提到的“磁悬浮离心机发货量同比增长130%”，实则基数较低，且该产品主要应用于商业建筑，受房地产行业波动影响较大，未来增长的确定性不足。

从新兴业务的整体表现看，美的虽在多个领域布局，但要么陷入“低毛利陷阱”（新能源），要么增长滞后于行业（机器人），要么依赖单一品类（智能建筑），尚未形成能够支撑估值的“第二增长曲线”。董秘若想以新兴业务论证“估值低估”，显然忽略了财报中盈利数据的真实信号。

03

财务隐忧：

应收账款高增、减值陡升，增长质量存疑

除了业务端的瓶颈，美的上半年的财务数据也暴露出增长质量的问题，这些细节进一步印证了市场对其估值的谨慎态度，而非“被低估”。

应收账款的大幅增长是首要隐忧。财报显示，截至2025年6月末，美的应收账款余额529.09亿元，较上年末的357.99亿元增长47.8%，增速远超营收15.58%的水平。应收账款高增背后，是美的为维持市场份额而放宽信用政策的无奈选择。在传统家电价格战加剧的背景下，通过延长账期吸引客户成为重要手段。

但这一操作的风险已在财务端显现：上半年信用减值损失3.46亿元，较上年同期的0.42亿元大增719.38%，主要系应收账款坏账损失增加所致。这意味着，美的上半年的营收增长，部分是“赊销”带来的虚增，实际现金流并未同步改善，这种增长模式难以获得市场的估值认可。

存货周转的优化也暗藏隐情。财报显示，上半年末存货余额496.75亿元，较上年末的633.39亿元下降21.57%，看似运营效率提升，但结合行业背景看，更可能是需求放缓下的“主动去库存”。

据奥维云网预测，2025年国内家电全品类零售规模预计仅同比微增，因2024年“国补”政策已透支部分需求。美的主动削减存货，实则是对未来需求的谨慎判断，而非供应链效率的实质性提升。从存货结构看，原材料占比、产成品周转天数等关键指标未在财报中披露，但结合智能家居业务毛利率下滑的情况，不难推测，存货减值的风险仍在累积。

资产负债率的上升同样值得警惕。截至6月末，美的资产负债率64.04%，较上年末的62.33%上升1.71个百分点，主要因短期借款大增，短期借款余额510.25亿元，较上年末的310.09亿元增长64.55%。

短期借款高增，一方面用于回购股份（上半年累计回购超24亿元），另一方面可能用于新兴业务的投入，但这种“举债回购”的操作，本质上是牺牲财务稳健性换取短期股价支撑，而非基于内在价值的合理举措。财报显示，上半年财务费用中利息支出11.17亿元，同比增长5%，若未来利率波动或业务现金流恶化，财务风险将进一步暴露。

这些财务细节共同指向一个结论：美的上半年的增长并非“高质量增长”，而是依赖信用政策放宽、主动去库存、增加负债等手段实现，这种增长模式的可持续性存疑，市场给予其当前估值，实则是对其增长质量的合理定价，而非“低估”。

04

估值争议：

董秘的“主观判断”和市场的“客观定价”

董秘高书认为美的估值被低估，核心逻辑或许是“营收利润双增但股价跑输大盘”。但从财报数据看，这种逻辑忽略了估值的核心驱动因素，增长的可持续性、盈利的稳定性、业务的稀缺性。

从估值逻辑看，家电行业作为成熟行业，市场通常采用“PEG”（市盈率相对盈利增长比率）进行估值。美的上半年归母净利润同比增长25.04%，若以当前A股家电行业平均PEG 1.2计算，其合理PE应在30倍左右，但截至财报披露日，美的PE（TTM）约13倍，看似存在折价。但深入分析便会发现，这种“折价”是合理的。

净利润增长25.04%中，有部分来自非经常性损益（上半年非经常性损益-2.22亿元，主要系权益工具投资公允价值变动亏损，扣非净利润增长30%，但扣非增速仍依赖成本控制，而非营收质量提升）。

此外，传统业务增长见顶，新兴业务盈利乏力，未来净利润增速难以维持25%的水平，市场自然会给予PEG折价；其三，家电行业整体估值中枢下移，受房地产低迷、消费复苏缓慢等因素影响，2025年上半年家电行业PE（TTM）较2024年同期下降约20%，美的估值随行业中枢下移，并非个例。

美的的估值并未显著低于同行。财报显示，美的上半年毛利率25.62%（营业成本1867.86亿元/营业收入2511.24亿元），净利率10.36%（归母净利润260.14亿元/营业收入2511.24亿元），在国内家电龙头中处于中等水平。对比海尔智家（2025年上半年净利率约11%）、格力电器（净利率约9.5%），美的的盈利水平并未形成显著优势，其估值与同行基本持平，不存在“被低估”的情况。

董秘高书将“股价跑输大盘”归因于“市场偏好成长股”，这一判断虽符合短期市场风格，但忽略了美的自身的基本面问题。大盘上涨的核心驱动力是科技、新能源等成长板块的业绩兑现，而美的无论是传统业务还是新兴业务，均未展现出“成长股”的特质。

传统业务增速放缓，新兴业务盈利不足。若仅因“市场风格”便认为自身估值被低估，实则是混淆了“短期风格”与“长期价值”的区别，未能正视财报数据反映的基本面瓶颈。

高书看到的是“营收利润双增”的短期业绩，而市场看到的是“传统业务内卷、新兴业务乏力、财务风险上升”的长期隐忧。财报数据清晰地表明，美的当前的估值并非“被低估”，而是市场基于其基本面的合理定价。

对于美的管理层而言，与其强调“估值被低估”，不如正视财报数据反映的问题，将更多精力投入到业务升级与盈利改善上。毕竟，市场或许会短期偏离价值，但长期终将回归基本面，这才是估值争议的最终答案。

头图来源|美的