华润三九激进并购消化不畅，商誉激增暴雷风险隐现丨正经深度

文丨顾小白 编辑丨百进

来源丨正经社（ID：zhengjingshe）

（本文约为4400字）

【正经社“医药新动力”观察之九】

2024年9月20日，华润三九（000999）股价收盘报38.04元/股，周内收涨4.48%，终有止跌迹象。而在此前一周，其已连续多个交易日收跌，周跌幅高达19.8%，市值一周内蒸发过百亿元，创下近五年内最大周跌幅纪录。

华润三九拥有央企背景，在证券市场素以稳健著称，如此情形堪称难得一见。

有市场评论称，华润三九本次股价暴跌或反映出集采“扩围”背景下的药企焦虑。公开资料显示，安徽省发布的2024年度中成药集采征求意见稿称，“计划对35个中成药品种进行集采”。与之前不同，该轮中成药集采计划首次纳入了多个OTC药品，包括感冒灵、感冒清热、少儿肺热咳喘、强力枇杷露等中成药OTC十亿级品种。为此，生产999品牌感冒灵、强力枇杷露的华润三九的盈利及持续经营能力，或受到严重冲击。

随后，华润三九迅速发布公告，宣称此次通知对其影响极为有限。

《正经社》分析师认为，中成药集采并非首次。华润三九本轮股价暴跌可能还跟其此前频繁大举并购带来的积弊有关，当市场环境变化，其内在隐忧日趋显现，应对腾挪空间也愈发狭窄。

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激进并购：五年耗资百亿，再造一个华润三九

作为中国医药行业的领军企业之一，华润三九并购整合的一举一动向来颇受关注。在本次股价暴跌前，其刚刚完成一项大额收购。

2024年8月4日，华润三九与天士力双双公告称，两方达成了股权转让协议。天士力控股股东天士力生物医药产业集团有限公司（下称“天士力医药集团”）及其一致行动人分别以62.12亿元、11.09亿元的对价，将所持的天士力28%、5%股权分别卖给华润三九、国新投资。

这家市值200亿元的中药企业“闪电”易主，一度引发市场热议。

据公开资料，华润三九主导的该次收购，是继2024年1月28日迈瑞医疗以66.5亿元收购惠泰医疗控制权之后，医药板块又一项“A收A”案例。换言之，这是2024年内最大规模的一项医药并购交易。

而在此前的2022年12月，华润三九曾耗资29.02亿元，以同样的“A并A”形式，完成对昆药集团28%股份的收购，后者成为前者的控股子公司。

《正经社》分析师统计发现，华润三九及关联方最近5年内完成了7项收购，总耗资高达122.66亿元，且其并购举动似有加速之意（表1）。

事实上，收购整合是华润三九多年以来在中药产业链“补链强链”的一贯做法。

自2008年华润集团收购三九医药并将其更名为华润三九以来，该公司已完成至少15起并购事件，主要收购公司包括广东顺峰药业、桂林天和药业、众益制药、华润堂等，并与赛诺菲、平安好医生、诺和诺德等企业达成合作。

依靠并购整合，华润三九不仅在非处方中药领域不断攻城略地，在膳食营养领域亦不断发展，包括OTC中药、膳食营养补充剂在内的CHC（Consumer Healthcare，消费者健康）业务收入亦稳步扩大，业务和产品向皮肤科、骨科、心脑血管、儿科、妇科、肝病以及其他大健康业务等方向延展。

按照其围绕“大品种、大品牌、大品类”思路推进并购，华润三九的资产体量获得快速壮大。同花顺iFinD数据显示（表2），华润三九的资产规模已从2020年的220.1亿元快速跃升至2024年中期的406.98亿元，这相当于不到5年时间，其依靠并购整合近乎再造了一个华润三九，体量膨胀之速令人侧目。

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消化不良：资产质量受拖累，并购成效待观

察（更多精彩，详见： 华润三九激进并购消化不畅，商誉激增暴雷风险隐现丨正经深度 ）【《正经社》出品】

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