「Y份额」的启示：个人养老金开闸

曲艳丽 | 文

个人养老Y份额推出，众望所归。

南方基金FOF投资部总经理李文良称之为「一个重大机遇」，这是所有FOF投资从业者期待已久的。对FOF投资而言，养老第三支柱是一个很大的应用场景。

4月，国务院办公厅发布《关于推动个人养老金发展的意见》，「顶层设计」正式落地。之后「政策超预期」，各部委推进速度非常快。为筹备Y份额，各大金融机构亦快马加鞭。

11月18日，证监会公布「首批个人养老金基金名录」，共129只。

南方基金有8只产品入围，如鲁炳良管理的南方养老2030三年Y，黄俊、鲁炳良管理的南方养老2035三年Y，等等。

如今，它们的名字后面已经增设了「Y份额」。 

1.

11月25日，人社部宣布，个人养老金制度启动实施，在北京、上海、广州、西安、成都等36个先行城市或地区，可通过通过国家社会保险公共服务平台、全国人力资源和社会保障政务服务平台、电子社保卡、掌上12333App等全国统一线上服务入口、或商业银行等渠道，建立「个人养老金账户」。

三日后，头部基金公司如华夏基金、南方基金、博时基金等，开放了个人养老Y份额的申购。

《关于推动个人养老金发展的意见》中称，「银行理财、储蓄存款、商业养老保险和公募基金」四类产品，是个人养老金资金账户内资金可购买的金融产品。

其中，目前来看，商业银行有绝对优势，因为「得账户者得天下」，银行理财也覆盖着最广泛的客群。在银行理财净值化趋势之下，公募基金擅权益投资，过去两三年处于上升势头，也不可小觑。

据悉，个人养老金基金投资需开立两个账户：「个人养老金账户+个人养老金资金账户」。两个账户是唯一且相互对应。

美国的第三支柱有接近一半在公募基金。截止2021年末，根据ICI数据，美国养老金第三支柱IRAs计划资产的主要投向是共同基金，占比45%。银行存款和保险占比相对降低，分别占IRA投资资产的5%与4%。

美国养老也有「三大支柱」：第一支柱是联邦政府发起的联邦社保基金。第二支柱是雇主养老计划，最具代表性的即著名的「401k计划」。第三支柱是私人养老计划，核心代表是个人退休账户IRA(Individual Retirement Accounts)。

「美国公募基金在养老领域达到如此规模，用了近20年时间。」李文良称。

中国人对于养老的思想，很早就记录在《礼运大同篇》：「老有所终，鳏寡孤独废疾者皆有所养。」

最初的养老保险政策出现在明朝，官府给70岁以上的老年人按月定量供应口粮。然而，真正意义上的社会保障制度，始自1951年。

2018年的一次基金行业内部会议上，与会专家透露统计数字：1989-2017年，28年以来，养老金的总收入和总支出，年均23%速度同步递增。5万亿基本养老基金结余，2万亿全国社保基金战略储备，结存1万5000亿第二支柱，加起来制度性养老储备8万5000亿，相当于2017年GDP的1/10。

截至2018年5月，城镇职工基本养老保险参保4.08亿人，城乡居保参保5.14亿人，合计9.2亿人，覆盖85%以上的法定群体。这个将近10亿人量级的超级计划，是在短短几十年时间完成的，在国际社会保障史上也是前所未有的。

国际社会保障协会在2016年11月颁奖，称：「能取得如此成就，是政府高层坚定不移的政治意愿和执行与行政方面追求卓越两者的积极结合。」 目前，中国有超过2亿人按月领取养老金。

但人口老龄化，成为东亚社会面临的普遍困境。

韩国65岁以上老人，贫困率达49.6%，有420万老人直至70岁仍在工作。「首尔Tapgol公园里有寺庙的施粥铺，每天大量老年人排队领取免费午餐。」日本在上世纪九十年代泡沫期时，渡边太太们背着路易威登，遍行西欧。如今，日本在泡沫破灭后，依旧能负担跨洲际旅行的老年人，寥寥无几。

受益于人口红利期、艰苦朴素爱储蓄的生活习惯、大经济体有战略纵深等要素，中国还没有遇到这些情况，但未雨绸缪依然十分必要。预计2035年，中国60岁及以上老年人口将突破4亿，占比将超过30%，进入重度老龄化社会。

尤其是渐入中年的80后、90后，大多存在着或多或少的养老焦虑。

无论如何，个人养老金「第三支柱」的巨大声量，唤醒了普通人的养老意识。 

2.

南方基金为此筹谋已久。

今年，由总经理层级牵头，南方基金成立「第三支柱养老的内部推动小组」。小组内牵涉部门众多，包括FOF投资部、「深度参与第二支柱」的养老金部、零售服务部、客户关系部等。

一个常识是，中国养老体系有「三大支柱」：第一支柱是基本养老保险，政府主导。第二支柱是企业/职业年金，由单位主导。第三支柱即个人养老金制度。

南方基金将个人养老FOF放在「混合投资条线」之下，该条线多年涉猎社保投资(第一支柱)、年金(第二支柱)、专户、及其他复杂策略，有基金经理逾40人。「我们在第一支柱和第二支柱的实际投研经验、业务拓展、客户服务等，都可以应用在第三支柱上。这是非常大的优势。」李文良称。

混合投资条线内部投研融合，有着明显的好处。李文良在近日调研中曾举例，南方养老2035三年(FOF)曾参与过定增、科创板新股申购等另类策略，致力于增厚组合业绩。

2002年，南方基金是首批入选社保基金投资管理人的老牌基金公司之一，有养老金投资管理「全牌照」，业内为数不多。

据悉，南方基金FOF团队现有10人，属业内大团队，从业背景多元化。团队在2016年成立，乃国内首批。2017年10月19日，中国第一只公募FOF南方全天候策略混合型(FOF)就出自该团队，李文良亲自管理。

此次入选的黄俊、鲁炳良管理的南方养老2035三年(FOF)，也是2018年首批获批的养老目标基金之一。

wind数据显示，截至2022年9月28日，南方养老2035三年A(FOF)自成立以来，累计回报50.97%，年化回报11.56%。在首批同类可比(2019年之前成立的平衡型三年持有期养老FOF)中，累计收益率排名第二。业绩持续性不错，2019年、2020年、2021年分别录得收益率15.69%、33.69%、7.42%。

风险收益率指标更能体现管理水平。在上述期间，南方养老2035三年A(FOF)最大回撤-14.72%，回撤幅度倒数第二，综合性价比指标calmar值排名第一。(wind,截至2022.9.28)

三年持有期的设置，令客户「被迫长期主义」，但效果不错。据Wind回测，任意时点投资南方养老2035三年A(FOF)并持有三年以上，赢率概率超80%。

此外，南方基金独家开发了「FOF投资投中监控系统」、「司南投顾管理系统」等，有IT团队逾400人。系统之所以重要，一方面是因为FOF投资强调的是「穿透到底层资产」的精细化管理，另一方面，全市场基金动辄上万只，以量化指标筛选是必要操作。

「比如，一旦基金经理的风格发生偏移，投中监控系统会及时预警，对子基金是否调整或置换。」李文良举了一个系统在投资中实际运用的例子。

「方方面面做了充足准备。」李文良评价道。

wind数据显示，截至2022年11月，南方基金的养老FOF系列产品规模全市场排名第三。

 3.

所谓「Y份额」，是针对个人养老金投资基金业务单独设立的份额类别。

在制度设计上，最明显的好处是「税收递延优惠政策」。

「税优」有一些特点：缴费当期可作为工资税前扣除项，领取时连同投资收益按最低档3%缴税。每年额度1.2万元，不顺延累积。12月底前通过个人养老金账户申购基金，可享受2022年税收优惠额度。

此外，在Y份额设计上，相比A/C份额，最大的差异在「费率结构」，大多数产品的Y份额，管理费和托管费都「打了五折」。

据某金融机构统计，「非税优」的规模，截至9月份，全市场的养老目标基金逾1000亿，养老理财不足1000亿，虽然已经是增长最快的类型之一，但体量比较小。

南方基金展望了「税优」之后的市场规模：十年之后，第三支柱整体的最终规模或许接近10万亿级别。据悉，截至2020年末，美国第三支柱IRA(个人退休账户)已达到13.9万亿美元，占GDP的60%。

税收递延有着实实在在的好处，李文良形容其为「安全垫」。

让我们做一个情境测算：假定一名今年25岁、年薪30万的投资者，倘若参与第三支柱，每年按照税优额度上限1.2万元缴纳，以4%银行理财为例，连续缴纳35年，60岁退休之后一次性领取，领取时按照领取金额3%税率扣税，最终到手金额将超过89万，较42万本金增值47万，而如果采用其他长期收益率更高的替代投资(如公募基金)，增值幅度将会更高。。

Wind统计，近10年来，中长期纯债型基金指数年化收益率4.73%，偏股型基金年化收益率为9.87%，假定上述假设中，投资者选择了平衡混合型养老FOF，该基金长期年化预期收益率在4.73%~9.87%之间，则35年之后达到60岁退休时，复利效应叠加，一次性领取到手的金额将落在104万~336万元之间。

税收递延优惠政策与收入相关。不同收入档的个税税率不同，因此税负减免幅度有差异。

据上海某基金公司测算，假定ABC三人，A月收入8000元(年收入为9.6万元，处于3%的所得税档)；B月收入1.5万元(年收入为18万元，处于10%的所得税档)，C月收入3万元(年收入为36万元，处于20%的所得税档)。

倘若三人每年按照税优额度上限1.2万元缴纳，假定该笔投资的年化收益率7.2%(数据来源：自成立日2018年2月22日起至2022年6月30日，中证FOF基金指数(931153.CSI)的年化收益率为7.2%)。在现有递延纳税优惠政策下，A到期税后收入48.8万，B多领3.5万，C多领8.5万。

也就是说，收入越高、投入金额越高、时间越久，也就更节税。 

4.

养老目标FOF基金，分为两种：目标日期策略、目标风险策略。

目标日期策略的核心是「下滑曲线」。越接近退休年龄，策略自动根据下滑曲线，调整权益敞口，进而降低风险级别。

凡是后缀有年份的，如南方养老目标日期2035(FOF)，均属目标日期策略，意味着在2035年附近退休。这是一种「懒人投资法」。公开资料显示，南方基金自2030年始，一直布局2035、2040、2045乃至2050，有一条清晰的全产品线布局。

李文良提到，在产品设计和宣传时，团队被问了很多「下滑曲线」的设计方法、理念、数据等问题。

在实操中，年轻人往往低估了自身风险承受能力。「每个人每个月的人力资本收入，实质上像一种债券资产。尤其年轻人，以20-30年视角，建议关注权益敞口高的养老FOF。」上海某公募FOF从业者称，这是海外养老金投教的理念。

在目标风险策略上，南方基金主要配置了稳健型。目标风险策略适合更高阶的专业玩家，在高中低风险之中切换，选择与自己的风险承受能力匹配的。 李文良的观点是，投资者陪伴和售后服务，在第三支柱上非常重要。

过去一两年，随着「投顾」模式获批和兴起，「给予情绪价值」越来越被投资机构所重视。

李文良甚至认为，投资者陪伴可能是第三支柱最重要的创新点之一。

践行「长期主义」知易行难。李文良在海外养老团队工作多年，他所见的情况是：一些老牌资管机构，有专门团队做养老的投资者教育，有一套系统的理论和框架。哪怕在2008年金融海啸之中，也有很多客户纹丝不动。

为什么在南方基金的「第三支柱养老的内部推动小组」里，需要协调那么多部门？鲁炳良认为，因为客户直观体验很重要。以客户关系部为例，他们是桥梁，将客户需求端与产品端、投资端进行完美匹配，并将一线倾听到的客户声音反馈到投资端，这对基金经理也很重要。

在制度设计上，个人养老金实施闭环管理，是真正的长期投资。「它与传统产品最大的差异，是期限长。我认为这是最大的亮点，也因此更贴近财富管理的本质。」某银行人士称。

在实践中，南方养老2045三年(FOF)的基金经理黄俊发现：「客户的实际体验，远远好于我之前的想象。」平衡型三年期锁定期，做到了客户真实收益基本接近于基金净值表现，基本解决了「基金赚钱，基民不怎么赚钱」的行业痛点。

 5.

FOF形态非常适合第三支柱养老投资。

FOF即Fund of Funds，基金中的基金。它的核心属性是一揽子基金组合，有基金挑选、基金跟踪、基金调仓的功能。

李文良介绍道，南方FOF的选基方法论，定量与定性相结合。

先以定量的方式做初步的筛选，缩小范围后，做深度分析，再进行调研、验证，通过定性调研和内部评审设立「基金核心池」。

「定性调研」是比较有趣的部分，主要回答的问题是：基金经理过去赚钱的模式是否可复制？投资框架在未来是否可以持续赚钱？

南方养老2030三年Y的基金经理鲁炳良，险资背景，从业11年。

据鲁炳良介绍，每个养老产品有基准配置比例。养老目标日期产品，以下滑曲线作为战略配置基准，以资产类别判断决定战术资产配置，最终在风格上，根据细分行业估值和景气度，做适度偏离。战术资产配置取决于三个方面：估值。无论股债，本身有长期的估值运行区间。经济基本面及宏观大势之下的中观变化，比如，何时配股而何时配债。短期市场情绪和流动性。

鲁炳良认为，南方FOF团队有三大特色：「偏逆向投资、多策略投资、团队协作」。

南方基金还有「司南投顾」。这一次，投顾还没有被纳入第三支柱，「暂不参与，另行规定」，有点像留了个口子。

在个人养老金投资的品类和策略上，南方基金FOF还有更多「野心」：比如有没有可能将黄金、原油、农产品等大宗商品纳入投资范围？是否可以涉猎境外优质资产？指数基金有没有可能是未来的方向？

这些都是时间会告诉的答案。