诺安杨琨的投资「哲学观」

500

曲艳丽 | 文

诺安基金杨琨笃信「唯物辩证法」。

所谓「哲学」,在杨琨看来,是科学的科学,是万物发展最底层的逻辑。哲学即方法论,是大树的根系和枝干,从中衍生出文史、理工、艺术、金融等各个学科门类。

而股票只是客观现实的一个很小的分支,因此也受唯物辩证法支配。

投射到投资,杨琨主要应用了唯物辩证法的三个基本规律:「量变到质变、对立统一、否定之否定。」

杨琨是理科生出身,但同时也看重哲学观、历史观、大局观。同很多身在北京的基金经理一样,他的思维方式是高屋建瓴地判断整体形势,以年为维度,对持仓有一个战略性规划。自下而上的个股逻辑,杨琨也看得很细,持仓里不乏另类黑马,但他首先是有一个自上而下的宏观和行业框架。

「大钱是靠经济周期赚。」这是杨琨的核心指导思想。

截至2022年9月30日,杨琨的代表作诺安改革趋势,近三年累计回报103.17%,同期业绩比较基准为6.86%;代表作诺安新兴产业,自2020年3月10日成立来收益率为70.23%,同期业绩比较基准为2.95%,近两年排名银河同类前6%(排名为44/631,同类为偏股型基金(股票上下限60%-95%)(A类),数据发布于2022年10月10日)。

年报等公开数据显示,杨琨业绩的持续性不错,诺安改革趋势在2019年、2020年、2021年分别录得收益率40.36%、66.82%、21.33%,同期业绩比较基准分别为23.23%、17.68%、-0.60%。在熊市,无论是2018年还是2022年迄今,都跑赢大市。

1.

唯物辩证法的精髓,是「辩证」关系。

所谓「对立统一」,即矛盾双方的力量发生了变化,此消彼长。当一方力量阶段性有可能战胜另外一方,它就是主要矛盾。

以某免税龙头为例,原来遭疫情重创,但很快国家政策放开。疫情从主要矛盾变成次要矛盾,政策红利成为主要矛盾。在一个季度之内,免税板块发生了主要矛盾和次要矛盾的颠倒。「当时,如果你识别错了主要矛盾,就错过了机会。」杨琨称。就像当下,经济下行是主要矛盾,但政策因素变得越来越重要。当政策积累到一定程度,量变到质变,对立统一就发生变化。

「主要矛盾、次要矛盾是一对,需要观察和跟踪两者之间可能的转化。」杨琨解释道。

三季报中,杨琨重仓的某农产品公司正在转型,从饲料切换到鳗鱼养殖。饲料行业靠高周转,鳗鱼养殖看规模优势,盈利模式、周期、估值、成长空间都不一样。杨琨评价,「这是对立统一的主要矛盾发生了变化。」

杨琨重仓的某石油化工公司,拿到一个新批文,在建工程体量是原有的三倍,可能跻身第一梯队大炼厂,类似「乌鸡变凤凰」。这也是「主要矛盾发生了变化」的典型案例。

2019年,杨琨过去重仓过的某医药龙头发布重大资产重组预案,某一部分优质资产一度不在上市公司之内,之后注入上市公司。这一举措,修正了此前上市公司和实控人之间利益不一致的偏差。杨琨认为,这是一个简单的「否定之否定」的案例,否定了部分不合理的地方。公司内部治理改善或重要资产注入均属于此,犹如「破茧成蝶」。

而「量变到质变」在周期股中有大量案例,鳗鱼周期也如此。需求是缓慢增长曲线,供给是阶梯状曲线,这是量的积累,在某一个阶段并不匹配。当量积累到一定程度,需求超过供给,价格跳涨,就是质变的表现。

唯物主义哲学观写在高中课本,听起来简单,难点在于贯彻,比如保持灵活的想法。万物都在不停变化,这是辩证法的基本观点。「不能以老眼光看待一个公司。它变了,我的观点就变了。」杨琨称。

杨琨之所以坚持辩证法的思维方式,最明显的好处是:「思路更通透,做决定更坚定,系统提高成事概率。」他觉得,生活中也是如此。看得清主要矛盾,决策就不会犹豫不决。唯物辩证法是最高维度的思考。

2.

杨琨的投资框架分两条线:自上而下、自下而上。

用大白话说,自上而下赚宏观和行业的钱,自下而上赚个股的钱。

「大的经济环境的力量对每个人的影响,谁也跑不掉。」杨琨称。

上行过程如大潮,推着众人往前走。每个公司像大海中的小船,大海那么大,大的经济周期推着小船往前走。

下行过程中,杨琨称,选择一些「逆行」的公司,或者与整体经济关联度低、或者受影响小,仓位调低,作为渡过熊市的手段,当经济上行,则大胆做弹性品种,因为所有人都会变好,而龙头弹性更大。

三季报中,诺安改革趋势的持仓中配置了一些自下而上逻辑的「逆势」的个股,以及高配白酒。这是防御性的。

「高端消费在经济下行期受影响远小于工业品。」杨琨对未来经济总体是较为乐观的。高端白酒这种「控量保价」的品种,是有明显业绩弹性的,因此食品饮料在当下是看好的状态。

经济总起起落落,如大海波涛,且从不停息。

在采访中,杨琨提及「康波周期」,也提及他对经济周期的认知:当经济动能减弱,阶段性红利释放完之后,要素价格上涨,需求下降,之后压库存。此时,生产要素出清,价格处于低位,则下一轮经济启动又在酝酿之中。

自杨琨2017年接手诺安改革趋势之后,经济周期在2019年开始明显上行,他买猪、买TMT、买白酒、买免税,这些都是有弹性的品种。2021年秋,周期股价格高企,需求被压制,经济动能减弱,杨琨判断2022年向下,于是逐渐兑现高估值品种,调低仓位并转换为防御结构。

10月,杨琨接受媒体采访时,多次表示:「看重消费和医药的长期配置价值。」其中一部分原因,如前述,当经济下行,食品饮料受影响较工业品小。其次,当经济上行,食品饮料总是率先启动。

「下一波经济启动,与消费关联度更大一些。」这是杨琨的结论。

11月接受采访,杨琨提及「第二支箭」,称「房地产相关政策是企稳信号」。

当政策开始释放信号,即估值底,此时市场处于「鱼头」行情,有肉、但刺挺多。等经济起飞之时,政策全然发力,那是「鱼身」的机会,量价齐升。「当鱼头出现,就不宜再看空了。」杨琨认为,仓位需逐渐提升,这是对经济变好的直接反应。

3.

作为全市场选手,杨琨将「周期、成长」纳入同一个投资框架之中。

左手周期、右手成长,这并不容易,投资逻辑不同。杨琨将二者统一,用的「价、量」两个逻辑来解释。周期股如钢铁、煤炭等,是「价」的逻辑,价格波动是主要矛盾。成长股如光伏,是「量」的逻辑,量增是主要矛盾。那么,周期成长即「量价逻辑」,这像一个硬币的两面,二者叠加即「总量逻辑」。

具体解释,当一个公司推出新产品,主要是「量」的逻辑,反映成长股属性。当供给和需求不匹配,导致价格上涨,就是「价」的逻辑,反映周期属性。举个例子,芯片在大多数时候是量的逻辑,是典型成长股,但在2021年中期的那一波价格上涨,供不应求,又体现了周期股的逻辑。

「实际操作中,量的跟踪和价的跟踪都非常重要,按图索骥寻找量价的逻辑。」杨琨称。

杨琨说话很实在:科技股赚得是「行业高增长阶段」的钱。他的科技股投资范式,是抓渗透率5%上升至40%的阶段。他举了个例子,以新能源目前估值出现分歧为例,本质上是渗透率达到30%-40%的关键区间。

但成长股要当心「釜底抽薪」的逻辑,杨琨喜欢以iPad替代电子书举例,就是有了新的替代品。

总结一下杨琨的投资理念,核心应该是「跟着周期走的价值投资」。

杨琨理解的价值投资很普世,即赚上市公司业绩增长和价值创造的钱,而不是赚市场博弈的钱。

「投资框架是动态的。」杨琨称,他有一个「柔性框架」的概念,即基本原则不变,但客观的物质的世界都会变,要保持灵活。

4.

在接受采访的这周,杨琨被问及一个经典问题:「如何看待均衡与极致的关系?」 「这是一个好问题」,杨琨思忖很久,并得出结论,丰富了他的哲学投资框架。

「均衡是获得更多胜率,舍弃一些赔率。极致是追求更大赔率,舍弃一些胜率。鱼与熊掌不可兼得的感觉。」杨琨阐述,从辩证法的角度,它是必然和偶然之间的关系。极致的赛道是偶然性事件,均衡赚经济周期的钱,是必然性事件。

正如宇宙运转,突然一个流星坠落在地球,星体运动是必然性,撞击地球是偶然性。「均衡配置的组合,当一个偶然性发生,也可以变得极致。当流星消失,组合可以回到均衡。」杨琨称,偶然性和必然性是相互切换的关系。

一个月之前,杨琨在社交平台上分享了登司马台长城的经历,司马台长城沿着刀削斧劈式的山脊修建,号称「唯一一段保留明长城原貌的古长城」。

他说,做投资如爬山,站在高处往下看,分外清晰,没有迷惘,但往山上走的时候,总有一种焦虑,不知何时能够到达。买股票也是如此,首先判断未来一年是经济上行或下行,自上而下先有一把「尺子」。无论市场波动,心中有尺,就不会走错方向。

「股票市场就是比谁看得准、比谁看得远,最终是一种通透的感觉。」杨琨形容。

杨琨2008年硕士毕业于南开大学生物化学专业,入行14年。但他仍记得刚入行的时候,调研某氨纶龙头,写报告需统计产能,涉及到氨纶的直径及产能调换问题。同样的产能,可以在20D直径和40D直径间切换,实际产能也会差别很大,最大可以差出一倍产能。这是一个内部知识,行外人对此不得而知。但有研究员搞错了,预测也就错了。杨琨意识到,小小一个错误,结果可能谬之千里,因此研究要审慎,不能马虎,且要反复验证。宏观很重要,细节也很重要。

业余时间里,杨琨的爱好是读历史书,历史是真实发生的、用血与泪写著的、真正的人性的角力。他喜欢用辩证法去「辨一辨」。

剩下的时间,他喜欢养养花草、动物。

杨琨,硕士,曾先后任职于益民基金管理有限公司、天弘基金管理有限公司、诺安基金管理有限公司、安邦人寿保险股份有限公司,从事行业研究、投资工作。2014 年 6 月至2015年7月任诺安新动力灵活配置混合型证券投资基金基金经理。2019年1月至2020年4月任诺安优化配置型证券投资基金基金经理,2020年3月至2021年4月任诺安双利债券型发起式证券投资基金基金经理。2017年8月任诺安改革趋势灵活配置混合型证券投资基金基金经理,2019年2月起任诺安新经济型证券投资基金基金经理,2020年3月起任诺安新兴产业混合型证券投资基金基金经理。2022年10月起任诺安新动力灵活配置混合型证券投资基金基金经理。

【诺安新兴产业混合型证券投资基金】本基金成立于2020.3.10。2020.3.10至今,杨琨担任基金经理。本基金2020-2021年净值增长率分别为:52.29%、23.07%,同期业绩比较基准收益率分别为:24.99%、5.35%。(数据来源:诺安新兴产业混合型证券投资基金定期报告;本基金的业绩比较基准为中证新兴产业指数收益率*70%+中证全债指数收益率*30%)

【诺安新动力灵活配置混合基金】本基金成立于2012.3.5。2015.8.22-2020.4.29,张堃担任基金经理;2019.4.19至2022.10.14,曲泉儒担任基金经理;202210.15至今,杨琨担任基金经理。自2021.12.22起,本基金分设A、C两类份额。A类2017-2021年净值增长率分别为:11.54%、-13.91%、41.99%、47.39%、33.05%,同期业绩比较基准收益率分别为:12.81%、-12.92%、23.09%、17.63%、-0.76%。C类自成立来截至2022年9月30日净值增长率为-9.26%,同期业绩比较基准收益率为-12.65%。(数据来源:诺安新动力灵活配置混合型证券投资基金定期报告;本基金的业绩比较基准为沪深300指数60%+中证综合债券指数40%)

【诺安改革趋势灵活配置混合基金】本基金成立于2017.8.29。2017.8.29-2018.6.21,李嘉担任基金经理;2017.8.29至今,杨琨担任基金经理。本基金2017-2021年净值增长率分别为:-1.30%、-21.68%、40.36%、66.82%、21.33%,同期业绩比较基准收益率分别为:0.83%、-11.88%、23.23%、17.68%、-0.60%。(数据来源:诺安改革趋势灵活配置混合型证券投资基金定期报告;本基金的业绩比较基准为沪深300指数收益率60%+中证全债指数收益率40%)

【诺安新经济股票基金】本基金成立于2015.1.26。2015.1.26-2019.2.19,史高飞担任基金经理;2019.2.20至今,杨琨担任基金经理。本基金2017-2021年净值增长率分别为:-13.23%、-35.10%、76.33%、73.56%、3.31%,同期业绩比较基准收益率分别为:17.08%、-19.17%、29.59%、22.48%、-2.86%。(数据来源:诺安新经济股票型证券投资基金定期报告;本基金的业绩比较基准为80%沪深300指数收益率+20%中证全债指数收益率)

【风险提示】市场有风险,投资需谨慎。投资者投资于本公司管理的基金时,应认真阅读《基金合同》、《托管协议》、《招募说明书》、《风险说明书》、基金产品资料概要等文件及相关公告,如实填写或更新个人信息并核对自身的风险承受能力,选择与自己风险识别能力和风险承受能力相匹配的基金产品。投资者需要了解基金投资存在可能导致本金亏损的情形。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产,但不保证基金一定盈利,也不保证最低收益。基金管理人管理的其他基金的业绩不代表对本基金业绩表现。基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现。基金管理人提醒投资者基金投资的”买者自负”原则,在做出投资决策后,基金运营状况与基金净值变化引致的投资风险,由投资者自行负担。我国基金运作时间较短,不能反映股市发展的所有阶段。

站务

最近更新的专栏

全部专栏