「永赢消费」不只是消费，「永赢长远」真的是常远

曲艳丽 | 文

在永赢基金支付宝评论区，粉丝间流传一句话：“如果你不知道买什么，就买常远。”

2019年底，常远加入永赢基金，担纲永赢消费主题。但，永赢消费主题是以消费主题风格为主，又不乏科技、医药、周期、高端制造甚至大金融等，辐射范围甚广。

简而言之，常远是一个非典型的消费基金经理。

常远的代表作——永赢消费主题，自2019年底接手以来，任期回报151.04%。(wind,截至2021.6.30)

尤其是2021年上半年，大消费赛道诸神黯淡，永赢消费主题获得收益率20.39%，依然排名同类(灵活配置型)前7%。业绩好，难。在风格剧烈切换的年份依然业绩好，难上加难。

永赢消费主题，前有自上而下的李永兴(2018.11.6-2020.2.7)，后有均衡策略的常远，成立以来总回报293.70%，在全市场消费基金中排名第一。(基金季报，wind,截至2021.6.30，1/86)

常远是一个深沉的人，说话平稳、波澜不惊。他从“啃硬骨头”到逆袭，40岁走入大众视野，身上似有某种故事性。

1

常远的整个投资理念，都在诠释着“均衡致胜”四个字。

他内心有一个声音：做顺应人性的事。

基金赚钱，而基金持有人盈利的比例并不高，这是过去公募基金二十年不可回避的痛点。

常远的主要指导思路是：除了告诉投资者要科学的长期持有，也应该努力降低持有的门槛，少一些对投资者逆人性的考验，让净值曲线在风险调整之后是相对平滑的，让大多数持有人群体能拿得住、拿得久，把难点留给基金经理。

这就是常远的难得之处。他的投资框架，是从“与持有人的某种共情”而出发的。他追求两个指标：①长期业绩的复合回报率。②基金持有人的盈利比例。

截至2021年6月30日，持有常远现管理产品的客户超30万人，其中95%盈利。

为平滑曲线，构建均衡策略组合，常远有三个原则：

①保证持仓中的个股，暴露于某一特定方向的风险的比值在可控范围内。

②追求长期和中短期收益率的平衡。既有盈利稳定性的仓位，也有贡献成长性、业绩弹性和提升时间效率的仓位。

③进进出出之中，坚持风险收益比的比价关系，始终把能力圈范围内性价比最高的股票放在组合当中。

这的确颇为抽象。常远描述道：“非常难以具体量化，但贯穿了做组合的想法。”

用专业术语，公募基金所追求的，并非投资收益的绝对最大化，而是风险调整之后的合理回报。

而采取均衡策略的常远，现管理超一年的2只产品，夏普比率均排名同类前5%。所谓夏普比率，即承担每一单位风险所获取的超额收益量，夏普比率越高代表产品的风险收益性价比越高。

比起集中度高的组合，均衡策略胜出会更难，但波动低。简而言之，“性价比高”。

2

2011年始，常远在易方达基金任周期研究员。

早期周期研究员人数尚可，后逐渐离职，他就一肩挑，包括当年最不受待见的钢铁、煤炭、水泥、化工、电力，从“硬骨头”开始啃起。

后来，常远慢慢做了投资，开始覆盖制造业、TMT、电子、新能源汽车、制造、军工、材料。做专户投资时，相对要求业绩表现更稳定一些，大金融、消费也要看。

具备如此超宽尺度的视野，是均衡策略的前提。这就是常远能做而很多人做不了的。

“如果刚入行看食品饮料，我的职业生涯可能不会有时间、精力或意愿再去研究周期。实话说，周期股研究难度挺大的，何必下那么多功夫，做一些性价比更低的事情呢？恰好我是反过来的。”常远称。

这其实是很少见的。大消费/医药/大金融、新能源/半导体/周期/高端制造，在投资上，是完全不一样的思维框架，前者以确定性为尊，后者追逐景气度，比如既买茅台和免税，又买新能源和半导体。

绝大多数基金经理很难在二者之间穿梭，但常远做到了。

“资本市场是人性考验场，你以为你是这样的人，下场之后发现你是那样的人。”常远在采访中时有金句。

基金经理的经历决定理念。一席卧薪尝胆，在前期漫长而痛苦的积累过程中，常远磨炼了心智，才会选择挑战高难度。

常远以巴菲特的话举例：“投资有一英尺的杆要跳，还有七英尺的杆要跳。你有一英尺的杆能赚钱，何必非要去挑战高难度呢？”而当下的问题是，一英尺的杆，大家都会跳，赚不到钱了，这时候就要提高难度。

他甚至用了一套统一的选股框架，无论大消费、新能源或周期股。

3

价值投资理念“皇冠上的明珠”，是对一个股票的价值认知。

去年四季度，常远大举买入某高端白酒，一个月之后即涨幅50%，陆续卖出。

在买入点，他考虑的是安全边际，测算以当时的市值仍有空间。到了比较高的位置，他考虑的是性价比，“超出价值投资容忍的范围”。便宜就买，贵了就卖，说说容易、做起来难。

一季度末，常远切换至某小酒。买入的初衷，是测算将其12万吨老酒变成产品卖出，贡献业绩几乎等同于市值。

这是典型的价值投资案例，就像千禧年初投资茅台一样，市值低于存货。

通过定价逻辑，常远多次精准买入卖出金股。买点和卖点之精准，叹为观止。大消费如此，常远在新能源板块、传统制造业、周期股等也用同一套筛选标准收获颇丰。

他形容新能源板块，“大水池中才能抓到大鱼”。去年9月份，常远买入某下游整车厂商，因为“看到了行业当中巨大的变化”。

这可能是汽车行业百年以来最大一次变革。当时，常远调研四家下游整车厂商，它们如同商量好了一般，同时做了改变。但这种变化尚未体现在当时的股价中，这就是安全边际。

而当市场迅速修复估值至高点，常远选择卖出，“因为商业模式的缺陷暴露，无人胆敢预测，5-10年后中国自主品牌销量谁主沉浮”，那性价比就会迅速下降。

先后重仓两家轮胎龙头，也是常远的典型投资案例。

从判断轮胎行业竞争格局的残酷变化、等待催化剂的神助攻、从股价短期透支的龙头A切换至尚未被充分认知的龙头B，常远的研判及一系列操作，如行云流水。

总结以上案例，常远对安全边际很执着。而当一个股票的股价快速上升，令风险收益比迅速下降，他又会及时卖出。

常远曾经说过，A股市场模仿效应特别强，看到一个好东西之后，迅速大量模仿。走你的路，让你无路可走，这就是A股投资者最显著的特点。

因此，对价值区间的判断，是价值投资者的锚。

每一个基金经理都有自己的锚，个中差异取决于这个锚是根植于自己内心的，还是跟随市场趋势的。

很明显，常远是前者。

4

早年间，常远读巴菲特、读格雷厄姆，没有感觉，好似一堆正确的废话。2018年，他重读，开始产生共鸣。

“像一个筛子，有一整套理论、框架和公式，给予定价，才能保证筛选标准的稳定性。”他总结，积累多年的深度研究个股，就像手上有很多散落的珍珠，未成体系，这时出现了一根适用于每颗珍珠的线，把珠子串起来，形成一条珍珠项链。这根线就是他的投资方法论。

在猫头鹰研究院制作的全市场消费基金经理22强图谱中，常远的alpha能力是最强的。

常远的均衡策略，有着高级的框架感。

但是他认为，策略是“术”，而最终的“道”是回归选股的价值投资理念。

自下而上以价值投资理念选股，包括企业的盈利能力、持续性、成长性及确定性，四个维度构成了常远对个股最重要的逻辑。

9月6日，常远的新基金——永赢长远价值(主代码:012406)，正式发行。这可能是基金圈第一只与基金经理“同名”的基金。

据公告显示，永赢基金拟认购3000万，常远个人拟认购200万。

作为后起之秀，近年来，永赢基金迅速崛起，非货币管理规模跻身业内前25强。李永兴、常远、于航等明星基金经理声名鹊起。

从像易方达基金这样的权益投资大厂转会到永赢基金，常远对永赢基金的评价是：价值观正、相对年轻、朝气蓬勃、充满热情、充满希望。“工作动力是发自内心的。”

对话常远

问：你的投资框架是什么？

常远：用两句话概括：自下而上以价值投资理念选股。在此基础上，根据不同产品设置做不同策略。

永赢消费主题是均衡配置策略。

自下而上以价值投资理念选股，最核心的是现金流折现DCF模型。

机构投资者推崇价值投资，是因为一目了然。当一个公式非常简洁，往往是最接近真相的。

自下而上的角度，企业的盈利能力、持续性、成长性及确定性，构成了股票分析最重要的逻辑。

这四个维度运用到股票的筛选当中：①什么决定着企业盈利？是商业模式。如何赚钱、盈利来源、盈利的特点、周期性盈利或平滑盈利、盈利质量，均由商业模式决定。除此之外，打铁仍需自身硬，企业盈利也归结到企业的核心竞争力和竞争壁垒。同样的行业，谁赚得更多、谁跑得更快，企业一定是有着清晰的护城河。

②成长性和持续性，归结于空间足够大、企业的核心竞争壁垒。

③确定性。客观上，商业模式决定了确定性水平。处于萌芽期、快速发展期、稳步发展期、成熟期、衰退期，不同阶段的企业/行业的确定性不一样。例如白电竞争格局稳固而光伏/锂电池企业容易被颠覆。主观上，基金经理的能力圈，越熟悉的，胜率越高。巴菲特说过，如果在牌桌上你不能明显看出谁是傻瓜，那你就是傻瓜。

问：为什么你要坚守均衡策略？

常远：①不一定能找到足够数量的、符合严格筛选标准的公司。想找到好生意、好公司、好价格，但是哪有那么完美的事。市场在大多数情况下是有效的。

②做时间的朋友，耗费两三年去等待，但很考验基金持有人的耐心。

这是一个非常典型的将价值投资理念运用到公募基金组合中遇到的障碍，我要想办法克服。

面对众多有瑕疵的投资机会，如何运用价值投资理念？

所以除了关注“三好公司”，我还会阶段性参与估值合理的高成长公司，以及以低价格买入可能出现重估的资产，充分平衡短期持有体验与产品长期收益，输出相对来讲比较稳定的组合。

回到我的选股框架，我会用我的“筛子”，筛选出我愿意长期跟踪、花力气研究的核心股票池，大概全市场股票的1/10。在核心股票池中，我再筛选当前时点或下一阶段愿意配置在组合中的股票，最后可能只有1%的股票进入整个投资决策过程中。

构建组合中，我采取相对均衡的策略。至于均衡，市场上并没有一个特别严谨的概念，阐述什么叫均衡、均衡投资怎么做。

问：那你所理解的均衡是什么？

常远：基金赚钱，而基金持有人盈利的比例并不高，这是过去公募基金二十年不可回避的痛点。

若能坚持相对长期地持有，获益的比例确实高很多。但信任和耐心，是对大部分投资者来说不是那么容易的事。

用专业的话，公募基金投资所追求的，不是投资收益的最大化，而是风险调整之后的合理回报。

降低投资者持有的门槛，在他们在持有过程中少面对一些逆人性的抗拒，基金产品净值曲线在风险调整之后是相对平滑的，可能更符合大多数人的预期。

问：如何执行呢？

常远：这就要说到构建均衡组合的一系列原则。

我坚持的三条原则：①保证持仓中的个股，暴露于某一特定方向的风险的比值在可控范围内。

②追求长期和中短期收益率的权衡，既有盈利稳定性的仓位，也有贡献成长性、业绩弹性和提升时间效率的仓位。

③进进出出之中，坚持风险收益比的比价关系，始终把能力圈范围内性价比更高的股票放到组合当中。

均衡并不意味着是否行业分散、或者个股分散，关键是底层风险是否分散。

问：如何兼顾长期回报和短期回报?

常远：有一类资产，中长期收益大致看得清楚，远期确定性相对较高。

另一类资产，追求中短期弹性，更多来源于拐点性机会，比如：①周期景气的拐点，从底部买入一个安全边际非常足的东西，短期又有催化剂。②资产重估类机会，在原来的体系下不值钱，但体系发生了变化或公司治理发生了变化。③公司和行业的边际变化带来的投资机会，判断影响和持续的时间和幅度。

这是兼顾长期和短期很重要的策略，既有稳定性资产，也有追逐弹性的资产。

问：选择均衡策略的初衷是什么？

常远：我的理想状态中，未来大家可以用两个指标来衡量基金经理：①长期业绩的复合回报率。②基金持有人的盈利比例。

收益率很好，但只有30%持有人赚钱，那没有什么意义。

我希望，三至五年，回过头看，与我一起成长的持有人有一定的信赖，我也对得起这份信赖，大家都赚到钱了，对我而言，这是比较重要的指标。

常远心中的“价值投资理念”

问：在个股层面呢？

常远：对静态市盈率PE层面的估值，我考虑不太多。更多看市值规模到底能否匹配长期盈利。

理论上说，看好的东西短期内涨得越多，风险收益比是下降的，因为基本面变化不可能那么快，风险敞口在扩大，此时要有所控制，这是均衡策略的思路。

当然，这是动态调整的，并不是说，卖出所有涨幅创新高的股票。基本面能否支撑股价，最终回归到选股上，这是根本。如果对股票的价值认知出现偏差，在组合管理上想做出花儿来，很难。

问：能否分享一个投资案例？

常远：比如白酒，我的持仓比重和品种，与主流的明星基金经理有差异。

在比重上，我从性价比原则，兼容了一部分均衡策略。白酒持仓去年也并非顶在很高的位置，今年也不是。

在品种上，我做了切换。

去年四季度，我大量买入某高端白酒。当时以市值2万亿，拿一年赚20%收益率的概率很高，但一个月就涨幅50%，于是卖掉，因为超出我的价值投资容忍的范围。

一季度末，我买入某小酒，这是典型的价值投资案例。

买入的初衷，是测算其将12万吨老酒变成产品卖出，贡献业绩不少于200亿元，老酒的变现能力非常强。而当时的市值也仅200多亿元，也就是说，存货几乎相当于市值，提供了足够的安全边际。

当时，我对该小酒的价值判断，在400亿以下买入没问题，500亿以上开始卖出，一直卖到接近800亿的位置。市值再向上，并非不能投资，而是性价比在下降。可能需要拿5年，年化复合收益率10-15%，不再符合组合对性价比的要求，且有可能产生向上和向下的等量波动。

在买入过程中，考虑安全边际，到了比较高的位置，考虑性价比。

问：新能源板块，能够应用同一套框架吗？

常远：新能源产业，正如芒格所说的，大水池中才能抓到大鱼。

去年9月份，我买入某下游整车厂商。就商业模式而言，下游整车厂商无法与白酒媲美，竞争极为激烈，与世界级品牌相比，如小巫见大巫，对手太强大。

但我看到了行业当中巨大的变化。

汽车行业可能是百年以来的最大一次变革，电动化、智能化和注重消费者体验。我调研了四家整车厂商，它们如同商量好了，同时做了改变：①销售体系的改变。②成百上千人的软件研发团队。③电动化布局和车型开发上由原来的模仿变成平台化。

如上改变即将在2020年下半年落地，并且判断之后若干季度，整车行业周期性的需求反转。更重要的是，这种变化尚未体现在当时的股价中，有足够的安全边际。

我无非是没有预料到，市场这么快就把其估值修复到很高的位置。

这也是价值投资的案例。难点在于卖点，一旦市值恢复到较高的位置，商业模式的缺陷就暴露了。今天，没有人胆敢预测，5-10年之后中国的自主品牌销量谁主沉浮，每一个价格带和每一类车型都直面残酷竞争，那性价比就会迅速下降。

问：你前后买过两个轮胎，一个轮胎已经涨过了，换了另一个轮胎，为什么能如此精准？

常远：去年到今年，可能是轮胎行业由量变到质变的转折点。

对轮胎，仍然是我那一套框架：商业模式劣势，重资本开支，典型周期股，上游对应橡胶和化工品，周期波动剧烈，下游对汽车，消费也有周期属性。作为中游，一旦景气不好，报表非常难看。

2015年以前，轮胎企业的报表都是这种特征。但是看着看着，2019年再看报表就不一样了。

2016年之后，报表开始表现出典型的成长性，经营性现金流大幅增加。是什么造成了变化？

最主要是美国的反倾销，你的对手总想杀死你，一旦你没被杀死，就会变得更强大。

当时数千家中国轮胎企业迅速没有了出口的盈利来源，在国内市场厮杀，可想而知何等惨烈，这是轮胎行业的第一次供给侧改革。2018-2020年连续三年整车行业需求下滑，造成轮胎行业需求不振，这是第二轮供给侧改革。

过去数年，中国的轮胎企业从几千家变成了几百家，迅速萎缩，且拉开层次，基本可以判断，谁在未来的长期赛道当中能够活下来。

2021年经济恢复，整车需求明显看到供需拐点，又送来了神助攻，企业盈利的大幅增长是可以预见的，估值也较低。

但周期股如果只投短期，不会纳入我的投资框架中。中国轮胎企业的品质正在以肉眼可见的速度在提升，从制造业向消费品转化，有点类似于白电，建立品牌力。

为什么先买龙头A，后买龙头B？龙头A是最开始让我意识到走正确的路的公司，但市场在很短时间内将远期发展透支在近期股价上。这个时候，我会追逐风险收益比更高的标的，换了龙头B，相似的方向、相似的事情，差异在于市场的认同点不一样，我愿意等。

龙头B去年利润15亿，经营性现金流30亿，今年利润20亿，经营性现金流40亿，只有不到300亿市值，安全边际多么充足啊！

问：你买猪也买在周期拐点。

常远：它是典型的周期成长股，又夹杂着结构性变化。

我卖在去年三季度后，但后来又创新高，没有抓到最后一波，掌握节奏难度很大，但总体而言，去年赚到了大钱，它已经完成了历史使命。

问：某光伏龙头也是买在低点、卖在高点。

常远：对，我有明显的判断。光伏的商业模式是制造业，比拼效率，成长依赖于资本开支和研发投入，面临技术路线变革和新进入者的挑战，非常不确定，这是缺点。

但优点是空间大，光伏行业未来五年大幅上涨的概率非常高。

接下来是比价格。我买的时候只有十几倍估值，当估值上升，优点和缺点之间的权重又发生变化，风险收益比特征就变了。

光伏像锂电池一样，动态观察、动态分析，这个钱不好赚。每一个环节供给格局的变化，都会导致公司利润水平的变化，变化幅度和影响范围需要做半定量分析，才能对股票的价值有一个认知，它是长期跟踪的结果。

问：一季度买保险龙头，是一个失败的案例吗？

常远：不是，反而是成功的。一季度，我的管理规模增长特别快，大量的钱涌进来，但是我不想把龙头股再买一遍，只能买类现金资产。

从价值投资来说，其实是非常保守、非常克制的表现。虽然最后亏钱了，总比高点回调下来的白酒要舒服很多。

类似的教训，今年上半年确实有，掉到价值陷阱里，比如某白电龙头、某工程机械龙头、某建材龙头等。

看似便宜的东西，可能越来越便宜。

问：你是如何定义价值投资的？

常远：什么叫价值投资？你对一个股票到底值多少钱，大概有个数。

问：如何界定个股的“卖点”？

常远：我会对它的价值有一个判断，也大致分析市场现在给予的价值包含什么样的预期，才能知道风险收益比是不是合适。通过比较，风险收益比在可选范围内的资产中是最好的，可以保留，直到兑现了很多，那就没有办法了。

对价值区间的判断是价值投资的一个锚。如果没有这个锚，市场涨得越好你越乐观，市场跌得越多你越悲观。

问：你对一个股票有预期收益率吗？

常远：A股市场模仿效应特别强，看到一个好东西之后，迅速大量模仿。走你的路，让你无路可走，这就是A股投资者最显著的特点。

所以，收益率非常难以平滑。可能你看好的东西，觉得有三五年的机会，结果一两个季度就走完了。也有可能市场对某些板块特别冷漠，需要一年、半年甚至更长时间修复，难以预期。

长期来看，我们至少要赚到中国头部企业盈利增长的钱。

问：你是有一整套规则的吗？

常远：脑子里要预设一套工作原则，从经验出发，有理论指导。

如果没有理论，买这个股票的标准是A，买那个股票的标准是B，一定会风格漂移。针对不同投资时，我的评判工作程序最终还是要回归到模型中。

在漫长和痛苦中涅槃

问：如何描述你的能力圈？

常远：我在周期、制造业、TMT、电子、高端制造、消费等方面，都做过较为长期的研究和跟踪，这也是均衡策略的前提。

每个人走向相对比较成熟的投资框架，路径是不一样的，我确实是一路做加法。我是看周期行业出身，当年最不受待见的钢铁、煤炭、水泥、化工、电力，从“硬骨头”开始啃起，慢慢做了投资，开始覆盖制造业、TMT、电子、新能源汽车、制造、军工、材料。做专户投资时要求稳定，大金融、消费也要看。

作为理工科选手，我始终在想，有没有一套统一的框架将其全部囊括。

早年间，我就读过巴菲特、格雷厄姆，但是没有感觉，好似一堆非常正确的废话。

2018年，我在投资上系统地反思，重读他们，开始产生共鸣。

一套框架和理论就像一个筛子，能帮你做减法，该参与什么、不该参与什么，什么性价比高、什么性价比低，把有限的精力集中在更重要的机会上。

入行时走得艰难，并不是一件坏事。如果刚入行看食品饮料，我的职业生涯可能不会有时间、精力或意愿再去研究钢铁、化工、煤炭。实话说，周期股研究难度挺大的，何必下那么多功夫，做一些性价比更低的事情呢？恰好我是反过来的。

对我而言，更重要的是心智的培养。入行早期就经历周期行业大涨大跌，熬过来，走出反反复复的波动，上到更高的维度，看不同的行业。

就我的投资框架，无论周期股、价值股或成长股，是一套公式、一套框架给予定价，这样才能保证筛选标准的稳定性。

问：投资生涯中最重要的是哪一年？

常远：2018年。我的过程是逐步做加法的过程，像读书，先把书读厚，再读薄。

2018年底我对周期、制造和消费行业主要赛道中典型案例的研究和积累到了一个程度，在这个时候才可以慢慢提炼，把书读薄。

前期积累的过程比较漫长和痛苦。

问：你会有难受的时候吗？

常远：实话说，均衡策略是牺牲了投资效率的，任何一种投资方式背后都有代价。

很多人只是买所谓的赛道、Beta，追求短期和博弈，而不是看到这个东西便宜了买入，拿到贵的时候再卖掉。

坦白说，这些诱惑很大。但是，它不符合标准，要克制自己，涨很多了，该卖还得卖。有些东西很便宜还在跌，也要克制自己，敢逆向加。

有时候挺难受，我做了这么多年投资，仍然觉得难受，可见新人更难克制。长期来讲，慢就是快。三年左右时间，你只要稳稳当当做，不会太差，A股市场不会让你等太久。

「同名」基金

问：与永赢消费相比，永赢长远价值有什么不一样？

常远：永赢消费对投资行业有一定限制，战略上保证大消费的主题风格一致，也不能投资港股。

永赢长远在投资范围上限制不多，更利于均衡策略以及自下而上的全行业选股，我的优势有机会更完整的彰显。

问：永赢基金是一家什么样的基金公司？

常远：首先，这是一家价值观比较正的公司。

其次，相对年轻的团队。投资核心团队的从业时间在十年以上，但是研究员团队朝气蓬勃。

包括其他各个部门，非常有热情、有激情，特别愿意做事情，对未来充满希望。工作动力是发自内心的。

「注：本基金募集规模上限为80亿元，超过将采取“末日比例确认”的方式控制规模。因此永赢基金及拟任基金经理常远先生的认购申请存在因“末日比例确认”规则限制，导致最终确认金额与认购申请金额不同的可能，最终认购申请确认结果以基金登记机构确认的结果为准。」