谭昌杰的“固收+”攻防战:始于安全边际,忠于绝对收益

500

在远川投资评论访谈过的基金经理中,大多数人都有一个共同的出身:股票投资。而这些年,绝大多数股票基金经理也呈现出一致的“自下而上”风格——专注于个股研究,淡化宏观研究和判断。

今年以来,A股市场波动加大,对于只配置了主动权益基金的基民来说,并不好过。净值的起起落落,考验着基民的心理承受能力,单纯在股票这一类资产进行分散配置,无法解决波动与回撤的问题。寻找多资产配置的“固收+”基金,成为很多基民的理财新选择。

而“固收+”基金正是债券基金经理们的主场,广发基金谭昌杰,是这一细分赛道的先行者,他自2015年即探索以绝对收益为目标的“固收+”策略,管理的所有产品,每年都是正收益(统计时间区间:2015年至2020年)。

500

广发基金 谭昌杰

作为债券研究出身的基金经理,谭昌杰从事了十多年的宏观研究与债券投资,历来对管理风险的要求高于对相对收益的追逐。从纯债基金经理到管理“固收+”产品之后,他依靠自己在宏观研究上的经验优势,自上而下判断不同行业的景气度和性价比,并在安全边际的基础上选择合适的股票资产。

这种鲜明的自上而下方法论,最终服务于一个清晰的目标——每年为投资者提供替代银行理财的正收益,并将回撤控制在较低范围。对于谭昌杰来说,这是比“固收+”这个名词,更准确的产品定位。

从结果来看,谭昌杰也确实做到了。他的代表产品广发趋势优选,即便经历了2016年熔断和2018年的熊市,也已经连续6个完整年度实现正收益,期间最大回撤只有-4.91%。其中,最近3年的最大回撤仅有-1.92%。

7月下旬的一天,我们和谭昌杰约了一次独家访谈,试图对他的投资理念有更深入的了解。在访谈过程中,谭昌杰给我们留下了一个非常鲜明的印象——真诚坦荡,并对自己的风格及能力圈有着非常清晰的认知。

他很清楚在“固收+”的这条道路上,无论是自上而下对行业景气度进行判断,还是守住个股的安全边际,提供更低波动的组合,最核心的出发点是守住自己的能力边界,在自己有比较优势的地方,做自己看得懂的投资。

“一个基金产品最终呈现出来的风险收益特征一定是基金经理本人价值观和风险偏好的体现。”谭昌杰对风险控制的要求远高于对收益的渴望,因此,他也很清楚,自己管理的产品在相对收益的排名中,往往不占优势,所以很难出现在各类排行榜中。

他不会用自己的投资策略跟市场风格不太匹配这样的理由来为自己的短期业绩开脱。在我们的访谈中,他并不避讳谈到去年四季度以来,自己的业绩并不是很亮眼。“站在客观的角度分析,我们也可以说是市场风格的原因,但我觉得如果基金经理这样去总结自己的业绩表现,是一件不负责任的事情,必须要承认确实是自己做得不够好。”

谭昌杰身上对风险的敏锐,对持有人的责任,对自身能力进步提出的要求,随着我们对话的深入,反复出现。这让我们对他本人的性格偏向、价值选择也有了更立体的了解。

我们也是在这个时候发现,对于这样的一位基金经理来说,他所管理的产品是与他本人的性格、价值观、风险偏好是高度一致的。所以,对于谭昌杰的持有人来说,理解了他是一个什么样的人,就会对他管理的基金风格、收益特征,有一个更立体的认知。

我们也希望通过这篇访谈,展开他的职业经历、投资理念和性格偏好,让读者和持有人更加清晰地了解这位基金经理。

以下为访谈实录:

500

 远川投资评论 :你当时为什么选择债券投资和研究的这条道路?

 谭昌杰 :我2007年底来广发基金实习,当时是被安排了股票研究方向。实习当天在给我们安排实习课题的时候,人力资源部过来说后续要发公司的第一只债券基金,需要一位债券研究员,问我们实习生有没有转岗的意愿。我就主动提出来说,想转做债券研究。当年是股票大牛市,债券很小众,这样的想法不多见。

一方面,我是觉得自己的风险偏好较低,可能更加适合做一些低波动率的资产;另一方面,我在研究生阶段的一位导师刚从美国过来,他对美国的债券市场比较熟悉,认为国内的固定收益市场将来会有很大的发展前景。

还有一个很小的事情,我家人在我小的时候曾经炒过股票,效果不是很好。一方面亏了钱,另一方面,由于当时主要是看股评炒股,影响到了我每天放学回家后仅有的一点看电视的时间,导致我对股票自小都没有太好的印象,所以,当年研究生毕业、投简历的时候,我都没有主动投股票研究的方向。

 远川投资评论 :印象比较深的市场阶段或职业阶段是什么时候?

 谭昌杰 :有两个。

第一个是刚进公司的时候,谢军总对我的一次谈话。2008年广发基金的固定收益部刚成立的时候,我还没有正式入职,部门只有两个人,加上当年新加入的同事,好像也就5个人。当时基本上每年都会有新发的债基,而每个人基本上管理的数量也就1-2只的样子,我私底下算了一下,再过两三年就能轮到我做基金经理了,所以当时有一段时间比较懈怠。

谢总在一天下午找我谈话,提醒我不要有这种安于现状的想法,人生很长,不能认为卡了一个位置,就可以很安稳地待着。他的这一席话很大程度上改变了我的人生轨迹,让我知道人生是可以、也是应该不断进阶的,什么时候都可以做新的尝试。后来我经历了一些不顺,遇到了一些挫折,我都会想到谢总,让我想办法克服困难,继续前行。所以,如果说我要感谢一个人、且只能一个人的话,那个人一定是谢总。

第二个事情是2013年底处理的一次客户投诉。当年我管理的债券型基金亏了钱,我去一家银行处理客户投诉。印象最深刻的是见到了一位退休老伯,当他听到基金的亏损不予赔付后,血压上升、满脸涨红。这件事情让我知道了我们管理的基金,并不是一个规模的数字,也不是我们在办公室里面日常处理的各类信息和数据,背后其实是我们身边的一个个活生生的人。客户的每一笔申购都是一份责任,规模越大,背负的责任就越大。

今年年初,我给债券研究团队做了一次内部交流,把以前走过的一些顺路也好、弯路也罢,汇总在一起,其实讲的都是一些很小的事情,比如谢总的那次谈话等等,但就是这些很小的事情,让我慢慢成为了现在的我,进而演化出这样的投资框架和体系。

我以前看过一本书,是吴军的作品《格局》,书中提到,“天天做冒险的事情,早晚有一天会付出失败的代价,相反,永远待在舒适区,只会让人无法成长。”我觉得,每个人都应该有多样性,不管在什么年龄阶段,每个人都有不断进阶的空间。

我跟研究团队的那次分享,也是想让他们知道,自己走过的每一步都会成为未来自己的一部分。不用害怕,只有不断尝试,才会有更好的可能。

 远川投资评论 :过去两年,权益一直处于很火热的阶段,相对来说债券的关注度比较低,在这样的资产环境中如何做投资,你的心态会有变化吗?

 谭昌杰 :做投资还是要尽量纯粹一些,坚持长期主义,不要太受市场的短期影响。尽管过去两年债券市场整体不太好,但毕竟我管理的产品都可以投资股票,在2015年以来管理这类股债混合类产品的过程中,我学到了很多东西,能力边界也得到了提升。

长期来看,我觉得方向很重要,最好是选择走那些当前不太拥挤、未来可以越走越宽的路。比如当年我选择债券方向,比如我通过跟股票基金经理合作,慢慢转向多资产管理的方向。如果只是管一些非常细分的品类,有可能会让个人的思维框架局限在有限的范围内。我希望人生的边界能够越走越宽,这个宽并不是说管理规模要多大,而是能接触更多的事物,接受更多的刺激,成为更好的自己。

在公募基金做投资的一个好处是,我们能够接触各行各业的公司和人。我现在可以合管股票和债券,这样的机会其实并不太多,真的要好好珍惜。

 远川投资评论 :你对自己现在所管理的产品定位是怎么样的,有具体的目标吗?

 谭昌杰 :我对产品的定位是“固收+”策略的绝对收益目标基金,具体有两个投资目标:一个收益目标,希望中长期年化收益能覆盖房贷利率等生活成本、战胜通胀,一个年度回撤控制目标,尽量熨平市场的波动,力求画出一条震荡上行的净值曲线,给客户带来良好的持有体验。

500

 远川投资评论 :你认为,一只基金的收益来源于哪几个方面呢?

 谭昌杰 :从很长期的角度,一个组合的收益取决于两点:一是资金的稳定性,二是基金经理的风险偏好和价值观。我们经常说的投资框架、投资体系等其实是后者的衍生品。

前段时间有一位机构投资者问了我一个问题:现在主要管理的是20%左右股票仓位的产品,能不能做50-60%股票仓位的产品?我说,如果只是把股票仓位提升上去,操作方面没有难度,但我的风险偏好暂时还达不到这个水平。这么高仓位的产品,一旦遇到市场调整,净值回撤比较大,我会睡不着觉。

我觉得,如果选择做一件事情,就要尽量做得长一些。而要想做得长,还是要跟个人的性格、风险偏好、价值观等匹配得上,不然,短期可能可以将就,但长期未必能持续。

 远川投资评论 :你如何总结债券的投资方法?

 谭昌杰 :纯债类资产,不管是信用还是利率,从本质上看是一类存量博弈的资产。我对于这类资产特点的总结是:确定性总收益、不确定的期间回报。总收益是本金和现金流,这个是有确定性的,但由于市场估值的影响,每个阶段的收益分配会有差异,所以债券市场有明显的周期性特征,要想有一个债券的大牛市,一般都要以债券熊市作为前提条件。

从底层风险收益来源来看,债券有且只有两个风险收益来源,一个是信用,第二个是期限。如果我们要赚信用的钱,需要做信用下沉,赚信用利差的钱。如果我们要赚期限的钱,就要做久期上的操作。这两类资产对应不同的研究框架,信用债主要从中观和微观层面进行基本面研究,利率债则主要是从宏观层面判断。

我不做信用下沉,只买中短期高等级信用债、中长期利率债这两类纯债资产,整体组合的信用资质是比较高的。

中短期高等级信用债,收益的确定性比较强,几乎不受市场收益率的影响。中长期利率债以十年期国开债为代表,过去十几年基本上都是围绕着4%的中枢上下震荡的走势。对于这类收益率中枢稳定的周期品,我一般在收益率比较低、对应价格比较高的时候卖掉,在收益率比较高、对应价格比较低的时候买进来,做一些长波段操作,几乎不做短波段操作。

 远川投资评论 :你会通过配置股性比较强的转债来博取收益吗?

 谭昌杰 :基本不买。我们去分析一类资产,首先要明确这类资产下跌和上涨的触发因素有哪些。

对于转债这类资产,有两个下跌的触发因素,一个是信用风险,一个是绝对价格。你提到的股性转债主要是高价转债,这类转债的波动性跟对应的正股差不多、甚至更高,如果看好,还不如直接买股票。转债上涨是两个因素决定的,一是正股上涨,二是转股价的修正,但修正是偏博弈的机会,我没有相对优势,参与比较少。

我主要是买三低的债性转债,信用风险低(一般是AA以上),绝对价格低(一般是100元面值附近)、转股溢价率低(尽量控制在20%以内)。这类品种每年有1-2次在低位逐步买进去的机会,一般是在阶段性股债双杀的时候,比如今年2-3月份。

 远川投资评论 :你刚刚提到做债券的底层思维偏存量,但其实股票的投资逻辑更像增量思维,如何区别对待这两类资产?

 谭昌杰 :是的,债券是一种价值中枢很稳定的资产,偏存量博弈。如果是优质企业的股票,长期看价值中枢能不断提升。我所说的价值中枢,这个价值指的是社会价值,并不单纯是股东价值。针对这两种不同价值走势的资产,我的交易策略明显不同。

对于股票,我的主策略是做止损但不做止盈。这是因为,股票价格波动比较大,我们只要控制它的下跌风险就可以了。这保证了组合的回撤在可控的范围内,而如果股价在不断上涨,当然是最好的,没必要去干预。当然,如果股票估值涨得特别贵,也会做一些个股层面的止盈。

债券是同质性很强的资产,没有违约风险的债券弹性比较小,收益率整体表现为箱体震荡的走势。所以,对于没有违约风险的债券,可以越跌越买,只做止盈,不做止损。

 远川投资评论 :你在什么情况下会对大类资产的配置进行调整?

 谭昌杰 :这一块会偏主观一些,包括基本面、技术面、宏观走势、政策展望等等,其中技术面主要包括各类资产、各个板块的估值比较、资金流向等等。

举个例子,去年一季度比较典型的两个宏观变量,一是疫情,二是原油价格,疫情现在还是一个主要的变量,但原油已经不是了,原油一个季度就把这个变量全部消化掉。

我比较喜欢评估某种情形之下的主要矛盾是什么,在主要矛盾的转换过程中,哪类资产有更好的性价比,买一些相对胜率比较高的资产。

 远川研究所 :你在寻找资产时会结合自身的比较优势吗?

 谭昌杰 :会的,之前有人说我的个股选得很好,我说我根本不是从个股的层面选股票,更多还是从宏观和中观角度,结合产品的定位、自己的价值观以及行业景气度来选。我找资产的底层思路可以总结为:在便宜的资产里面找有景气度支撑的上涨机会。

我确实比较喜欢买估值便宜的资产,但便宜只是买入的条件,并不是买入理由。买入的所有理由都是这类资产能给组合带来收益的增厚,比如股票资产,买入的理由从来都不应该是便宜的估值或者静态的分红,而是公司的成长性。

500

 远川投资评论 :你选择从债券入行,然后在2015年加入股票投资,你有总结过自己在股票投资上各个阶段的变化吗?

 谭昌杰 :估计很多债券出身的基金经理向股票转型的经历都差不多。

比如最早是买一些大盘权重股、高分红的品种等等。然后开始参与一些偏周期的股票,毕竟做债券的人对经济周期的敏感性会更强一些。

接下来,随着个人对不同行业的认知的不断进化,会去找一些与宏观经济周期敏感性不是很强的行业。再进一步,就可以拓展到更加细分的行业或者板块,比如CXO、半导体这些新兴行业。

我觉得在这个能力圈不断拓展的过程中,还要审视自身的价值观和风险偏好有没有变化,这两者要相辅相成,不能急于求成。

 远川投资评论 :你如何怎么看待回撤和收益率之间的关系?

 谭昌杰 :长期来讲,大家肯定都是看收益,不是看回撤。为什么控回撤?核心原因是我们希望能够通过降低回撤,让客户持有的时间更长,获得长期收益。我希望客户对我们的产品定位是理财替代或者理财增强,有余钱的时候就买,要用钱的时候也可以随时赎回。

 远川投资评论 :和你聊下来,感觉不管是07年股票大牛市选择去研究债券资产,还是现在在股票中坚持低估值的安全边际,似乎也和你就不是一个对收益率要求很高的人有关?

 谭昌杰 :对。我的性格相对保守,不喜欢冒险。在理财方面,我的风险偏好也较低,大部分家庭资产配置的是追求绝对收益的中低风险产品。相对收益目标的基金,波动太大,基本不买。

 远川投资评论 :一个延伸的问题,你会担心低估值策略在国内面临像海外过去十年那样,永远没有迎来春天的局面吗?

 谭昌杰 :可能会有,但我并不担心。我的策略并不是只买很低估值的资产,比如只买10倍或者20倍以内的资产,我也会配置一些30-40倍市盈率的股票资产,只是特别高市盈率的股票,比如50倍、100倍,我目前的产品定位和投资体系暂时还接纳不了。

作为投资人员,必须要不断反思和优化自己的投资体系。市场永远都在变化,我们的投资理念、价值观、风险偏好也需要做进一步的迭代,这也是每个人不断进阶的过程。

 远川投资评论 :宏观或者周期出身的基金经理,可能都会面临周期不在自己这一边的压力。你会怎么减压?

 谭昌杰 :我有少数几位好朋友,这对我的生活、工作来说都非常重要。

我对朋友的要求是关系要非常好,不求数量。有些人是社交型,有很多朋友,但我很强调质量,找少数几位可以相处一辈子的朋友。我自己在做决策时也是这样的要求,降低决策的数量,尽可能提高决策的质量,毕竟每个人的精力都是有限的。

500

在居民财富管理的版图中,“固收+”是一个巨大的场景。谭昌杰躬身入局,同时保持着自己稳健审慎的个性。

对于谭昌杰来说,甚至“固收+”都不是一个足够严谨的名词。它包含着某种未经过审视的单边乐观——只有股票市场好的时候,才是组合收益上的加,但现实的股票市场会反复波动。所以,他喜欢用一种更本质的说法定位自己的产品——稳健理财替代。

从某种程度上来说,这也是谭昌杰个人性格和风险偏好的映射,当他在访谈中有意无意就会提起的风险管理、安全边际时,他在投资上的风格和特点也已经非常清晰地呈现了出来。在这个层面上,谭昌杰的产品可以说是个人性格特点、组合风险特征和产品净值曲线的高度统一

而当投资的理念与方法真实地展现出基金经理的个人性格和风险偏好时,某种程度上,可以说是置信度更高的一种知行合一。

全文完。感谢您的耐心阅读。

站务

全部专栏