市盈率远超茅五洋，山西汾酒居高位，如何御寒？

文丨刘白 编辑丨百进

来源丨正经社（ID：zhengjingshe）

一纸业绩快报，让山西汾酒回了一大口血。

受业绩大增消息影响，山西汾酒3月10日涨停，报收283.69元/股。在此之前，从2月18日创下464.97元/股历史高点后，开始一路下跌，并于3月9日触及257元/股。

借着业绩利好，十余家机构顺势发布了买入、增持评级的研报；与之相反的是，抱团股灾之后的投资者们，却是哀声一片，逃势汹汹。

山西汾酒这板涨停，真的能撑起资本市场的信心吗？

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业绩利好

根据山西汾酒3月9日披露的业绩快报，该公司2020年实现营业收入和归属净利润分别为139.96亿元、31.06亿元，同比增长17.69%、57.75%。这一成长性，无论是头部的茅五还是同队列的泸洋看了，都只能说一句“甘拜下风”。

《正经社》梳理了解到，2020年，贵州茅台的营收、净利润预计增幅均为10%左右；五粮液则预计均有14%的同比增长。洋河股份方面，营收同比下降8.65%，归属净利润同比增加1.27%。泸州老窖披露的归属净利润增幅则在20%-30%。

山西汾酒的利好消息也让整个白酒板块兴奋了起来。截至3月10日收盘，山西汾酒、ST舍得两只个股录得涨停；金种子酒、青青稞酒、酒鬼酒等则涨超5%。贵州茅台、五粮液、泸州老窖、皇台酒业、老白干酒等十余只白酒股均出现不同程度的涨幅。

在此之前，包括山西汾酒在内的整个白酒板块都经历了一段低迷。以中证白酒指数为例，自2月18日以来，该指数从21663.85点一路跌至3月9日的14301.98点，区间跌幅达到了33.98%。而山西汾酒在此期间的跌幅，也超过了40%，市值蒸发超1700亿元。

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机构先嗨

在此次山西汾酒大涨之前，金种子酒、青青稞酒等个股曾在白酒板块低迷时期有过不错表现。其中，青青稞酒在3月5日、3月9日分别录得9.98%、6.3%的涨幅，但对板块的刺激作用并不大。

在边缘个股之外，是大部队长达半月余的低迷。除了山西汾酒，泸州老窖也在此期间累计跌幅超过40%，水井坊、酒鬼酒、ST舍得等个股期间累计跌幅也均超30%；酒王贵州茅台更是跌破2000元/股。

对此，有业内人士对《正经社》分析道，从整个白酒板块来看，山西汾酒的市值为2400多亿元，在上市白酒企业中排名第六。虽算不上龙头，但它的表现对板块的影响，是金种子酒和青青稞酒等边缘酒企所无法比拟的。

机构方面，紧随山西汾酒公告，华安证券、国盛证券、国海证券等12家机构发布了对山西汾酒“买入”、“增持”的研报。其中，国盛证券上调山西汾酒至买入评级，维持目标价至392元。照此计算，山西汾酒目前的股价离此目标还有百余元差距。

和机构态度不同的是，投资者的风向则背道而驰。比如，雪球某资深财务分析达人就评论道：“山西汾酒这个估值再打对折都嫌贵”，也有雪球用户称“此时不跑，更待何时”。

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估值过高

跟或者不跟，机构和投资者之间的态度差异，实际上是前段时间抱团股灾后遗症。显然，白酒股长达半月余的回调后，是否已经回到了理性估值区间，投资者们仍然没有信心。

目前，酿酒板块36家上市公司市盈率中位数是57倍。东兴证券对比2017年后认为，白酒板块估值可以按照PEG1.5倍(中枢)水平+确定性溢价来确定白酒板块的估值；2017年白酒板块PEG整体小于1，当前PEG在1.5-2.5之间。由此推算，白酒板块估值在30-40倍为合理估值水平，即：

板块整体还有10%-30%的下跌空间。

回到山西汾酒身上，百亿出头的营收真的能支撑其超过2400亿元的估值吗？对比白酒板块57倍的市盈率中位数，山西汾酒的市盈率为79.60倍，贵州茅台54.87倍、五粮液50.56倍，山西汾酒的估值显然已经偏高了。

更为直观的对比，来自同样在2400亿元市值线上的洋河股份。对比来看，洋河股份2020年营业收入和净利润分别为211.25亿元、74.77亿元，山西汾酒则分别为139.96亿元、31.06亿元。市值相当，规模大幅落后，市盈率偏高的画外音，即资本市场的资金呈现出了更看好山西汾酒成长性的判断趋势。

在这份期许背后，山西汾酒并非无坚不摧。表面上来看，山西汾酒近年来通过深度改革，不断优化产品结构，旗下产品横跨大众型、次高端、高端等价格带；省外市场营收也超越省内市场，初步走向了全国。

而这些，都是用销售费用、资产负债率攀升作为代价换来的。截至2020年三季度末，山西汾酒的销售净利率为23.87%，洋河股份和泸州老窖分别为38.01%、41.29%。期内，山西汾酒资产负债率已从2016年前三季度的33.16%上涨至2020年前三季度的46.24%，相较之下，洋河股份、泸州老窖则为20.32%、29.84%。

显然，山西汾酒的成长性一定程度上需要资产负债率和销售费用作为垫底。在过高的估值胁迫下，随着白酒市场竞争加剧以及资本市场期待的攀升，算得上白酒板块优质标的却戴着镣铐的山西汾酒还能跳多久的舞呢？【《正经社》出品】

责编|唐卫平·编辑|杜海 百进·校对|然然

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