快手的房间，谁在退场？丨正经深度

文丨顾小白  编辑丨百进

来源丨正经社（ID：zhengjingshe）

（本文约为4800字）

【互联网平台季后赛观察之9】

当一家公司把漂亮的数据摆上桌面，市场却还以一场惨烈杀跌，问题的核心就已经不在数字上了。

近期，有市场舆论传出，快手搜索业务负责人王毅离职，原承担的搜索技术负责人和搜索产品负责人两项职责，将分别由李宣平和程稷接任。

这是继3月，原高级副总裁、研发线负责人陈彬离职后，快手在短短数周内，又一次高管级别人事变动。

近几年，快手的人事、组织方面颇显震荡。根据媒体统计，仅2023年10月宿华卸任快手董事长，由程一笑接任以来，快手已有超过十位高管离职或卸任，涉及主站、电商、本地生活、AI、商业化等众多核心业务或部门。

把时间线收紧来看，一个在组织、业务、战略等多重阵线上同时调整的剧本，显然正在快手内部加速上演。

在另一条叙事线上，资本市场则正在用一种近乎冷酷的方式为这种持续的震荡调整投票。

稍早之前，快手交出了一份营收与利润同创新高的2025年财报，但换来的却是财报发布当日股价暴跌14%。

上市之初，快手的巅峰市值一度逼近1.8万亿港元，而今，仅约2000亿港元，缩水近九成。

这份创新高的年报与惨烈杀跌之间的巨大落差，恰恰说明市场对快手长期价值的担忧。

在正经社分析师看来，这种担忧，既源自其财务引擎的集体降速，也植根于其护城河始终未能真正建立。而其在应对相关不利局面时，似乎也并不那么从容。

1增长引擎拉不动了

快手2025年的账本上，最值得警惕的数字并非利润，而是增速。

财报显示，其2025年营收1428亿元，同比增长12.5%；经调整净利润206亿元，同比增长16.5%。两项指标均创历史新高，然而，将视线拉长就会发现，这条增长曲线的斜率正在急剧放缓。

快手的用户基本盘率先告急。

2025年，快手应用平均日活跃用户4.1亿，同比增速仅2.76%；平均月活跃用户7.25亿，同比增速仅2.11%。而上年同期，该两项数据的增长率分别为5.13%和4.64%。拆分到季度，第四季度日活跃用户环比净流失约800万；月活跃用户增速逐季回落，第四季度同比增速已降至0.69%。

对于快手这样的流量驱动型平台来说，用户就是一切商业逻辑的起点。

当用户增长出现停滞，连锁反应便会沿着整条商业化链条逐级传导：广告库存（线上营销服务）的增量空间首先见顶，电商业务的新客获取成本随之攀升，直播打赏的付费用户池也将趋于固化。

当用户增长这台核心引擎乏力，依赖其驱动的所有变现业务，便不可避免地集体进入降速通道。

快手的2025年财报也切实印证了这一逻辑。

用户失速迅速传导至第一大收入支柱，即线上营销服务。数据显示，该业务2025年收入815亿元，同比增长12.5%。表面看依然体面，但对比2023年的22.97%和2024年的20.09%，大幅下滑的曲线已清晰可辨。

电商业务的减速同样难以回避：2025年，其GMV约1.6万亿元，同比增长15%。作为对比，2021年该增速是78%，2022年33%，2023年31%，2024年为17%。一路下滑的趋势，似仍未见底。

更耐人寻味的是，快手已经宣布从2026年起停止单独披露GMV数据，官方解释为“与电商同行保持一致”，但市场及舆论显然并不如此认为，更多将之解读为快手管理层对增长前景缺乏信心的信号。

至于曾经撑起起家故事的直播业务，近乎已经“躺平”。2025年，快手的直播收入391亿元，同比仅增5.5%。其中，第四季度，更是同比下滑2%，成为三大核心业务中唯一负增长的板块。

若拉长至三年的维度审视，2023年其直播收入为390.54亿元，2024年收入同比下降5.1%至371亿元。这意味着，快手的直播业务，在最近三年里近乎原地踏步。

此外，其更深的隐忧则藏在了利润质量的结构性裂痕中。

2025年，快手经营活动现金流净额同比下降10.31%，与利润增长形成“利润向上、现金向下”的背离。而驱动这一背离的一个重要因素，或许就是快手早期亏损所积累的税收红利已基本耗尽。

在持续亏损年份，巨额亏损会转化为一项“未来可抵税”的资产，让企业在扭亏后仍能享受低税负。而快手上线十多年，在2023年之前持续处于“烧钱换规模”的战略周期，从未实现过会计口径上的持续性盈利。

其2024年所得税仅1.5亿元，正是这一税收红利的结果。但到了2025年，其可抵扣额度已所剩无几，所得税随之飙升至18.48亿元，增幅逾12倍。

事实上，剔除这一会计因素的干扰后，市场看到的才是快手真实的盈利水平，而从这个参照系出发，其增长的吃力才真正显影。

值得一提的是，快手自己给出的指引显示，其2026年营收增速预计仅为4%-4.5%，远低于2025年的12.5%；调整后净利润预计降至170亿至175亿元，同比下降15%-18%。

据此，众多机构也都下调了对于快手的预期。比如，华泰证券预计其2026年收入增速将显著放缓至4.5%，呈断崖式放缓态势，经调整净利润预测下调15%。

野村预测其2026年总收入增长仅约4%，并将股票目标价从77港元下调至57港元。摩根士丹利也将其股票目标价从73港元大幅下调至55港元。

在正经社分析师看来，这种集体性的预期下修，本质上是在重新给快手的增长引擎打分。而这次的分，比以往都低。

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有围墙，但不够高

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