联讯仪器IPO：高库存及坏账隐患重重，分红又巨额补流困局何解？

在2025年8月15日，苏州联讯仪器股份有限公司（以下简称：联讯仪器）科创板IPO获受理，同月28日便进入问询阶段，其保荐机构为中信证券。

公开资料显示，联讯仪器成立于2017年，注册资本7700万元，主营业务为电子测量仪器和半导体测试设备的研发、制造、销售及服务。此次IPO，联讯仪器计划募资19.54亿元。主要用于下一代光通信测试设备研发及产业化建设项目、数字测试仪器研发及产业化建设项目、研发中心及制造中心建设项目（一期）以及补充流动资金。

《新财闻》发现，联讯仪器目前存在应收账款坏账随库存商品金额持续大幅增长的隐忧，公司还牵涉进专利侵权纠纷，一旦败诉将面临大客户流失的风险，此外，公司在账上有大量现金并且大手笔分红的情况下还要募集1.5亿补充流动资金，引发监管质疑“带病分红+募资补流”，也成为阻碍其IPO进程的重要因素。目前，联讯仪器亟待回应市场关切和相关质疑。

库存商品金额持续大幅增长 应收账款坏账风险极大

《新财闻》发现，联讯仪器首先引发关注的问题就是随着经营业绩的增长，近年公司库存商品金额持续大幅增长的现象，且这几年应收账款坏账金额也在持续增长，公司经营风险正在持续扩大。

翻阅招股书可以发现，2022年至2024年以及2025年前三个月，联讯仪器营业收入分别为2.14亿元、2.76亿元、7.89亿元和2.01亿元，归属于母公司股东的净利润分别为-3,807.00万元、-5,539.38万元、1.4亿元和1932.87万元。综合毛利率分别为43.61%、60.50%、63.63%和65.33%。

可以看到，联讯仪器按年计算营收确实在大幅增长，不过，在营收增长的同时，公司也产生了较大的存货压力，报告期各期末，公司存货账面价值分别为7072.57万元、17096.63万元、33442.30万元和40649.08万元，存货整体规模随着经营规模增长同步增长。

按财务数据来看，从2022年末到2025年一季度，联讯仪器的库存商品（存货）账面余额增长了近5倍，而存货跌价准备也增长了4倍以上，说明不仅有大量库存积压，而且部分库存已出现贬值风险。

这表明尽管公司营收增长，但产销率并未同步提升，导致大量产品未能及时销售，形成库存积压。此外，公司存货占流动资产比例也从2022年的14.24%飙升至2025年一季度的36.14%，这意味着公司超过1/3的流动资金被库存占用。

这也导致公司现金流的持续恶化，按招股书，由于库存占用大量资金，联讯仪器在2023年和2025年一季度的经营活动现金流净额均为负值，分别为-525.9万元和-5256.47万元。

流动资金被库存大量占用的同时，联讯仪器的应收账款问题也日益突出摆在面前。按招股书，2022至2025年一季度，联讯仪器的应收账款账面余额由约0.90亿元一路增至3.05亿元，三年复合增速约68%，各期末占营业收入比重在32%-49%之间波动；其中2025年一季末余额已超过当季营业收入。

与此同时，联讯仪器期后回款比例从2022年的89%降至2025年一季末的53%，回款速度明显放缓；坏账准备同步扩大，按年计算，报告期各期末，公司应收账款坏账准备金额分别为717.27万元、1690.54万元、2355.94万元和2562.86万元。

高企的应收账款叠加存货攀升，导致公司经营活动现金流在2023年和2025年一季度均呈净流出，偿债压力随之增加。《新财闻》认为，若未来客户回款进一步延迟或集中计提减值，高应收账款将直接侵蚀利润并放大现金流风险，这将成为公司冲击IPO路上一个重要的“拦路虎”。

涉专利纠纷或致大客户流失 未来经营业绩稳定性存疑

除了高企的库存和应收账款问题亟待解决之外，《新财闻》发现，联讯仪器目前还存在专利侵权纠纷，而此案一旦败诉，公司将面临大客户流失的经营风险。招股书显示，近年来公司大客户依赖程度过高，一旦大客户流失，无疑将对公司未来业绩的稳定性产生重大影响。

根据公开信息，2024年9月，联讯仪器因涉嫌专利侵权与美国Aehr公司对簿公堂，Aehr公司主张其两项在中国申请的专利权益受到侵犯。

根据招股书，Aehr公司请求法院判令联讯仪器立即停止侵害第“ZL201310159573.4”号发明专利、第“ZL200880018734.5”号发明专利的行为，包括停止制造、使用、销售、许诺销售、进口侵犯原告专利权的所有产品，停止使用涉案专利方法以及使用、许诺销售、销售、进口依照涉案专利方法获得的产品。

同时，Aehr公司请求法院判令联讯仪器赔偿其为制止侵权行为而产生的费用，并承担两个案件的诉讼费用，暂定每起案件人民币100万元。

面对Aehr公司的起诉，联讯仪器立即采取了反击措施，向国家知识产权局申请宣告涉案专利权无效。截至递表前，相关专利已被宣告部分无效。但Aehr公司提起的两起侵权诉讼，目前仍未作出生效判决。

虽然联讯仪器表示，即使后续公司被法院认定侵权，公司也可通过变更设计方案等方式对相关设备进行调整，不会对公司生产经营产生重大不利影响。不过，有市场人士担心，一旦案件败诉，公司或面临大客户流失的经营风险，而近年来公司大客户依赖程度过高。

按招股书所示，报告期各期，联讯仪器对前五大客户实现营业收入分别为9,140.96万元、1.46亿元、3.49亿元和1.26亿元，占当期营业收入的比重分别为42.64%、52.81%、44.21%和62.64%，集中度相对较高。

可以看到，报告期各期，联讯仪器向前五大客户销售的收入呈逐年上升趋势，2025年一季度已超过六成。其中，2024年起对神秘“集团一”的销售额激增至1.33亿元，占当年营收近两成，而该客户2023年仅为第三大客户。

业内人士认为，这种高度集中的客户结构使公司业绩对主要客户经营波动极为敏感，一旦核心客户因技术路线调整、需求下滑或合作关系变化而削减订单，公司可能面临收入骤减、库存积压和应收账款进一步攀升的多重压力，从而加剧经营风险。这也是联讯仪器上市所面临的另一个重要阻碍。

大手笔分红尽数落实控人腰包 监管质疑“带病分红+募资补流”

除了上述问题，《新财闻》还关注到，联讯仪器此次计划募资19.54亿元，胃口不小。但细究却发现，公司近年在业绩连续亏损的情况居然还进行了现金分红。而在此次IPO募投项目中却公然要募资1.5亿补充流动资金，而根据公开财报，公司账上目前还拥有2.5亿元的货币资金。

按公开信息，此次IPO，联讯仪器计划募资19.54亿元。其中，5.13亿元拟用于“下一代光通信测试设备研发及产业化建设项目”、1.99亿元拟用于“车规芯片测试设备研发及产业化建设项目”、3.85亿元拟用于“存储测试设备研发及产业化建设项目”、3.04亿元拟用于“数字测试仪器研发及产业化建设项目”、4.03亿元拟用于“研发中心及制造中心建设项目（一期）”、1.5亿元拟用于“补充流动资金”。

按照招股书，联讯仪器在2022年、2023年分别亏损3807万元和5539万元，却于2022年派现2106万元，2023年再度分红约1500万元，两年合计分红3600余万元，占两年累计净亏损的37%。公司给出的官方理由是“保持股利分配政策的连续性和稳定性，兼顾股东合理回报”，但连续亏损下的现金分红却引发了市场的普遍质疑。

首先是分红资金实质来自历史融资和借款的问题。按财报数据，2022年末联讯仪器账面货币资金2.2亿元，其中1.1亿元为前一年股权融资款；同期短期借款由0.5亿元增至1.1 亿元，相当于“借钱分红”。2023 年继续分红后，公司资产负债率由35%升至51%，偿债能力弱于可比上市公司。

其次是其分红的主要受益人为实控人及其一致行动人。据《新财闻》了解，联讯仪器董事长胡海洋与两位联合创始人目前合计控股公司54.79%股份，也就是说，照此计算，两年分红中约2000万元直接流入实控人腰包；而同期公司计提股份支付费用1.4亿元，占净利润比重超 50%。这一举动被市场广泛质疑为“以亏损换激励、再以分红套现”。连续两年“越亏越分”后，如今又计划IPO募资1.5亿元“补血”。

更让人不能理解的是，截至2025年一季度末，公司账上货币资金2.54亿元，为短期借款的4倍以上，且仍持有8000万元保本理财，现金流并不紧张。那为何还如此明目张胆大手笔分红后又募资补流呢？

有业内人士就分析，公司此举就是为了用融资和负债换来的现金向实控人派息，然后再向市场募资“补血”，形成“亏损-分红-借钱-再融资”的循环。总之，一切最后都是由二级市场的投资者来进行买单。

如此心术不正的企业怎能让其上市呢？据《新财闻》了解，目前监管层对“带病分红+募资补流”极为敏感，根据证监会《监管规则适用指引—发行类第5号》，IPO企业报告期内的分红行为将被重点问询，若存在“亏损分红”“分光募补”情形，需说明合理性。

联讯仪器在亏损年度大额分红后，又拟将19.5亿元募资中的1.5亿元用于补充流动资金，已被交易所首轮问询要求“量化说明补流必要性及本次融资是否用于弥补历史分红资金缺口”。若不能证明分红与补流相互独立且具备商业合理性，该操作将成为其IPO审核的实质性障碍。

面对市场和监管的一系列质疑，联讯仪器亟待做出相应回应，对于其未来上市之路，《新财闻》也将持续关注。