港股IPO，难解自然堂掉队焦虑

作者 | 刘杰

编辑 | 魏晓

曾经自信满满的表示，“只要资金够，就不上市”的自然堂，如今却匆忙准备上市。

9月29日，自然堂全球控股有限公司正式向港交所递交上市申请。

但其上市原因，并非资金不足。2025年上半年，其账面资金14.47亿元，经营活动现金流量净额1.39亿元，较为充裕。

事实上，背后是更严峻的情况：自然堂掉队了，再不上市，连第三都保不住了。

2022年至2024年，其营收从42.92亿元增至46.01亿元，复合年增长率仅约3.5%，增长近乎停滞。

而同期，珀莱雅营收从63.85亿元增至107.78亿元，成为国内首家营收突破百亿的美妆企业；上美股份（韩束）营收则从26.75亿元增至67.93亿元，实现爆发式增长，并反超自然堂，二者对应的复合年增长率分别高达29.88%、59.30%。

目前，珀莱雅、上美股份霸占了国内美妆品牌前二，自然堂位居第三，并已被拉开差距。

其实，自然堂此前营收规模与前述二者差距不大，但二者通过All-in线上，精准投流，吃尽渠道红利，稳固了地位，自然堂却执着于线下，错过了流量黄金期。

10月21日，天猫平台公布了2025年双11首份榜单《天猫美妆双11现货4小时成交榜》，珀莱雅依旧蝉联榜首，而自然堂却未出现在前20名的榜单中。

更严峻的是，自然堂如今连第三的地位都快保不住了。

谷雨凭借与“光甘草定”美白成分的强绑定，以及精准把握抖音流量，2024年营收规模已增至约40亿元。今年3月份，其启动上市辅导，并获证监会备案，瞄准A股“美白第一股”。

前后夹击下，自然堂难免不慌。

从自身盈利情况来看，自然堂更是深陷困境。2024年，其实现净利润1.90亿元，较上年的3.02亿元，同比大幅下滑约37.1%。虽然2025年上半年，其盈利1.91亿元，同比增长7.1%，扭转了下滑趋势，但增速并不强劲。

作为曾经红极一时的国民品牌，自然堂到底怎么了？

重金营销，为何增长失灵？

自然堂在营销上不惜重金，却未能换来预期的业绩增长。

2024年，自然堂利润同比骤降37.1%，这一下滑与其当年大幅增加的营销投入密切相关。数据显示，当年其销售及营销成本高达27.17亿元，较2023年的24.06亿元激增3.11亿元，也高于2022年的24.45亿元，营销投入明显上了一个台阶。

然而，钱花了，营收增长却未见起色。

2024年，自然堂营收增速仅为3.58%，与上一年度的3.49%持平，陷入增长近乎停滞的尴尬局面。

事实上，看到同行纷纷实现爆发式增长，自然堂很难不焦虑。其本将希望寄托在“重金砸营销”这条看似最直接的方式上，试图复制对手的成功。

自然堂也确实拿出了破釜沉舟的架势。2024年，其销售费用率飙升至59.0%，这一数字在美妆行业堪称“天花板”级别。与同期主要对手对比——珀莱雅（47.88%）、上美股份（58.1%）、上海家化（46.7%）、贝泰妮（49.97%），其投入力度可谓不惜代价。

那么，自然堂到底被“卡”在哪了呢？

对此，业内人士指出，“问题不在于花得多少，而在于花得是否足够精准以及品牌和产品能否接住流量。”

“从营销效率与流量玩法来看，自然堂偏向于传统品牌营销，如影视剧植入、明星代言、大型品牌活动（如喜马拉雅相关IP）。虽然这种打法覆盖面广，但路径长，转化效果不易直接衡量。”

譬如，自然堂曾与电影《好东西》合作，近期又在美妆创业真人秀《巴黎合伙人》中让产品亮相巴黎快闪店。其代言人阵容保持了王一博（面膜全球代言人）和虞书欣（全球护肤代言人）的同时，又新增了赵露思为面膜全球代言人。

但反观竞争对手，珀莱雅与韩束的打法截然不同，完全以互联网思维驱动。二者将大部分营销费用投入到抖音等平台的精准效果广告上。

韩束通过“抖品牌+大单品”模式，将“红蛮腰”系列与抖音超头主播（如小杨哥）深度绑定，进行饱和式攻击，实现流量直达销量，路径极短、效率极高。

珀莱雅同样精通此道，通过“早C晚A”、“红宝石面霜”等大单品，在内容平台进行全方位、多层次的KOL种草，形成“全网热议”的势头，然后通过直播间完成临门一脚的转化。

在产品策略上也展现出清晰的思路：二者均坚定不移地执行 “大单品战略”，将营销资源高度聚焦于这几个核心爆款上，使得“拳头产品”势能愈发强大。

相比之下，自然堂的产品线则相对均衡。其主打产品“冰肌水”、“小紫瓶”虽然有一定声量，但对比珀莱雅、韩束爆品的“破圈”程度，仍有明显差距。

然而，最根本的问题或许在于：自然堂的产品本身接不住流量。

其产品主打纯天然、温和等概念，但在黑猫投诉平台上，与自然堂相关的投诉词条累计已高达1656条，大部分涉及产品使用后出现过敏等不适症状。小红书平台上的相关吐槽帖也层出不穷，反映出产品品质与营销承诺之间存在落差。

在售后方面，自然堂表现同样不尽如人意。部分用户反映，在申请退货时，其要求提供医院诊断证明才能办理。还有消费者吐槽客服态度消极，仅重复“拆封不退”等话术，缺乏实质性解决方案。

从今年双十一的情况来看，自然堂的口碑急转直下。不少用户在社交媒体上反映，其双十一的定金未全额退款，且客服处理僵化如同人机。一位用户表示：“买了3单付了60元定金，线上退货后，定金退回却不到30元。”

这类事件在社交媒体上持续发酵，导致诸多消费者直指其“玩不起”。

纵观来看，自然堂虽然投入巨大，但在营销策略、产品聚焦和用户体验等多个环节都存在改善空间。

渠道失控，价格失序

自然堂曾凭借庞大的线下专营店和商超渠道称霸，如今这份“家底”却成了负担。

当珀莱雅从2017年果断“All in线上”，将线上销售占比提升至90%以上时，自然堂却因其遍布全国的几万个零售终端，选择了相对保守的数字化战略。这一选择，使其错失了随后几年线上渠道，尤其是抖音等新兴平台爆发的流量红利。

如今，线上渠道已成为美妆销售的绝对主流，珀莱雅和韩束作为后来者，轻装上阵，几乎都All-in线上，吃尽了渠道红利。

但自然堂却反其道而行，线下渠道布局不减反增。

招股书显示，2025年上半年，其线上、线下渠道收入占比分别为68.8%、30.9%，线下仍是其一大收入阵地。

不过，其线上、线下渠道的毛利率相差甚远，分别为74.6%、60.5%，从效益角度来看，其理应把重心放在线上。

但现实是，自然堂线下门店反倒大幅扩张。

据招股书显示，截至2025年上半年末，其线下终端零售点超6.27万个，对比2022年底的4.2万个，涨幅高达49%。

逆势扩店下，自然堂线下门店真的卖得动吗？

就此，AI蓝媒汇走访了位于天津最繁华商业街滨江道的中原百货自然堂门店，彼时店内一度空无一人，导购也因故离岗，半小时后才有人前来接待。导购透露：“最近门店有双十一优惠，但活动只持续到本月底，因为月末我们就要撤柜了。”

当被问及撤柜是否与销量不佳有关时，导购只是无奈的沉默。

在数据层面则更直观：2022年、2024年，自然堂线下渠道收入金额分别为17.21亿元、14.22亿元，不增反减，以对应线下零售终端点4.2万个、6.27万个粗略计算，每个零售终端点的年均收入贡献从4.10万元下降至2.27万元，降幅接近一半。

这一结果揭示了一个核心问题：自然堂的线下渠道正深陷“店效下滑”的困境中。

此外，自然堂还存在线上、线下渠道产品及价格“左右手互搏”的乱象。

其专柜导购称自然堂天猫官网售卖的雪域冰肌水早在三年前就在专柜下架了，在非大促期间，冰肌水单瓶专柜版售价149元、而官网版售价129元。

价格体系的混乱不止于此。AI蓝媒汇在天猫官网查询，自然堂雪域冰肌水（滋润版）160ML两瓶价格为129元，而在其经销商授权店，同款商品价格仅为93.86元，直降近30%。

该经销商直言，“官网一直是最贵的，其是授权最低价出售，主打薄利多销。”

而这种“同品不同价”，实则反映出品牌价格体系失控。旗舰店原本是价格锚点，如今却被低价授权店反向挤压，控价机制失效，价格公信力动摇。

业内人士指出，背后原因多与“渠道窜货”有关。部分经销商为冲销量或兑现返点，将低价产品跨区域投放至线上，从而击穿了品牌的价格防线。直接后果是，价格失序，渠道内卷；短期看销量，长期伤品牌。

总体来看，自然堂要面对的不仅是线上的迟到，更是整个零售模式的结构性困境。

Lanmeih/今日话题

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