自然堂赴港上市：流动负债7亿，一盘货救得了“单腿走路”的老牌美妆吗？

近日，自然堂全球控股有限公司正式向港交所递交招股书，华泰国际与瑞银集团担任联席保荐人，这家拥有24年历史的国货美妆企业正式开启资本市场之旅。然而，在其光鲜的品牌形象背后，一系列财务和业务问题也随之暴露，自然堂的未来发展充满挑战。

自然堂在招股书中称自己是“中国第三大国货化妆品集团”，但从2024年已上市的国货化妆品公司营收情况来看，其实际排名可能并不如预期。2022年至2024年，自然堂的收入分别为42.92亿元、44.42亿元和46.01亿元，年复合增长率仅3.5%，远低于同期国货美妆行业平均增速。净利润表现也不稳定，2022年至2024年净利润分别为1.39亿元、3.02亿元和1.90亿元，2025年上半年净利润为1.91亿元，净利率为7.8%，虽有改善但相比同行仍较弱。

此外，自然堂高度依赖单一品牌。2022年至2025年上半年，自然堂品牌营收分别占总收入的94.6%、95.9%、95.4%及94.9%。尽管自然堂品牌在2013年至2024年间连续12年零售额位列国货品牌前两名，2024年更是中国第二大国货化妆品品牌，但多品牌战略推进多年，珀芙研、美素、春夏、己出四个品牌加起来份额仍不足6%，多元化之路困难重重。

自然堂大力推行的“一盘货”系统是其业务的一大亮点。该系统于2021年7月上线，通过集成数字平台连接仓库、经销商与终端零售点，实现全流程数字化管理。这一模式显著提升了供应链效率，将交货时间从数周缩短至数天，同时降低了管道库存积压风险。

然而，“一盘货”模式也带来了新的问题。经销商角色转变为“服务商”，利润来源从差价转向服务费，自然堂对管道的控制力增强，但也承担了更多风险。2025年上半年，自然堂经销收入占比已由2022年的32%降至16.9%，在线直营占比则从42.4%提升至54.3%。这种“去经销商化”的转型虽然是应对新消费时代的举措，但也让自然堂面临如何平衡线上线下、守住线下体验优势的挑战。

自然堂的毛利率近年来持续攀升，2025年上半年达到70.1%，但销售及营销开支占收入比例也一直居高不下。2022年至2024年，该比例分别为57.0%、54.2%和59.0%，2025年上半年为55%。2024年，营销费用同比激增12.9%至27.17亿元，是全年净利润的14.3倍。

相比之下，自然堂的研发投入显得不足。2022年至2024年累计研发投入仅3.48亿元，研发费用率逐年降低，2022年为2.8%，2023年为2.1%，2024年为2%，2025年上半年为1.7%。虽然自然堂拥有154名研发人员、229项专利，并研发出喜默因等核心成分，但在强调“科技美妆”的当下，研发投入短板可能影响其长期竞争力。

自然堂的股权结构具有明显的家族企业特征，郑春颖、郑春彬、郑春威及郑小丹四人合计持有公司约87.82%的投票权。在上市前夕，自然堂引入欧莱雅与加华资本作为战略投资者，欧莱雅旗下美町投资4.42亿元获得6.67%股份，加华资本投资3亿元获4.20%股份。

此次赴港上市，自然堂计划将募资净额用于加强DTC能力、丰富品牌矩阵、研发投资等多个方面。然而，港股消费板块持续低迷，投资者对“国货故事”趋于理性，自然堂能否凭借自身优势和战略规划打动投资者，实现高增长神话的持续，还有待市场检验。