绿城半年报拆解：地产史上，最水的老二

8月22日晚间，绿城中国发布2025年中期业绩：

实现收入约533.68亿元，同比下跌23.27%；

毛利约71.58亿元，同比下跌21.36%；

股东应占利润约2.09亿元，同比下跌89.77%。

请注意，这是绿城新管理层上任以后的首份中期业绩。

我看到这份中期业绩的第一感觉，是割裂。

因为在2025年前7个月的房地产市场中，绿城中国毫无疑问是那个最靓的仔。

截止2025年7月31日，绿城中国勇夺两个行业第二：

全口径销售额行业第二，拿地金额行业第二。

在这个下行市场里，能稳住销售就已经不易，能逆势突围就算表现优秀。

而像绿城中国这样，销售拿地两不误的，目前也只有头部的央企，才有实力和能力做到。

但资本市场，显然不这样觉得。

作为房地产市场里为数不多的表现亮眼的房企，绿城中国在资本市场无法获得与TOP3另外两家企业一样的待遇。

截至2025年7月31日，TOP1保利发展的市值约为955亿元；TOP3中海地产的市值约1489亿港元（约1362亿元人民币）。

而同期绿城中国的市值约为251亿港元，仅为中海地产17%、保利发展的24%。

为什么会有这样的差别待遇呢？

01

行业老二的“里子”

过去几年，我一直重复一个观点，规模不是万能的，但没有规模是万万不能的。

从规模纬度，绿城中国确实表现得可圈可点。

根据中指研究院数据统计，2025年1-7个月，全口径销售额前三名的房企分别为保利发展、绿城中国、中海地产，销售额分别为1632亿元、1368亿元和1320亿元。

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而克而瑞的统计口径，则更加细分，需要分两个榜单来看。

在克而瑞全国房企操盘榜上，克而瑞的数据和中指院基本一致，绿城中国位列行业第二。

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但在克而瑞的销售榜上，1-7月行业销售“三甲”分别为保利发展、中海地产、华润置地，销售额分别为1632亿元、1319.5亿元和1236亿元。

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如图所示，绿城中国，以857亿销售额位列行业第五。

事实上，中指院和克而瑞的这两份榜单，就充分展示了绿城中国真实的销售家底。

特别说明一下，因为中指院的榜单和克而瑞的操盘榜基本一致，在这里我们就统一以克而瑞的榜单来做对比分析。

首先，克而瑞操盘榜和销售榜有511亿的差额，在于绿城中国业务的特殊性：除了住宅开发销售之外，绿城中国还有部分代建业务。

换句话说，2025年1-7月，绿城中国1368亿的总合同销售额中，有511亿是代建业务的合同金额。

你可能要说了，绿城中国的代建业务也能给公司贡献不少营收。

是的，不否认绿城在这块业务的优势。

但代建业务本质上与自主开发销售的权益性质不同，代建收入更多基于品牌与管理输出，对企业自有资产的增值和利润积累贡献相对有限。

且代建占比过高，局限性也很明显，最直接的就是对利润的摊薄。

因为代建项目虽然能拉动销售规模，但权益归属方并非绿城，其贡献的净利润率不足3%，仅为自主开发项目的五分之一。

其次，我们都知道，相比全口径销售金额，权益销售金额更能反应销售的含金量。

如上图所示，如果按权益口径算，绿城中国2025年1-7的销售规模只有581亿，仅占1368亿操盘金额的42.47%，占857亿全口径销售金额的67.79%。

与之形成鲜明对比的是，行业TOP3中的保利发展和中海地产。

2025年1-7月，保利发展的权益销售占比在78.8%，中海地产的权益销售占比更是高达92%。

相比之下，绿城的权益销售占比在TOP3中明显偏低，使得其看似庞大的销售规模在实际权益收益上大打折扣。

正是这种“代建冲量+小股操盘“的模式，让绿城的销售规模不断扩大。

值得注意的是，绿城中国的这种模式还在延续。

2025年上半年，绿城新增货值831亿元，位列行业第二。但其中46%的地块采用合作开发模式，实际权益货值仅450亿元。

对比之下，保利发展899亿元新增货值中，权益占比达78%，净增权益货值699亿元，是绿城的1.55倍。

02

资本市场的“差别待遇”

经过行业三年的深度调整，各大头部房企都无可避免地面临利润探底的局面，头部房企也概莫能外。

但横向对比来看，绿城中国与同为TOP3阵营的保利和中海相比，依旧有不小的差距。

首先是净利润规模。

2025年上半年，绿城中国实现营收533亿，实现股东应占利润约2.09亿元，同比下跌89.77%。

截至8月28日，已经披露中期业绩的内地上市房企，净利润规模在50亿以上的有2家，10亿以上的有3家，3亿以上都有6家。

绿城中国这个净利润规模，就排不进行业前十。

我们再看看规模排在绿城中国后面的中海地产。

2025年上半年中海地产实现收入832.2亿元，除税前溢利130.0亿元，核心股东应占溢利87.8亿元。

也就是说，2025年上半年，绿城中国录得的营收只比中海地产少了大概300亿人民币的规模，但录得的净利润，却连中海的零头都没有。

对于2025年上半年净利润暴跌的原因，绿城的解释是上下半年交付节奏分布不均，上半年结转面积同比下降22.7%，导致收入同比下降。同时，公司为推动长库存去化，计提相关资产减值损失19.33亿元，对利润产生了较大影响。

这其实侧面说明，绿城在整体经营节奏的把控上，也不如其他两家头部房企。

其实绿城中国和中海地产这种利润上的差距，2024年年报就已经非常明显了。

2024年，绿城实现营收1585.46亿元；股东应占利润为15.96亿元，净利润率在1%左右。

也就是说每卖出100元的房子，绿城中国只能赚到1元钱。

可以作为对比的是，同样是2024年，中海地产实现营业总收入1851.5亿元；净利润156.4亿元。

绿城中国虽然规模赶上来了，经营能力的提升却还有很长的路要走。

其次，是TOP3房企融资成本的差异。

2025年2月18日，绿城中国公告称，拟额外发行一笔将于2028年到期的8.45%的美元优先票据，该新票据将和将于2025年2月24日发行的2028年到期的3.5亿美元8.45%的优先票据构成同一系列票据。

而根据中海地产2025年中期业绩，中海的净借贷比率为28.4%，平均融资成本为2.9%，融资成本处于行业最低区间。

这意味着，市场给绿城的风险溢价，比头部企业高出近一倍。

这种估值落差的背后，反映出市场对其资产质量、盈利能力以及未来发展前景存在一定担忧。

03

张亚东时代落幕

有人可能会说了，不能拿绿城中国的融资成本跟中海这些央企相比，央企的融资成本确实有很强的优势。

但各位别忘了，绿城自己也是一家混合所有制企业，大股东是中交集团。

从今年3月开始，绿城中国也迎来了核心管理层的巨震，中交系开始全面接管绿城。

3月27日，绿城中国正式宣布，张亚东因工作安排辞任执行董事及董事会主席，并提交日期为3月21日的辞呈。

根据辞呈，张亚东的辞任，将于3月28日董事会会议召开前或下一次董事会会议召开前（以较早者为准）生效。

履职绿城7年的张亚东，是绿城从1000亿走向3000亿的关键人物。

随后，绿城中国官宣：根据绿城中国董事会决议，自3月26日起，刘成云获委任为公司董事会主席。

据悉，刘成云曾长期在绿城中国大股东中交集团体系内任职，2023年6月至今任中交集团党委常委、副总经理。

据中国房地产报报道，近日，绿城中国网站撤下了原执行总裁李森的照片，取而代之的是“中交系”资深高管赵晖，成为绿城新任党委书记、执行总裁，主要负责党群、华中区域公司、商业管理等工作。

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中房报认为，此次赵晖接棒执行总裁，标志着“中交系”核心高管全面入驻绿城系关键岗位。

2019年，张亚东晋升为绿城中国董事会主席，李森“空降”绿城，出任绿城中国执行总裁、党委书记。有一种说法，李森是张亚东点名要的将。

除李森外，绿城中国原董秘尚书臣也已辞职。

根据中房报的报道，绿城中国的这一系列的变动，是中交集团为解决混改企业“控股不控权”问题。

从数月之前，中交系就接连派驻高管进入绿城，通过人事调整确保战略协同与风险管控。

而李森的离开，赵晖的到任，都是大股东中交集团重新梳理治理、收回主导权的过程。

那么问题来了，在以中交集团背景为主的管理层的主导之下，绿城中国的下一步，是更进一步，还是更稳为主？

绿城中国这份最新的半年报，或许已经给出了答案。