房贷利率下调：作用有限，但又是新一程启航的象征

9月24日，也就是今天，人民银行行长潘功胜在国新办发布会上，宣布了即将出炉的宏观货币政策，包括了降低存款准备金率和政策利率，并带动市场基准利率下行；降低存量房贷利率并统一房贷最低首付比例；同时，还将创设新的政策工具，支持股票市场发展。

如果从新闻传播的时间点来看，有些消息昨天就开始预热造势，今天算是靴子落地。

现在已经有不少文章在讨论降低房贷利率对居民压力的缓解，与消费市场的刺激，甚至有测算说，能为消费新增2000亿的空间。

可在我看来，终究影响有限，最多只是个托底，需要其他政策配套的组合拳。

正如潘行长自己介绍的那样，下调存量房贷利率，将惠及5000万户家庭，1.5亿人口，平均每年减少家庭的利息支出总数大概1500亿元左右，平均摊下来，替房奴们每户每年省下来的，也就3000块钱。这点钱在房地产高歌猛进时候能买多大面积，同志们心中有数。

过去十几年以房地产驱动的重投资、高周转、高负债模式，把大家都挖得很苦，对于很多朋友来说，哪怕要去自己所在的省会城市中的非核心地段买套房，都要掏空六个钱包。我是一个“月老多动症”重度患者，没少为身边朋友张罗对象，结果自己就亲眼目睹过很多还很看好的CP被这么一套房子拆掉，男生孤零零回老家，留下我在那里扼腕。

2015年以来城市所在省份的人均可支配收入/该城商品住宅均价。在画这张图时候，一个个下行箭头画下去，我脑子里闪过一幕幕的“人有悲欢离合”。

就这十年，我们盖起了一大片房子，套户比直接赶上西方发达国家水平。

也就是这十年，我们积累起天量杠杆，包括居民在内的各部门杠杆率直接超过西方发达国家水平。

如果曾看过我之前文章的朋友，也知道这张世界银行的债务占GDP比重图我已经引用过多次，每当谁又想提大水漫灌，或者因为社融增速下滑而觉得药丸时，我就会拿出此图。还想加杠杆？怎么加？

到了这几年，我们M1与M2的增速剪刀差还屡屡突破10个百分点，动不动就来一个绝对值新高，今年8月还据说是30年来的新高。以至于有笑谈资金“不是空转，而是不转”。

而这些在地产、城投、财政这三角关系里堆积的大量债务，所影响到的范围远超三者，包括但不限于我们资产定价体系的稳定（这将直接关系到我们每一户家庭的财富）、金融资源与社会资本的匹配、相关链条每一个从业者（大多数就是工薪阶层）的收入、必须有偿租用不动产打拼糊口的人们那肉眼可见的租金，家庭居民的腰包以及根据腰包鼓瘪而要去谋划的柴米油盐婚丧嫁娶，直到最后就是我们肉眼可见的婚育、人口增长情况。

而且目前全国个人住房贷款规模依然接近38万亿，与这个规模相比，哪怕把1500亿直接乘以30年，也不过是4.5万亿。而且银行还款的本息比怎么个构成，咱心里都有数，往前还的不是本金，也可以说不是利息，都是工薪族实实在在的压力。

所以每年省下3000块钱，对这个大盘子的意义其实很有限，对地产如是，对消费亦如是。我看今天不少主流媒体在预测我们多了近2000亿的消费空间，可是空间不等于消费意愿，更不等于消费结果。当前的经济形势与就业压力，叠加疫情这几年的折腾，大家即使有了钱也会倾向于保守。过往的历史也证明了这一点，即使房地产从5年前陆续开始调控，但依然阻挡不了历年社会消费品零售总额增速下滑的趋势。

2014年以来历年社会消费品零售总额增速的变动情况。数据来源：国家统计局，图表来源：作者自制

如果叠加上其他因素，再来检视这些年，对比历年零售、GDP产值和人均收入增速变动的情况，我们会发现在现有条件下，消费增速已经十分可观，绝大多数年份的零售消费增速是高于GDP和收入增速的。结合我们作为发展中国家，国民收入长期处于较低水平的国情，历年社会零售品总额的增速还整体高于人均收入的增速，已经能够体现出内需在现有条件下的扩张力度。

2014年以来历年零售、产值和人均收入增速变动的情况。数据来源：国家统计局，图表来源：作者自制

与某些观点认为的“居民不敢消费”恰恰相反，我国的城乡居民已经为消费做到了尽可能大的贡献，对比过去十年房价攀升对居民生活的困扰，以及“人均”以下的庞大基数，这种消费力度显得更为难能可贵。

所以单纯就靠这来提振信心、拉动消费，意义同样是很有限的。

这也有限、那也有限，那么这项政策的意义何在？

我想，它的意义不在于对它的单独盘点，而是放在整个经济大势的组合拳中去梳理。

正如上文所说，我们在地产、城投、财政这三角关系里堆积的大量债务，已经形成了一团错综复杂的问题，宏观上，是旧模式不可持续、新模式尚未完整形成而产生的剧烈摩擦。具体影响到了投资、消费、财富生成、资产定价这些经济生活的方方面面，进而影响到的是整个新动能的发育。

可是微妙之处就在于，以“土地财政-房地产”为中军的旧模式牵动实在太多，从产业链上来说，直接影响的行业就占了全业态的17%，间接辐射的可能超过50%；从资产质量来讲，一旦强行出清飞速下跌，动摇的是整个资产定价体系；而一旦这个体系被动摇，从地方政府的财政稳定、到金融机构的押品贷款、再到每一户居民的财富积累，都会连带动摇，这可是关乎社会稳定的大事。

所以既要切换，又没法迅速切换；既要实现出清，可又不能迅速出清，这就是当前我们宏观经济之所以拧巴的症结点。

也正因此，决定了我们的政策也是要兼顾一个三角平衡：从态度上要坚定方向，无论如何不可再大水漫灌、走回旧模式的老路；从力度上小火慢炖，力求有序出清；从温度上则要在不走回老路的基础上渐次松绑，从而缓解紧绷的节奏，能够与民休息。

总之在态度对应的发展大方向、力度对应的宏观调控力与温度对的群众获得感间，尽可能求一个平衡，“当前以治标为主，为治本赢得时间”。

而治本之道就是新动能孵化完成的一天。

可这三者又并不始终兼容，在实际操作中时不时会出现不可能三角：

为了坚定态度，有时候不得不雷厉风行，加了力度，冷了温度；

为了把控力度，有时候又颇为投鼠忌器，有可能软了态度，钻了空子拉高杠杆一样也会冷了温度；

为了保持温度，有时候又会显得慈不掌兵，减了力度，终究伤了态度。

而这其中又涉及从央地之间、政企之间、不同利益群体之间的层层传导和博弈，每多一个环节，就多出几分摩擦。

所以真到执行，不可避免要有个先后层级。我们当下的改革，就是在态度、力度、温度之间寻求平衡点。

从这几年的操作来看，我认为顶层设计面对不可能三角，优先选择是要坚定态度，以态度压实力度，先把大方向牢牢锁死，不再滑入以往一内急就拿房地产当夜壶的惯性，为此付出一些温度上的牺牲也在所不惜。而层层传导又会出现矫枉过正，从而又成了不少朋友这些年痛感的症结点。

所以我之前曾分享过30年前的历史经验，当年同样出现过类似的操作，为了扭转方向，让整个经济增速慢下来也在所不惜，掌舵人还被告状告到老爷子那里，压力同样不可谓不大。这都是在前一阶段红利濒临告罄时的必需之举，正所谓“我不要伤亡数字，我只要塔山”，不仁而大仁，无情而有情。

也是在这些年，在一些看不见增长的领域，局面正在渐渐稳定。

譬如地方财政，虽然还有局部的关口要过，虽然大多数吃财政饭的朋友还觉得寒意渐起，但是在过去五年一系列高成本债务集中到期的节点，我们的化债总算能有序推进，不至于瞬间引发系统性风险、火烧连营。

譬如投资，虽然目前房地产仍处于萎靡，虽然民间投资的意愿仍待提振，但通过顶层设计的一系列布局，尤其是两新两重已成气候，规模效益开始释放，过去两年半的基础设施投资增速甚至能超过固定资产投资的平均增速。

2019年以来固定资产和基建、房开投资增速对比，数据来源：国家统计局，图表来源：作者自制。

再如外贸，顺差规模还在不断扩大，在外贸总额在不断增长的情况下，顺差额度占比还能五年增加5.5个百分点，而且各省份分布还更为均匀。尤其是我们以新三样为代表的高新技术产品已经突出重围，正在国际市场攻城略地，由此带动的产业链、行业标准与商品定价权都在发展之中。更有意思的是，整体的外贸依存度其实还在下降，表面内部市场依然有所支撑。

当能够确定经济发展模式不走回头路，也能稳定基本面的时候，下一阶段改革就有了可能性。

当然，我上面所写的只是宏观大面，不否认在具体环节中仍有一系列挑战，有些地方的公家不仅发不出工资，而且卖不动地后新财源不拓、过几年仍旧有暴雷风险；十几个省份的债务压力大到了除国家战略与民生相关的基建以外，其他都得上报发改审核，想拉动增长，工具都自动减少；不少企业都陷入了价格战、各种卷，正所谓“增量不增效”，在外贸高歌猛进的同时倒闭了不少中小外贸企业；我们特定行业高歌猛进，但是整个第三产业就业占比已经连续七八年在不到50%的水平线上徘徊……

而上述问题层层堆积起来，形成的收入压力、就业压力又连带提高了生活压力，结合上一阶段带来的杠杆压力，咱人民群众的获得感起不来，消费又怎么可能好？

这些都是实实在在存在的问题，也是在新动能还没起来前，改革组合拳需要及时兼顾、动态调整的方向。这是下一阶段改革的必要性。

这也正是今天这一次出拳的意义所在，我相信它证明了，下一阶段我们的改革，要在坚定态度的基调上，渐渐向温度转移了，要向着人民群众获得感发力了，上一阶段的调控将渐渐递减，即使递减也不怕大水漫灌、重回老路，房子不可能再炒了。而随着调控的淡出，又将是减轻压力、与民休息的开始。

而且这还只是组合拳中的一环而已。

就仍以降低房贷利率为例，正如一些评论所说，不用担心房贷利率下降会影响银行运营，监管部门同样可以通过引导商业银行有序下调存款利率的方式去对冲这个问题。而这说明工具箱依然充分，并且能协调不同群体的利益关系。

也就是在坚定态度、确保温度时，我们依然能够有协调各方的力度。

既是新的开始，但又不偏离基本的轨道。

而且从国际经济形势来说，我们是在坚持到美国降息之后，才开始启动这样的调整，定力代表着底气，能力能看出韧性。

挑战很多，但能让人充满信心。

就像是对房地产一样，我多次打过比方，当前的出清好比白垩纪那颗小行星，别看恐龙没了，但是小老鼠们还在搬运坚果、入洞发育。未来围绕着精品化、个性化、智能化，我们的房地产一定还有新的蓬勃周期。

而到那时，中国经济一定已经进入下一程了，新动能主宰的新模式将盛装登场。

对于新动能的完整思考，详见：《阵痛与希望：中国经济的“破茧”时刻》，此外围绕外贸、动能、产能、地方债务等，相关思考也已放入专栏文章中，并在继续更新。我不怀疑前途的巨浪，但也相信浪涛下的阳光。