对话金岚枫：我们都在历史的右侧，尽量选择最佳左侧

• 一度被市场上津津乐道和言必称的所谓价值投资在中国的失效，根本上是由产业结构决定的，美股市场科技和消费等巨头居多、占比较高，一众公司垄断性质明显，竞争格局较为稳定；但在中国的产业结构是中游制造业公司为主，勤奋聪明的中国人形成的高度内卷市场中竞争烈度很高，叠加中国特色的制度环境，单一企业难以持续获得超额收益。

• 基于现实的考虑，不管是公司的考核周期还是个人的持有周期，会发现：任何一个短期，我们交易的其实是股票，不是公司，也不是所谓的基本面。好公司或基本面只是影响股价的一个因素，甚至是其中阶段性的、较简单的一个因素。

• 从短周期的不同阶段来看：周期开始复苏，科技和成长往往跑赢周期和价值；经济进入繁荣阶段，周期价值和成长科技收益基本同步；下行和衰退阶段，市场会偏向低估值风格或防御，相对高估值的成长板块会明显跑输。

• 从中周期来看，中国经历了轻工业、重化工业、消费升级等阶段，当前正处在产业升级和数字经济时代的前期，投资要顺应这个大趋势和大阶段。每个中周期的尾声或结束往往有一场大牛市，而之前则是持续的结构性和阶段性机会。

• 当前对宏观经济的中性预期是，22-25可能类似 12 年到 15 年，宏观经济短期内难以快速的趋势性上行，因此和宏观经济尤其是传统经济部门高度相关的企业的业绩或会长期承压，这类公司的机会要耐心挖掘。

在一众主打买银行压仓、拿红利求稳、重点跟踪大白马权重股或类似复制指数的金融主题基金中，金岚枫是个不折不扣的“奇葩”。

论理念，他并不相信一度被奉为圭臬的价值投资在中国具备普遍性。当下市场：地产往矣，白马油腻，银行少弹性，基本面在短期没那么重要，言必称的长期价值只是一些人平庸保护色，市场上有些策略研究可能最基本的周期阶段都分不清楚……有些观点乍听似乎有些雷人，但也都能在他的产品的公开信息中找到印证——从2021年以后，金岚枫持仓中就少见银行、地产，多见证券和互联网金融等“非主流”公司。

做研究，不管是分析问题还是选股，他都会首先在周期中选择一个起点，拉指数的大级别走势：从牛市拉、从熊市拉；从短期一两年拉、从中期七八年拉，从长期二三十年拉；从中国，从美国，从日本拉，在各种历史周期中反复对比复盘，才会得到基本判断并不断修正。他这样回忆这种复盘和思考的影响，比如：“在过去一轮周期的某段时间，成长和科技占主导，我尽量少（不要）在晨会发言，不要耽误领导们的时间。如果银行突然涨了，就让领导们忽视，反手去加仓那些弹性票和中小票。”于他而言，知道一个行业在大周期中的位置、是否应该配置，是比研究具体的公司更加重要的事情。

当平庸与价值投资是基金经理的保护色，“奇葩”金岚枫身上的种种特质就变得稀缺且突兀。但业绩是他成为“奇葩”的底气。近一年来，在同类产品平均下跌8.23%的背景下，他管理组合绝对收益达到了7.21%，具体到金融周期这一细分主题，他的同类排名稳居前列。做“奇葩”不只需要勇气，也需要实力背书。

数据来源：百度股市通，截止时间：2023.11.23

但“奇葩”只是超额收益背后众多因素中的一个切面，对他来说，那些“非主流”却足够“收益正确”的选择背后的逻辑究竟如何？业绩未来又是否能够持续？或许这些才是更重要的事情。

在一场深秋下午长达三小时的访谈中，他回答了一切。

01 

万物皆周期，要站在历史的右侧深挖

陆家嘴养基指北：概述一下你的投资思路？

金岚枫：我很认同美国的一个经济学家说的，中长期图表往往能够暗示很多没有被大众和媒体观察到的问题，这个往往会构成交易直觉。

所以，决定是否买一个行业之前，我都会先拉一下它至少一个完整周期内的指数的走势。

将历史上的A股走势进行复盘，尤其是最近几年的，可以得到一个清晰的结论，一轮完整的周期中，往往呈现以下特征：（1）周期开始的复苏期，成长板块会大幅跑赢周期与价值；（2）随后经济逐步进入繁荣阶段并达到高点，周期与价值和成长与科技是往往同步的，没有谁有明显的相对收益；（3）而到了下行和衰退期，市场走向低估值风格或防御，相对高估值的成长板块会大幅跑输价值与周期。因此，按照这个初步的结论，在经济复苏阶段或者产业趋势的形成期（这两者有时是同步的）应该买小盘，在衰退期理论上应该空仓（实际上做不到）或者买平时关注度极低的纯防御性公司。

判断好所处的周期阶段之后，基本就明确了对应的板块，再选择具体的公司、组合形成特定的结构后，剩下的就是一些日常操作，也就是大家平时所谓的高抛低吸、波段操作啥的。但这些都是交易层面的细节。

陆家嘴养基指北：如何判断周期的阶段？

金岚枫：因为我长期以来都是金融研究员，所以“顺手”给大家找个我熟悉的“锤子”，券商指数，虽然它不一定是最贴切的。一般来说复苏最典型的信号就是券商。我们交易券商的本质，是交易市场本身，而股市确实是经济的晴雨表，但它可能更与人们对经济的预期（而非实际）高度挂钩，因此券商指数是大指数的交易量的同步指标，经济预期好它就好，经济预期不好它就不好。一个总是被大家认为投机属性较重的品种，其股价的“基本面”却如此朴素和价值，是不是有些意外？

比如2019 年年初、20 年6月底7月初，分别是经济进入复苏阶段和繁荣阶段，券商率先暴涨，之后就难以超过前期脉冲的高点了。而在这两次券商暴涨之间，创业板是远远跑赢周期与价值板块的。

进一步的复盘，还会得到一个略带忧伤的结论：全面牛市往往就是一轮周期结束的标志。历史上，每一轮大周期的末尾，都会有一轮牛市，然后戛然而止。

参考一些我比较认可的券商的研究成果，回顾中国经济，按照中周期划分阶段：（1）2000 年到 2010 年是重化工业的中周期阶段，这个周期里， 2006-2007年是大牛市，是宏观经济的全面繁荣，然后就进入下行期。（2）2011-2020年，是消费升级的中周期阶段，虽然移动互联网的水牛是 14-15 年产生的，但最能代表这个阶段的或许是从 2019 年开始的白酒行情，然后在 2021 年年初结束。（3）现在进入了新的中周期，即以数字经济和高端制造为代表的产业升级和科技突破，刚刚开始没几年，新半军（新能源、半导体、军工）的结构性牛市或是前奏，后面可能更值得期待。

回溯历史，可以发现大牛市之后，总是有大幅回撤甚至崩盘紧随而来。但在此之前，市场会围绕当时的趋势和主线反复发酵震荡上行，会带来较多的机会，这些也是应该积极把握的，毕竟是历史上的大部分时间。

陆家嘴养基指北：听说你接下来要发全市场基金，那你怎么看今年的周期阶段，和最佳配置方向？

金岚枫：那么今年的机会在哪里呢？很明显，我们的经济如今还没有到繁荣期。前面的复盘指示的结论是，在经济没有进入繁荣以前成长和科技能显著跑赢，有超额收益。

具体到板块，基于前面的周期划分，当前的中周期中，电力设备新能源已经炒过一轮了，国防军工炒过一轮了，汽车还在炒，半导体、高端机械和数字经济（AI等）其实还没太炒，至少是产业趋势和基本面还没有真的走出来。因此，我认为整体仓位都尽可能向这个方向靠拢，这也是我给不少资管机构（我的持有人）的建议。

需要注意的是，2018 年以后 a 股的盈利能力（EBIT margin）其实是明显下降的，但是除中国外的新兴市场是上升，而美国、日本也都是有上升的。这就是近些年地缘政治的变化的影响。结合国内的经济结构和现状，会形成一个新的推理过程，结论也是导向半导体等产业升级和科技突破。

人类历史的一个普适结论是，存量问题只能靠增量解决，不可能仅仅依靠在存量内部的腾挪来解决。目前市场上很多人高度关注特别国债、平台化债、消费刺激、地产调控进一步放松等等，某种意义上都是存量问题内部的兜兜转转，只是权宜之计。那么什么是增量，在我看来就两个，一个是对内搞科技突破，比如芯片、新材料、高端机械等，另一个是进一步对外获得资源供应的保障和稳定的商品销售市场，典型如一带一路。只有符合这两个方向的资产或行为，才是有价值的，其他的实际上可以淡化甚至忽略。

陆家嘴养基指北：回到你最擅长的金融地产，在这个大方向里，你如何权衡，超额收益从哪里来？

金岚枫：今年以来，我想了一下，我的超额收益来自哪里，答案是配置和弹性，我没有按照传统的思路去配置几个大行业，同时在具体标的上也买了较多的弹性票。

首先，最重要的，按照合同规定，我的产品能配的就是银行、证券、保险、地产、互联网金融等“提供金融服务和金融产品的相关行业”。那么问题来了，到底该选哪些？按照什么比例进行配置？

于是，大约回溯两轮周期，我就拉一下 2017 年年初到现在，这几个板块的指数的表现。复盘之后，就会发现：

最强的是保险，17 年它随经济上行， 18 年随着经济下行， 19 年开始经济复苏它也重新上行，到 20 年之后经济下滑它就下来。然后银行指数跟保险的走势基本是一样的，但保险的弹性大很多。那么大的方向上比较这两个资产就根本没有必要选银行。除非就是银行里面有个股特别强。

再看券商，波动方向也是类似的，但是它每个脉冲波段很大，更加考验交易。

最后是地产，很尴尬， 17 年开始一直到 21 年，其实房子卖的都还可以，但地产指数也没怎么涨，除了17年年底到18年年初。后来 21 年，行业出问题了，就跌得更多了。为什么会这样，杀估值是个结果，本质还是因为它所属的中周期已经过去了。进一步的，从行业发展本身来看，将中国的居民杠杆与美国对比就会发现，美国的经验告诉我们，第一，到了2021年左右我们的居民杠杆率的绝对位置在高位，基本达到了日美历史上的高位，很难往上了；第二，美国2008年次贷危机以后的修复花了接近 10 年时间，那么我们的这个过程需要多久？肯定不是一两年可能够完成的。所以当前地产股的配置价值也不大。

进一步的，要决定不同行业的配置比例，我就再拉18年8月之后到 23 年 8 月份，大概是从熊市的中后段到熊市的中后段。在这个波段中，依然会发现保险的走势很强，但最强的还是券商，不仅脉冲波动的峰值最高，还有无数的小波段带来交易上的机会。

但具体到操作层面，还有一个问题，A股保险只有三四个不错的个股可以交易，券商相对分散操作的空间更大。

看完了一整个牛市与熊市期间的变化，结论就很简单，当前阶段满仓券商、互联网金融做大级别波段，然后尽量择机配置保险，银行除非有非常优秀个股否则不用看。不过，考虑到利率和经济恢复的速度问题与股价的关系（主要是23Q2，季度级别的背离），保险在我之前的配置中不是很多，近期才明显有所增加。

陆家嘴养基指北：在选股时，你更喜欢对照不同的历史阶段去做分析解读，为什么？

金岚枫：宏大叙事经常会被人diss，但我认为宏大叙事其实有两个好处，第一个是让你知道趋势在哪里，该买什么，是大的方向；第二是一旦发生大幅波动的时候，你会知道应该剁还是应该加仓。当然，这里的前提是你的宏大叙事是认真做的、是真实的，不是纯粹为了营销或忽悠客户、推卸自己的责任。

更深入一层，你会发现，历史上A股的牛市，大多来自于大的宏观繁荣或者技术进步。过去 20 年， 07--08 年牛市来自宏观繁荣，14--15 年来自移动互联网技术进步。19-21 年是以新半军为代表。这也解释了现如今市场这么无聊的根本原因，宏观经济羸弱叠加与技术进步的速度比较慢。说到底还是缺少基本面的支撑。

当然，历史也告诉我们，无聊的市场，其实依然有机会。这时候大家会倾向于“乱炒”，也就是炒主题，炒方向，比如数字经济、 信创为代表的软件创新，或者以机器人、工业母机、高端机械、新材料等为代表的硬科技。在这其中，最好买到有基本面的好公司，但那些没有基本面的“小票”高抛低吸同样有交易性机会。有些人认为这是乱炒，但为什么不从另一个角度去理解呢：那就是A投资者更加在乎和重视未来，更愿意对未来的趋势下注，并且愿意用更高的价格（估值）去“提前”“支付”这种美好的愿望，在我眼中这就是大A的可爱之处。

陆家嘴养基指北：那以史为鉴，我们目前最好的对标区间和对标对象是什么？

金岚枫：我对当前宏观经济的中性预期是，22-25可能类似 12 年到 15 年，宏观经济不会快速的趋势性上行，需要看业绩的企业利润都不会太好，顺周期机会不大。但回顾历史，在 12 年到 15 年这段时间，曾有一波我们念念不忘的牛市，现在来看是炒主题、炒泡沫、炒所谓的创新；但当时的人们，确实是相信的，很多企业也确实有业绩兑现，那是一个技术浪潮。

回溯过去10年，会发现历史上宏观环境不好、经济不好的时候，容易吹泡沫，但也不全是坏事。一方面，大环境不好，小票会有交易机会，另一方面，各种泡沫，比如前段时间的新能源双碳，泡沫往往是过度投资过度建设，泡沫之后会留下大量便宜的资产，有些是后人低成本创业的土壤。历史就是这样曲折前进。

02 

在中国，为什么西方的价值投资是伪命题？

陆家嘴养基指北：看起来你的持仓，以及你的选股理念中，都是小票居多，白马很少？

金岚枫：其实还是一开始我们说的历史阶段问题。经济复苏阶段，成长和科技板块会大幅跑赢周期与价值，也就是我们说的“小票”企业更有弹性，那么我们就在左侧分散买入。等到后期，他们中有企业跑出来了，进入成熟期变成大白马了，我会跟随其优胜劣汰做去伪存真的持仓调整，但到后期被人吹捧时就基本不会买了。

当然，交易层面，警惕极端事件发生时，大票暴跌至少还能卖出去，小票可能已经跌停，因此我们也需要配置一些大票来进行流动性管理。

陆家嘴养基指北：但市场上不少人认为，买白马几乎是政治正确？

金岚枫：很多人对白马念念不忘，有一种猜测是因为他懒，买了白马可以不动，可是人一旦想偷懒，就会被市场收割。当然，对一些人来说，管理规模限制、基金太大了，也导致他们没得选。

也存在一些人，他们就是喜欢上纲上线上价值。可是什么是价值？替客户赚钱才价值。当然，对我的操作来说是在合同和合规的范围内。我的大部分客户都是很专业的大机构，他们的钱源头上都是老百姓的，谁会为所谓的理念买单？

我自己并不相信巴菲特那种，买一只股票长期持有几十年甚至几十年式的价值投资在中国会有多大的市场。这是由产业结构差异决定的。巴菲特那套方法论成立的前提是，他们有很多科技和大消费等巨头。而且他们的巨头们往往强者恒强，比如苹果、微软、特斯拉。与此同时，在纳指ETF中，前十大成分股占比又达到了48.29%（剩下的还有91家，截止2023年中报）。可以说他们直接吃掉了这个指数的大部分利润，寡头化或垄断化特征明显。

但中国更多企业都在中游制造环节，中小制造企业偏多。我们做了不同的研究，但最后都指向一个结果，大部分情况下，一个中国制造业公司取得明显优势后的大约一年，对手们就会开始侵蚀它，他的股价相对沪深300以及盈利增速就会双双跑输。身处一个极其内卷的市场，他们中的很多，至少把时间拉长到巴菲特那种维度来看，其实并不存在价值回归的选项。

当然，两者之间并不存在优劣之分，沿着微笑曲线向上攀爬，是每个国家工业化必经的历程，只是，在这个过程中投资，相比去寻找那个可以“养老”一辈子的大白马，不如从变化中不断寻找新机遇。

陆家嘴养基指北：如果好公司不在首位，那在你选股中，最重要的逻辑是什么？

金岚枫：今年初我们内部开会，有同事问我一个管理金融主题基金的，怎么都不买银行了？我回答说，因为我想了一段时间，然后逐步认识到我的工作是炒股，而不是炒基本面。做研究员时候，经常会思考个股的基本面，但做了投资经理，你就需要跳出来，考虑更大更宏观的问题，考虑这个组合应该如何管理。一定程度上，这其实两个完全不同的工作。

你要先判断大方向，三五十年的大趋势是什么，然后是三五年的小周期发生了什么；针对特定的板块，指数持续下行就不用看，震荡看看有没有机会，上行的话看看是不是到头了；紧接着，看最近一两年的市场风格与周期阶段是什么，最后明确应该买什么特征资产。所谓的企业家也好，经营细节也好，在我的框架里面，重要性并没有那么高。真正的基本面是周期和大的趋势，个体公司更像细节。所以，当我们在讨论“基本面研究”的时候，可能首先需要明确到底什么是“基本面”？

当然，我也会调研，而且是大量调研上市公司。不过前提是把前面的东西已经确定了，然后再在调研中看看他这个公司靠不靠谱，会不会骗我？业务增长的潜力怎么样？有没有符合预期的增长业务？很多时候甚至要给企业一些建议。

比如，调研中经常会发现，很多企业自身其实也很盲目的，都是在被大趋势推一步走一步。比如一些在疫情期间突然爆火的公司，刚好抓住了那一波赚了好多钱，但这之后该怎么办，他们也不知道，甚至内部开始有各种凌乱的表演，毕竟那么多钱放在那里，你懂得……

陆家嘴养基指北：在强大的周期面前，好企业有时候并不等于好股票？

金岚枫：基本面、好公司只是影响股价的一个因素，甚至是其中最简单的一个因素，这种研究，是实习生都能做好的事情。基金经理，对自己的要求不能只是看懂企业的基本面。

好公司和好股票之间的这个 gap 其实非常常见。在A股历史上，他们只有极少的阶段是两个是统一的。也就是一个周期的快速成长扩张期和它的技术成熟期，剩下部分都是割裂的，因为A股太有效了、大家太聪明了，都是在交易预期，而预期的时间可以是无限的。

典型就是在经济下行期，经常会出现好公司跌的稀里哗啦，差公司涨的爹妈不认。你说这反映基本面吗？好像也不是；但你说这没道理吗？人家都是拿真金白银在交易。

所有东西，都不能离开大的环境、大周期去看。事实上，万物皆周期，我们股票买在左侧，但同时必须保证自己是在周期的右侧交易。时代贝塔来临，风口上，猪也能上天，没有大贝塔，就是一头狼，也得在家里做宠物狗。

03

敢买“奇葩”的票，敢做“奇葩”的人

陆家嘴养基指北：看起来，你对均衡配置并不是那么热衷？

金岚枫：之前我和同业聊天时提过，炒股其实有两个极端，一头全是股票，一头全是现金，比如一头配四大行这种做现金，另一头配最浪的票，甚至有很多尾部风险赔率极高的票。这样的话，或许你的收益也不会比别人差的。

有些人想了很多、或者说想要很多，选择均衡配置，而最后的效果往往差强人意，甚至什么都落不到。

陆家嘴养基指北：这么说，会有人说你是奇葩吗？

金岚枫：说我的人多了去了，不可能全都在意，我们这个行业这么卷，也没有时间和精力去在意这些。我2021年写过一个东西，当时总结道，基于之前3年左右的调研，发现一个行业中认识到这个行业本质规律的人就很少，这就 pass 掉 90% - 95% 了。而认识到这个规律以后，还能够把它克服困难，坚持不懈，百折不挠，做下去的就更少，又能够pass 掉 90% - 95% 了。所以优秀的企业必然是极少的，所以大量调研很多时候就是翻石头。

我们这个行业也是一个普通的行业，这种“看不清、做不大”的情况也很常见，比如很多买白马的，甚至没有一个真正的全天候策略；一些做策略的，推荐产品的时候，会将明明应该是不同层次的红利策略、景气策略和全市场策略一股脑讲，全都混为一谈。

陆家嘴养基指北：你觉得你最大的特点是什么

金岚枫：发散能力很强，善于抓各种看似不相关，最终指向同一个目标的东西，而且不会人云亦云，不会去在乎外人怎么看待。但缺点是可能缺少逻辑性，经常有bug或疏漏、可能导致错误，这也是以往被人批评的。

比如在21 年年底 12 月份之后，我就把几乎所有的大白马全卖掉了，那时候，整个市场都在讲强者恒强、龙头白马、核心资产。今年上半年，AI行情的时候，很多人觉得AI公司没订单、没利润，可是，你为什么要一个还在萌芽期幼儿阶段的东西，立刻给你打工赚钱呢。

陆家嘴养基指北：看起来你也买了不少“妖票”

金岚枫：我长期重仓的，一定是从所处周期阶段到基本面都很好的，肯定是我认真看过、自己敢放心拿着的公司。

但小仓位中，不排斥“妖票”，不过他们也一定是符合概念或趋势，基本面至少不会爆雷，而且没有太多机构，弹性要大。虽然他们不一定在目前具备很高价值，但往往也是股市投机的关注对象，为什么不用很少仓位性参与？

比如，我的产品今年半年报中，前十大中有指南针，像我一样能拿 5 个点的人估计也很少。我为什么重仓？当时的市场还是呈现博弈和波动的特征，券商又在低位有机会。然后顺着这个思路，既然要买券商，为什么一定要去买带证券两个字的股票？干脆更直白一点，买指南针，大家对他的预期是下个东财，而且市值小、 300 开头，天然弹性大。至于它最后能否做成、是一个什么样的进度和节奏，说实话是不知道的。

记住，我们交易的股票，而不是公司。

陆家嘴养基指北：那有你长期比较看好的可以重仓的具体方向吗？

金岚枫：大的视角，最看好的，肯定是前面提到的符合第三阶段中周期的行业，即以数字经济和高端制造为代表的产业升级和科技突破，还有那些真正能够走出去、替中国在海外赚取利益并拿回来的公司。

此外，再给个小例子，比如分析宏观经济时，你很容易就会发现地产不行之后，对地方政府影响巨大。我们拉过数据过去十年卖地收入一度占到地方财政收入的三分之一，现如今，三分之一出了问题，那一定要想办法在别处补上，怎么补呢？税务管理就是个长期的趋势，在我的持仓里，能做税务征管工具的企业就应该被长期重点关注。

南方金融主题灵活配置混合A三季度公开持仓状况

尾声

所有不能增进社会福利的所谓价值，都是扯淡

在长达三小时的对谈中，金岚枫提到最多的一个词就是“复盘”，从不同时代、不同国家、不同行业的起伏兴衰中，汲取那些闪着真理光芒的碎片。

上学时，他读会计专业，一直读到博士，学术训练让他养成了用“劳动价值论”和“人人平等”的思路去分析人与人、国与国之间的利益分配。空闲时，他也会不断翻阅各种书籍，美国如何花了100多年时间超越英国成为新的世界霸主；中国历史上无数次重大事件究竟如何决策：

《1978～1992年的中国经济改革》《两次全球大危机的比较研究》《20 世纪的美国》《贸易的冲突》《中国出口之谜：解码“全球价值链”》都是他最近的案头书籍。而更早的G2开始摩擦的2018年开始，则更多阅读了《棉的全球史》《贸易打造的世界》《千年金融史》《增长的起落》《涛动周期论》《中央帝国的财政密码》等。

从这个思路出发，就会发现宏观的社会议题，总是会以水润万物的静默，渗透到我们所处时代的角角落落，大到经济的博弈，中观如产业结构的特性，微观如个人的命运起伏……然后在这个过程之中反复证明：所有不能增进社会与人民的福利、不能创造超额收益的所谓价值，都经不起推敲。

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