汇添富郑磊:始于医药行业,忠于商业模式

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基金产品,常常是基金经理性格、价值观的真实写照。

在这个众声喧哗的市场上,很多人追逐极致的显赫声名,往往用押注式的投资赌一场短跑胜利,然后扬名立万,但也有一些内敛的少数派,常年维持着均衡的组合搭配,但求用稳健的姿态长期保持在行业中上游的位置。这些人的个性往往也沉稳谨慎、低调内敛,汇添富的基金经理郑磊就是其中的一员。

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汇添富基金 郑磊

毕业于复旦大学公共卫生学院的郑磊,拥有专业学科背景和十一年医药行业投研经验,管理公募基金的年限也已超过六年,自2018年8月管理汇添富创新医药混合基金以来,至今累计回报195.12%(同期业绩比较基准29.23%),目前在管的五只基金产品,均跑赢同期业绩比较基准。(数据来源:基金三季报,截至2021/9/30)

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在经历了2015年市场的大幅波动后,郑磊沉下心来深刻剖析自己究竟适合赚什么钱,并结合自身性格逐渐构建了一套追求 “慢变量+均衡”的投资体系,将组合分布在几个相关性不高,但都是高成长的细分行业中,更多地去思考企业商业模式核心和长期竞争优势这些更慢的变量。

在投资组合的结构上,分散化的持仓既符合郑磊的性格,也是他用来保障投资者的利益,避免持有者的资产暴露在单一行业风险之下的应对方案。

郑磊很清楚,“每个客户交给我的钱不是用来实现投资理念的,而是用来赚钱的,所以我不能在这边守株待兔。

这种意识,让郑磊和其他专注医药赛道的基金经理有所不同。他一直在用全市场的角度要求自己进行投资,以此来丰富自己的认知世界,拓宽自己的投资视角,以便在医药行业机会有限时,有更多为持有人腾挪的空间。

郑磊的这种自我训练,也让他成为很多投资者眼中,从医药转型全市场非常顺畅的一位基金经理。

对于郑磊来说,这其实得益于医药行业自身的延展性。医药行业的商业模式跨度大,有偏消费的中药老字号,偏科技的创新药,还有偏制造服务业的CXO。郑磊很早就开始训练自己行业比较的能力,通过将医药领域的子行业和全市场行业进行跨行业类商业模式的对比,深度思考不同行业的核心差异和中长期发展趋势。

在这种思维模式的训练中,郑磊不仅形成了较好的全局观,也真正实现收益来源的多元化。但与此同时,也把股票投资、组合管理推向了更复杂、更高维的深水区。

那么,郑磊究竟如何看待医药投资的难点?又是如何训练自身的全市场投资视野?在公募基金的投资管理上,他迈过了哪些艰难的阶段?

远川投资评论与郑磊在汇添富基金的会议室展开了一场对话。在不断的自我剖析中,我们逐渐感受到了他获取长期优异业绩的关键——对投资事业的专注、深入和热忱。

以下是对话内容。

01

组合管理:性格的映射

 远川投资评论 :担任基金经理至今,你看待投资有什么变化?

 郑磊 :一开始做投资的时候,我都不知道自己适合赚什么钱,到底是快还是慢。

2015年有一个阶段,我觉得投资如此轻松,所以后来也付出了比较大的一个代价。但经历了2015年这个刻骨铭心的波动后,我自己去沉下心来反思,剖析我自己的性格到底适合赚什么样的钱,我觉得这个是最重要的。

有的人对短期的变量特别敏感,有的人性格比较慢,对长期的变量愿意静下来去思考。前者更多是社交型的动物,不停地接触信息;后者的话可能更喜欢独立思考,相信琢磨一个生意的本质需要的是深度思考,而不是跟人聊天聊出来。

我相对来说性格是偏慢的人,我对快变量没有那么敏感,这个也就反馈到在选公司的时候,更多去思考它商业的核心是什么,竞争优势是什么,是不是不容易被超越、被复制。

 远川投资评论 :你觉得这种性格特质对投资的影响体现在哪里?

 郑磊 :每个基金经理都是有性格的,他是激进型,就愿意承受风险,他是谨慎一点,就不愿意承受风险。具体反映到组合管理上,就是会采取比较均衡的配置,还是更加集中的布局。

比如说同样看好CXO这个行业,你愿意买多少仓位,这是一个人性格的问题,和对这个行业认知深浅是没有关系的。

我的性格没有那么激进,所以在做组合的时候,一直都会比较克制一点,希望能够有不同的现金流来源,能丰富自己的投资收益。

 远川投资评论 :过去一年市场风格变化很剧烈,有遇到新的投资难题吗?

 郑磊 :过去这一年碰到一个很大的约束,就是在某个阶段会发现找不到那么多可以配置的行业。这是这一年做投资我比较大的困惑。

我特别不希望自己的所有的鸡蛋放在一个篮子里,最后所有的篮子又放在一辆卡车上,然后卡车碰到一个坑全翻了。我还是希望我管理组合的波动率在同类型的行业主题基金里面能做到相对比较小。

但做均衡的前提是你有足够可以布局覆盖的行业,而且这些行业都有机会。

在2018到2019年那个时间段,我可以在CXO上配一部分,医疗服务上配一部分,医疗器械买一点,创新药也买一点,包括药店当时也处在一个行业整合比较好的阶段,可以做一些分散化的配置。但是在过去这一年,医药行业的政策发生了一些变化、很多子行业的定价模式有所改变,超出了我们过往对行业的合理判断,导致现在找不到足够多的子行业做均衡配置,这时候就会变得很难受。

 远川投资评论 :那你如何应对这种情况,调整原有的组合框架呢?

 郑磊 :我现在确实做出了一些改变,在医药主题基金上,我对CXO行业的配置有增加,我现在也变得越来越集中,同时整个医药基金也在变得更内卷。

02

投资框架:始于医药,不止于医药

 远川投资评论 :你觉得管理全市场基金和医药基金的主要区别是什么?

 郑磊 :行业基金出身的基金经理开始管理全市场产品的时候,你要先找到一个立根之本,因为全市场的收益来源明显会比行业基金宽的多。

收益来源宽了很多以后,投资人的视野就会打开,你不会再局限于集中在一两个点上面,去承受比较大的风险。

 远川投资评论 :医药细分行业特别多,它的竞争格局,包括一些行业的属性,是不是会更有利于我们去看一些全市场的行业?

 郑磊 :医药行业非常大的特点就是它的商业模式跨度大,它有偏消费的中成药,也有偏科技的创新药,还有一些经典的成长股,如一些医疗服务和零售。所以在全市场所有行业里,医药行业的商业模式丰富度是非常宽的,这就让我在看全市场的公司时,有很多可以代入思考的——比如看消费电子产业,可以对应到CXO的比较中;看餐饮连锁行业,可以对应到眼科服务行业。

 远川投资评论 :你之前是做医药,现在开始往全市场去做了,在选择公司的时候,需要满足哪些关键要素?

 郑磊 :我在看公司的时候,还是更多地从买成长股的角度去看,关键要确定几个点。

第一就是需求的持续性。

我们会判断行业当前的发展阶段,它的渗透率到什么水平,远期还有没有一个比较好的成长空间。我们需要确定的是产业的需求是能兑现,比如像新能源车、光伏这类成长行业的需求是可见的,而且可持续。

第二就是竞争格局。

我们希望能找到竞争格局比较好的行业,相对不那么松散,进入要有门槛,竞争要有壁垒,不是所有的玩家都能够在里面轻易获取较好的资本回报率。比如新能源车里面我会去看隔膜,因为隔膜竞争格局很好,它不是简单的一个材料学,而是更复杂、壁垒更高的工艺学。

 远川投资评论 :在财务报表上,你比较重视哪些指标?

 郑磊 :成长股肯定要有盈利增长去匹配,竞争格局也好,商业模式也好,竞争优势也好,所以我会特别重视企业的财务报表。

在具体指标上,第一就是经营性现金流,这个反映的是企业上下游的议价能力。

第二看毛利率,普通制造业里面如果毛利率能做到接近50%的水平,那就变成了制造服务业。一般的制造业如果只是提供产品的话,它就是20%-30%的毛利率,比如大多数消费电子行业的公司、汽车零部件公司。但如果做到制造服务业,比如CXO,它的毛利率很高,它的壁垒比一般的制造业好很多。

 远川投资评论 :你曾提到过,你对均值回归的理解,不是估值的均值回归,而是ROE的均值回归,如何理解?

 郑磊 :如果纯粹是估值的均值回归,高了的一定会变低,低的了一定会变高,那投资也太简单了。

后来我看了马拉松资本写的一本书叫《资本回报》,他提到过资本周期的问题,里面就说到企业估值从高到低的变化,背后本质还是盈利周期的问题。

如果一个公司盈利能力持续很强,理论上估值可以一直都很高。

但像市场今年炒的化工品,毛利率很高,净利率也很高,但肯定很多人要开工去做,最后估值掉下来,是因为盈利开始萎缩,市场被别人给抢走了。

所以我们最后看到均值回归的背后是资本周期,有的资本周期可以很长。我们做投资,最终希望的是坚持长期主义,因为这个是给客户赚钱的,力争持续带来复利回报。落到公司上, 我们希望找到能将竞争优势转换成护城河的资产,它不容易出现ROE的均值回归。

03

行业洞察:商业模式的差异化

 远川投资评论 :中盘积极成长这只基金,今年加了一点港股仓位。在目前这样的环境下,港股是否被低估了?

 郑磊 :我觉得是这样的,把时间稍微拉长一点,港股是比A股吸引力强,因为同类资产,它确实要比A股便宜的。

外资是拿着资本周期在给估值,但现在因为对国内政策预期不明朗,他们没法去给一个很远期的贴现。所以我觉得等国内的政策预期又变得清晰了,港股资产大概率还是会再重新回到一个正常的水平。

 远川投资评论 :所以你觉得CXO行业的景气度还能持续?

 郑磊 :我个人觉得三年左右没问题。

第一个是需求方面,小分子还是保持一定的稳定增长,然后大分子的增长比较快,现在又有新的一个点就是基因细胞治疗,技术在突破,整体的下游需求还是在往上走的。

第二点还是来自于中国的这些企业市占率加起来还不高,所以整体来看,这行业会持续增长三到五年,很多企业都能够获得比较好的订单和客户。

 远川投资评论 :为什么国内很多医药基金很少买血制品呢?

 郑磊 :这个行业是这样的,它没有太多成长性,主要是靠血浆站扩张。血浆站扩张,他的牌照是挺难的,除了个别公司有增量的逻辑,其他都没有。第二就是血制品长期还面临成本上升的问题,定价无法提升。海外的血制品会比国内好,还是在于有差异化。

04

客户体验:拉长久期,坚信长期的力量

 远川投资评论 :做基金经理压力挺大的,面对这些压力你是如何克服的?

 郑磊 :焦虑是来自于短期的,排名压力也好,考核压力也好,客户的压力也好,业绩不行是没有抓住一些的机会,我不认为自己什么钱都能赚,我还是希望在组合和个股上面有舍有得。当然最重要的还是相信自己的一套方法,长期能给客户赚钱的。

我一般是通过看书和运动的方式来缓解压力,看书就是积累自己,把自己的情绪保持平稳。

 远川投资评论 :今年医药行业整体表现一般,但你的规模依然在稳步增长,是不是说明投资者更有耐心了?

 郑磊 :我们做投资收益是有周期的,这里不是说股票的周期,而是客户的心理周期。

市场这几年在慢慢的成熟,比如今年医药消费表现不好,但是客户也没走,还在持续加仓医疗消费,说明大家都在变得成熟。但是如果你长期不赚钱,大家也会受不了的。所以你去选公司的时候,你还是要考虑以一个多长的周期去看待。

如果我们以天来看的话,第二天希望能够有突变性的一些东西,比如价格上涨,政策催化。但是如果你的时间周期是拉的比较长一点的话,你看的就是它慢变量的东西,它最核心的商业模式,它的竞争优势,它的管理层。

所以同样的一个东西,时间周期不一样,看的东西就是不一样了。

 远川投资评论 :最近发的两个产品,基本上都是最短一年持有期的,像这种最短一年三年持有期的产品是不是客户体验感会好一些?

 郑磊 最短三年持有期容易把客户的心理久期拉长,因为一般能买三年期的人,到期了他这钱可能会继续留在这里。

在不顺的时候,我们希望客户保持耐心。以往客户经常在产品净值起飞之前就赎回了,然后在业绩达到辉煌的时候蜂拥而入,但这往往不是产品收益最好的阶段。

我希望客户能留住他的收益,那就要提供比较好的体验。在市场风格不顺的时候,要努力跟住市场,当自己的机会到来时,再集中到自己特别熟悉的行业和特别确定的公司身上,把收益放得更大一点,这也是过去几年对行业组合思路和个股理念思路的一个调整。

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