高难饱：蜈蚣走路几只脚着地？ 从十月金融数据看宏观调控的方式

一

上周，中国人民银行公布了10月份的金融数据：

M2余额179.56万亿元，同比增速8%，与今年6月创下的历史最低增速持平；M1余额54.01万亿元，绝对数同比增长2.7%，增速同比下降10.3%。CPI2.5%。

表一：M1、M2、CPI分月走势图

当月新增人民币贷款6970亿元，同比增加近500亿元；环比减少6830亿元，缩水49.5%。

表二：人民币贷款分月走势图

社融规模增量7288亿元（老口径5787亿元），同比少增4716亿元（老口径4570亿元），不及9月1/3，且创下2016年7月以来次新低。

从结构看，人民币贷款同比增加近500亿元，其他融资大幅收缩，信托贷款与委托贷款同比少增规模合计接近3300亿元。社融规模下降，主要是非标融资大幅收缩。

表三：社融增量、新增信贷和M2增速

有一种解释，认为每年10月都是信贷小月。过去3年，10月信贷增幅都比当年9月下降50%左右。原因在于，三季度末有考核压力，信贷项目集中释放带来10月份数据下降。同时，10月份国庆长假导致工作日偏少。以上两个因素使信贷环比大幅下降。

仅从信贷的角度，这么讲说得过去。问题在于，银行贷款需要资产抵押或担保，中小企业、民营企业（房地产企业除外）跨不过这个门槛，相当部分融资是非信贷的社会融资，如信托、资管、理财、基金、P2P等。所以，“信贷小月”提法只是反映银行对国有企业、大企业的贷款并没有特别减少，并没有反映中小企业、民营企业的融资急剧下降问题。

10月新增贷款6970亿元，新增社融7288亿元。扣除新增贷款，其他形式社会融资仅增加318亿元，远低于以往两年数据（见表三）。这是清理表外融资的成果，也是中小企业、民营企业日子为什么这么难过的原因。

简言之，本轮降杠杆，主要就是降了中小企业、民营企业的杠杆。

最初是政策在强制降杠杆，现在是民营企业、中小企业主动缩杠杆。信心不足，不愿意融资、投资。

从哪看出民营企业、中小企业主动缩杠杆？企业借款多通过短期且利率低的票据融资，融资规模同比多增1442亿元。票据融资增多通常出现在贷款额度较多，而实体融资需求弱或银行放贷意愿弱的情况，这些钱用来周转，借新还旧。

企业新增贷款中非金融企业中长期项目贷款1429亿元，同比少增937亿元，创2年来新低。说明企业投资意愿不强。同时，10月份新增企业存款减少6004亿元，说明企业盈利面临较大压力。

企业融资、投资意愿不强，对未来不乐观，就把员工薪酬砍下去，人员不扩招或者裁员，导致居民不敢消费。10月份，居民短贷同比多增1116亿元，基本是消费贷，但不是用来消费，大多是套出来还房贷。

从哪看出不是用来消费？最直接反应国内消费需求的数据，社会消费品零售总额10月份同比增长8.6%，比9月份降0.6%，持续滑落且持续低于名义GDP增速，已创15年来新低。限额以上商品零售额创数据录入以来18年新低。

其中，可选消费增速本月不增反降，-2.03%；必需消费品增速从前值12.4%，跌入本月7%。汽车10月同比下降11.7%。手机同比增长0.9%，环比下降1.3%。粮油、食品、烟酒、服装鞋帽、针纺织品、日用品、文化办公用品、通讯器材等同比增速均大幅回落。中西药品10月同比增速11.5%，较上月上升2.6%，或与季节变化感冒等疾病多发有关。建筑及装潢材料本月同比增速8.5%，较上月上升0.1%，或与房地产企业加速周转有关。

估计高层提前了解到这些数据，10月份才有那么多动作。

二

蜈蚣是陆生节肢动物，最少的有15对步足和1对颚足，最多有191对足。常见的蜈蚣一般有21对步足和1对颚足。

   科学家用慢镜头显示，蜈蚣在走路时其实只用三只脚同时触地，其他脚用来替换。重心始终保持在三只脚组成的三角形里面。

三

2017年7月，国务院金融稳定委员会成立，旨在加强金融监管协调、补齐监管短板。主任，刘鹤；副主任，易纲、丁学东；组员：郭树清、刘士余、潘功胜、韩文秀、连维良、刘伟。“一行两会”的主要领导统统在内。

金稳委成立之前，央行、银监会、证监会、保监会在稳定经济发展大目标上完全一致，但在针对特定阶段应该采取何种措施方面，时常会有分歧。比如，股市不好，证监会希望补充流动性，央行可能认为市场总体不缺资金，不应开闸放水，保监会则认为保险资金事关老百姓今后的保障，不允许险资入市。而在某些新兴领域，比如“P2P”，“一行三会”又谁都管不着、谁都不管。“一人一把号、各吹各的调”。

为了加强金融监管协调，补齐监管短板，金稳委成立。这本是件好事情。

然而，也带来了新问题。

以2017年下半年去杠杆为例。除了表内融资外，委贷、信托、资管、理财、基金、P2P，无论从资金来源还是业务模式，都在统一协调下得到迅速清理、整顿。过往，实体企业“东方不亮西方亮、南方不亮有北方”，一种渠道不行，还有别的渠道，利率高些，总能搞到点钱。2017年下半年以后不行了，所有融资渠道几乎全部堵死。资金，从原来贵不贵的问题，变成了有没有的问题。

资本市场，作为“市场”，本身具备价格发现功能。银行信用风险偏好较低，民营企业，尤其是中小企业信用风险较高，银行资金供给与民营企业、中小企业资金需求存在结构性不匹配问题。所以，就有了信托、资管、理财、基金、P2P存在的理由，它们承担了相当一部分民营企业、中小企业融资的功能，更承担了形成资金交易市场、发现各类资金价格的功能，最终在双方都认可的利率水平上成交。

统一协调的清理、整顿，把资金来源全面控死，“光溜溜银行真好看”。这样搞下去，监管是放心了，民营企业、中小企业能不死吗？

到了2018年10月份，眼看民营企业、中小企业快咽下最后一口气，债券市场违约频频、股票市场流动性不足大幅下跌，绝大多数经济数据全面滑落，180度大转弯，各类金融机构全面放水，而且，这次放水步调同样高度一致：

10月19日，星期五，国务院副总理刘鹤带领“一行两会”负责人接受采访，直面股市近期大幅波动，回应市场各方关切，推出多项纾缓市场压力举措。

10月19日，星期五，银保监会发布《商业银行理财子公司管理办法（征求意见稿）》，最关键可直接投A股。

10月19日，星期五，证监会进一步新增并购重组审核分道制豁免/快速通道产业类型。

10月20日，星期六，习近平发声，支持民营企业发展是党中央的一贯方针，这一点丝毫不会动摇。

10月20日，星期六，刘鹤主持金稳会，五措施输血民企，资本市场改革举措成熟一项推出一项。

10月20日，星期六，财政部、国家税务总局会同有关部门起草的《个人所得税专项附加扣除暂行办法（征求意见稿）》正式向全社会公开征求意见。

10月20日，星期六，证监会修改并购重组政策，将IPO被否企业筹划重组上市的间隔期从3年缩短为6个月，提速两年半。

10月21日，星期日，上交所部署稳市措施，深交所部署维稳措施。

10月21日，星期日，基金业协会开辟备案“绿色通道”，私募基金参与上市公司并购重组纾解股权质押。

10月22日，星期一，国务院常务会议明确要进一步推动优化营商环境政策落实，进一步减少社会资本市场准入限制。负面清单外，所有外资准入限制统统取消。

11月6日，中国人民银行行长易纲接受央媒采访，提出使流动性合理充裕，采取“三支箭”让流动性流到民营企业和最需要的地方。

11月7日，中国银保监会主席郭树清接受“金融时报”记者采访，提出争取三年后银行业对民营企业贷款占新增公司类贷款比例不低于50%。

再一次让我们看到“大水漫灌”的宏伟场面。

这样做，不一定会收到预期效果：

1、相当多民营企业、中小企业已经倒闭或即将倒闭，收摊子不干了；即或还在艰苦地活着，看到市场整体环境不好，也不敢轻易借钱。资金会漫灌到哪里去？会不会出现全面通货膨胀？

2、资金传导有时滞，漫灌之后，是否会导致千辛万苦的“去产能”再次功亏一篑，传统落后产业像08年“4万亿”一样，再次扩张产能？

3、资金供给这样大起大落，对实体经济的破坏力不亚于单一的紧缩或扩张政策。实体企业从看到市场机会、到买地建厂、购买设备、生产、销售，需要相对平稳的金融市场做背景。金融市场大起大落，没有企业家敢融资、敢投资。这是金融投机家的好市场、好机会。“治大国若烹小鲜”，最忌讳翻来翻去，鱼都碎了。

市场本身有运行规律，复杂、缓慢地变化着。原本各项金融政策没有这么协调一致的时候，对市场的冲击相对小，市场会以自己的方式消化、吸收“政策”这个外生变量，逐步形成新的运行模式。现在，协调一致的结果是同上同下、同手同脚，冲击过大，市场消化不了。正如蜈蚣，倘使100条腿同时着地向前爬，会是怎样的场面？

说了这么多，对策呢？

只要把原来限死的委贷、信托、资管、理财、基金、P2P资金来源放开，“一行两会”做合规性监管，市场自己会逐步苏醒、活跃起来。

四

一条蜈蚣，无论长了多少只脚，在千万年的演化过程中，最终形成每次三只脚落地、保持重心，其他脚用来替换的爬行法则。我们的经济政策呢？（个人公众号：cyjcyt2018)

(本文由高难饱账号发布 2018年11月18日）

（此文章为高难饱原创，特此声明）