中欧基金李帅：低估值、中小市值优质价值成长波澜壮阔的元年

曲艳丽 | 文

中欧基金，一个盛产理工科超级学霸的地方，包括周应波、葛兰等，群星璀璨。

李帅，中欧产业前瞻混合拟任基金经理，清华学霸、数理天才，曾获全球大学生数学建模大赛一等奖，全国奥林匹克数学竞赛一等奖。

李帅是中欧价值策略组成员，该组由曹名长领军，包括袁维德、蓝小康、罗佳明等，以“不抱团、坚守价值”为市场所认可。

3月10日，中欧价值策略组曾组团直播。“2021年下半年，或许是低估值、中小市值优质价值成长的元年。”李帅在直播中阐述，这一观点立足于未来三年。

李帅所定义的“元年”，指的是：有一批股票，其共同特征是优质公司，静态市盈率10倍左右、5年动态市盈率只有3-5倍，且未来3-5年有25%乃至30%以上高增长，市场份额有机会不断提升，同时产业投资者已经在积极的回购、增持、或是直接向大股东定增。

“美国在漂亮50之后，就是波澜壮阔的中小市值十年行情。”李帅谈及过去两三年，A股价值风格和成长风格的割裂时称，“研究周期的经验告诉我，当某种曲线到达一个极值，此时最有可能变盘，市场如钟摆。”

这也是李帅在今年一月份就明确独立于市场提出“抱团部分瓦解、价值逐步回归、密切关注通胀”这一观点的主要原因之一，当然，更离不开长期的宏观研究积累和大量的中观产业和微观公司调研。

李帅的明显标签是前瞻研究和独立判断。

典型的代表案例是，去年7月份就领先市场前瞻布局以化工为代表的周期股，并且把分析逻辑明确写在了当时的基金公开披露的半年报；背后是长期对基本面的深入研究，并且始终以“深入、前瞻、客观、独立”作为自己投研研究的基本要求。

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李帅曾在国内最大的PE之一中信产业基金担任制造业高级研究员、在嘉实基金从事研究和投资工作近12年。研究工作既从事过多个行业的A股研究，也从事过多个行业的港股研究。

他后来的投资理念，始终带着一二级市场兼具的产业视角，“尽可能前瞻性地在行业景气到来之前，在底部布局。”

2009年7月，李帅加入嘉实基金，曾任周期和制造组组长，擅长中游制造和周期板块的底部前瞻机会捕捉，并且常能在高点理性兑现收益。

李帅的代表作嘉实低价策略，自2015年7月27日任职，至2020年10月19日离任，截至2020年9月30日，嘉实低价策略过去一、二、三年业绩排名分别为18/195、49/173、38/139，均位于同类前30%。(数据来源：银河证券，2020/9/30，同类为银河分类下股票基金-标准股票型基金(A类))

值得关注的是，这是一个有着严格契约要求和规定动作的产品：

投资于该基金定义的低价股股票占非现金资产的比例不低于80%；该基金定义的低价股票包括估值价格低的股票或绝对股价低的股票。

即通过市盈率(P/E)、市净率(P/B)、市销率(P/S)、绝对股价4个维度作为构建低价股股票池的依据。市场全部股票根据四个维度每季度按照由高到低顺序分别排序，选取至少在一个维度排序中位于后1/4的股票纳入低价股股票池。

也就意味着，李帅必须用低估值去争取高alpha，这在高估值成长风格市场中着实不易，其中关键就在于埋伏在低点。

“首先，在低估值领域找到最强alpha，比如2016年就重仓(如今后视镜看)很好的银行股和保险股；其次，把20%不受估值约束的仓位，资金效率发挥到极致，底部布局景气即将启动的优质板块和优质公司；第三，前瞻性把握到大部分周期股机会，并在高点兑现。”李帅总结经验。

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2015年，李帅首次独立发行产品，他在产品年报中写下这段话：

“我们信奉，资本市场存在的功能是价值发现。”这是他做投资一直在寻找的东西，每个公司基于未来五年或十年的价值中枢。

“方法上坚守逆向策略。”并非与市场对着干，而是发现于市场未充分关注之时，低价低估值买入。

李帅判断宏观/中观，并非教科书式的，那些明面上的数据是滞后的。他更多基于自下而上的大量调研，从微观中感知变化，“春江水暖鸭先知”。如此，才有可能在行业数据尚未变化之时，前瞻性地看到景气。

过去两年，李帅在板块最底部重仓过游戏、电动车、军工和化工。

在直播中，李帅展示了长期跟踪的20余个中观指标，前后达十年。

“所有指标的位置、数据、曲线变化都在我脑子里。”李帅说，当某个或某几个指标突然发生较大变化，能够保持足够的敏锐度，进而感知中观和宏观经济的变化。

比如，通过指标变化，李帅清晰地判断出，2019年9月是本轮库存周期向上的拐点，领先于市场认知。

李帅想做的事，是以产业投资者的眼光寻找，以股东心态买入，并长期持有具有持续价值创造能力和进化力的优质企业。

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李帅的选股标准：前提是优质公司和优秀的企业家及团队，一方面，一定要有足够的安全边际，第一要义是看资产质量和现金流；另一方面，不会忽略长期成长空间和确定性。

2019年10月，李帅在某龙头被市场抛弃之时，重仓了该公司及所在板块，不到一年半时间，该公司市值翻了6倍。“没机会时也没放弃跟踪，才能对底部景气向上的变化有足够的敏锐度。”李帅称，另外一个前提，是清晰确定这是一个五年数倍的行业，且拐点将到来。

这一案例，对应的关键词是前瞻。

2014年，他在最高点看空了亲自推荐的油服装备龙头，卖掉后一度下跌70%；与此同时，在底部看好某铁路装备龙头，后市值翻了10倍。李帅在直播中表示：“我们常年跟踪几个行业，不断比较之间的性价比。当有了结论，客观地面对内心，不受市场干扰。”

这一案例，对应的关键词是客观。

2019年三季度，李帅在70亿市值时重仓机械细分行业龙头，2020年三季度300亿市值顶部清仓出。当年的选股逻辑是行业空间大+增长非常确定，未来五年有相当的复合增速+足够的安全边际。而在顶部清仓的原因是，该公司只用了一年时间就到达目标市值。

“这个公司的长期基本面没有任何变化，但短期疫情有负面影响。市场强烈看好，但我们要独立判断。”李帅在直播中称。

这一案例，对应的关键词是独立判断。

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每十年都有一个大的资产主题。

李帅推崇Ray Dalio所说的，“以每十年一个范式去思考问题”，而不是以过去十年经验线性外推。

“2020-2030年这十年，我们必须关注宏观经济，尤其是通胀。”李帅称。人性总是令好东西也不可避免地走向泡沫，而戳破泡沫有各种各样的起因，但是一个共同变量就是通胀。

年初，中欧价值策略组提出了“抱团部分瓦解、价值逐步回归、密切关注通胀”三大观点，尤其提及警惕“三高”龙头股，行业景气在高位、估值在高位、机构持仓在高位，它们是好公司，但在估值高企之时，阿尔法演绎到极致就是贝塔，经不起任何风吹草动。

当时，他们基于一年时间维度，选择了三个方向：

1.受益于弱美元和通胀的周期股，特别是化工、有色。

2.估值在底部且顺周期的金融股。

3.受益于美国房地产复苏、同时受益于疫情好转下的出口、出行行业。

在五年时间维度上，中欧价值策略组认为，行业空间最大、确定性最高的，仍然是新能源、军工等先进制造。“要等跌下来之后再超配，前提是估值合理。”李帅补充。

而在十年的大维度上，科技创新是主线。“因为那是改变世界的东西，逢低超配。”李帅称。

李帅认为，与年初相较，唯一的观点变化是对周期股开始变得谨慎。而且这是他在市场对周期股热情最高时提出的和市场大部分人相反的前瞻判断。

自2020年三季度，他就很看好以化工为代表的周期股，并将观点清晰写在季报中.

然而至2021年一季度，他认为“周期股最好的、最能把握、弹性最大的赚钱时点已经过去，交易变得拥挤。”但到明年二季度，下一波库存周期又会重启，通胀是长期主题。

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以三年维度计，李帅所目标的“低估值、中小市值价值成长股”，是有一个特定画像的：其一，估值在历史中低区间，市盈率可能只有10倍出头。其二，企业盈利全面向上，可能覆盖面从龙一龙二，增加到龙三龙四龙五。其三，未来三到五年持续地高成长。

5月31日，李帅掌舵的新基金中欧产业前瞻(A:012390)正式发行。

“前瞻”一词，恰恰是李帅投资理念的一个缩影。

他既追求高成长、高alpha，又重视安全边际，因此在市场尚未关注之时、或者周期拐点处布局，几乎是不二的选择。而这只基金，也将重点关注制造业、金融、泛科技和科创板等。

数据来源：基金定期报告，指数涨跌幅来源Wind。李帅管理嘉实低价策略的区间2015/7/27-2020/10/19，业绩比较基准：沪深300指数收益率*80%+中证综合债券指数收益率*20%；2016-2020年业绩及基准涨跌幅分别为：-3.46%、26.49%、-30.39%、50.68%、72.60%；-8.39%、17.23%、-19.28%、29.52%、22.46%。基金经理变更情况包括：李帅（2015/7/27-2020/10/19）、栾峰（2020/10/19-至今）。李帅管理嘉实服务增值行业的区间2017/11/23-2019/11/19，业绩比较基准：沪深300*80%+中债总指数*20%；2016-2020年业绩及基准涨跌幅分别为-18.55%、2.91%、-30.50%、35.41%、61.77%；-8.54%、16.89%、-19.05%、29.45%、22.51%。基金经理变更情况包括：李帅（2017/11/23-2019/11/19）、常蓁（2019/11/19-至今）。

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