王晋斌：双循环新发展格局决定了中国货币政策的独立性

来源：中国宏观经济论坛

作者：王晋斌，中国人民大学经济学院党委常务副书记、国家发展与战略研究院研究员

我们认为，随着中国经济总量的不断增长，庞大的经济体量和双循环新发展格局决定了中国的货币政策已经具有了明显的独立性。欧元区的货币政策与美国货币政策也存在一定的分离。在金融高度融合和经济相互依存的世界经济中，当前中美欧三大经济板块应对新冠肺炎疫情冲击的货币政策出现了明显的差异，尤其是中国货币政策坚持以自我为主，不搞宽松，货币政策表现出了较高程度的独立性。

中美欧是当今世界最大的三个经济体。依据IMF（WEO, October 2020）提供的数据，以当前美元价格计算，2007年中美欧加总的GDP占全球GDP的53.04%，2020年占全球的57.70%。从中美欧GDP的对比来看，2007年中国的GDP只有美国GDP的24.6%，也只有欧元区GDP的27.63%，到了2020年中国的GDP占美国GDP的71.42%，是欧元区GDP的116.90%，2018年中国经济总量已经超过了欧元区经济总量。

2008-2009年次贷危机导致世界经济深度下滑，依据IMF的WEO（October 2020）提供的数据，2009年发达经济体经济的产出缺口为4.943个百分点，为了对冲次贷危机导致的外部需求减少，中国出台了4万亿的刺激计划来保证就业和增长；2020年新冠肺炎疫情的突然爆发，发达经济体经济的产出缺口也达到了3.798个百分点，为了对冲新冠肺炎疫情的冲击，中国央行并没有像美欧那样采取宽松的货币政策，而是采取了稳健的货币政策，坚持总量适度、降融资成本、支持实体经济三大确定性方向，货币政策展现出较大程度的独立性。

简要回顾2020年新冠肺炎疫情冲击以来三大央行的货币政策，我们可以从以下四个方面看出中美欧货币政策的相对独立性。

1、政策性利率水平

依据BIS提供的数据，我们可以看出，为了应对新冠肺炎疫情冲击，美联储的政策性利率水平都出现了急剧的下调，欧元区政策性利率一直是维持在0%的水平，而中国央行的政策性利率水平有一定幅度的下调，但保持在比较高的水平，政策性利率水平为3.85%。从本轮政策性利率的高点2019年7月开始，截至2021年1月中国央行政策性利率下调的幅度只有11.5%，美联储政策性利率下调的幅度高达94.7%。欧洲央行自2010年欧洲债务危机爆发后，政策性利率就一直是下调的，由2011年10月的高点1.5%一直降到2016年3月的0%，此后一直维持在0%的水平，也没有跟随这期间美联储政策性利率的变动而变动（图1）。

图1、中美欧央行政策性利率水平的变化

注：美欧政策性利率水平截至到2021年2月。数据来源：BIS, Central bank policy rates.

由于中国疫情防控取得了战略性成果，中国央行的政策性利率水平坚持了以我为主，在外部需求急剧下降的条件下，政策性利率水平保持在比较高的位置。依据WTO的最新数据（WTO, World trade primed for strong but uneven recovery after COVID-19 pandemic shock , PRESS/876,31 March 2021），2020年全球商品贸易量同比下降了5.3%；依据IMF（WEO）最近公布的数据，2020年全球GDP深度下滑3.5%。2020年中国经济的GDP同比增长2.3%，是全球大经济体中唯一保持正增长的经济体。在稳外贸、稳外资的前提下，释放内需成为拉动中国经济增长的核心动力，2020年国内需求拉动GDP增长1.7个百分点（国家统计局，2021年2月8日发布《中华人民共和国2020年国民经济和社会发展统计公报》中指出最终消费支出拉动国内生产总值下降0.5个百分点，资本形成总额拉动国内生产总值增长2.2个百分点，货物和服务净出口拉动国内生产总值增长0.7个百分点），内需拉动的增长率占总增长的约74%。这给了中国央行保持正常性货币政策的底气，政策性利率保持了较大程度的独立性。

2、国债收益率水平

我们以10年期国债收益率为代表做个简单的对比分析。图2显示了2019年年底至2021年4月8日中美欧10年期国债收益率的走势。欧元区10年期国债一直处于负利率状态，且波动幅度比较大。美国国债从2019年底大约1.8%-1.9%的收益率一直下降到2020年8月6日最低点0.52%，然后上升到2021年4月7日的1.68%。中国10年期国债保持着相当稳健的收益率，波动相对小，2020年4月底达到最低点，大约2.5%，目前在3.2%左右。

图2、中美欧10年期国债收益率走势（%）

数据来源：WIND。

从趋势来说，中美国债收益率的变动并不完全同步。2019年底到2020年4月中美10年期国债收益率都呈现出下降趋势，但4月之后，中国10年期国债收益率开始上涨，而美国国债收益率的最低点出现在2020年8月。2021年1月开始美国10年期国债收益率开始加速上涨，收益率上涨幅度高达60%，但中国10年期国债收益率并没有发生太多的变化，基本维持在3.2%左右。换言之，中国10年期国债收益率并没有因为美债收益率上扬而出现上扬，表现出了较高程度的独立性。换言之，国际金融市场没有过分在意这期间中美10年期国债利差的扩大与缩小，中国金融市场保持了相当好的稳定性。欧元区10年期国债收益率与美国10年期国债收益率之间的趋势也是不完全同步的，图2中美国国债收益率在2020年8月触底后上扬，欧元区10年期国债收益率还在下降，直到2021年1月底后两者呈现出上升趋势。

3、央行资产负债表

为了应对疫情冲击，美欧央行资产负债表都出现了大规模的扩表。依据美联储网站89公布的数据，2020年3月5日美联储资产负债表总资产为4.24万亿美元，2020年底为7.36万亿美元，增加了3.12万亿美元；截至2021年4月1日美联储总资产达到约7.69万亿美元。欧洲央行2020年底约为6.98万亿欧元，比2020年2月28日的4.69万亿欧元增加了2.29万亿欧元；2021年3月31日达到了约7.51万亿欧元，这说明2021年前3个月又增加了0.53万亿欧元。可见，美欧央行资产负债表在2020年都经历了急剧的扩张，并且在进入2021年后，欧洲央行扩表的幅度还要大于美联储的幅度（欧洲央行扩表0.53万亿欧元，美联储扩表0.33万亿美元），这与欧洲央行今年讨论的要提高购债计划速度直接相关。依据ECB的数据，2021年2月份欧元区的失业率达到8.3%，3月份的通胀率（HICP）为1.3%。欧元区的整体经济修复水平和通胀水平均不及美国的经济修复和通胀水平。图3显示了2020年4个季度中美欧GDP的同比增长率，可以看出欧元区的经济修复尚早，2020年4季度的GDP同比年率仍然是-4.9%。

图3、中美欧2020年1-4季度GDP同比增长率（%）

注：美欧是同比年率，中国是季度同比。数据来源：中国GDP数据来自中国国家统计局；美国数据来自美国BEA，欧元区数据来自欧洲央行。

中国央行资产负债表也经历了扩表。依据中国央行网站公布的数据，2020年3月-12月中国央行总资产仅扩张了2.24万亿人民币；进入2021年央行资产负债表规模由1月份的38.9万亿人民币减少为2月份的38.3万亿人民币。这就是说，2020年3月至今中国央行资产负债表仅增加了约1.64万亿人民币。

因此，从央行的总资产扩张来看，美欧央行属于“爆表”，中国央行的总资产规模的增加是很稳健的。

4、人民币汇率走势

从2020年3月的金融大动荡开始，在流动性恐慌的驱使下，美元指数快速走强。依据WIND提供的数据，2020年3月9日至19日，短短9个交易日美元指数上涨了8.03%，而同期人民币只贬值了2.03%。从2020年7月31日开始，美元兑人民币开始进入6区间，一直升值到2021年年初的6.46左右，升值幅度达到了7.8%。而同期美元指数贬值了大约4.9%。其中，2020年7月30日-10月9日人民币对美元升值了4.18%，而同期美元指数基本没有变化，说明人民币出现了脱离美元指数的单边升值现象。而且进一步观察美元指数中的其他货币和部分新兴经济体的货币，就会发现人民币对美元之间的汇率是大经济体中其他货币对美元汇率波动性最小的之一。上述现象说明双循环新发展格局下人民币汇率呈现出自己的节奏：一是与美元指数的变化不完全同步；二是走势稳健，在疫情冲击背景下表现出了一定的强势货币特征。

因此，不管是从政策性利率水平、10年期国债收益率、央行扩表，还是汇率的走势来看，中美欧央行货币政策的相对独立性已经形成。尤其是中国央行坚持正常的货币政策，与美欧非常规货币政策相比，表现出了明显的独立性，这是由中国经济庞大的体量和双循环新发展格局决定的。