搜狐饿不死，也难长大，张朝阳为什么？丨正经深度

文丨顾小白  编辑丨杜海

来源丨正经社（ID：zhengjingshe）

（本文约为4800字）

【正经社“互联网平台季后赛”观察之12】

搜狐还能在其过于稳态的困局中走出来吗？

在西方经济学体系中，有个“中等收入陷阱”的概念，用以描述经济体依靠早期红利实现基础稳定后，受路径依赖、升级成本过高、转型动力不足等因素制约，丧失产业迭代动力，从而长期停留在中等发展水平，难以实现层级跨越的经济现象。

这一宏观分析逻辑，同样适用于审视中等规模企业治理。

事实上，现实的舆论以及学界中，也有类似的概念。比如，腰部公司陷阱、夹层陷阱、三明治陷阱等。

无一例外，它们的含义都与“中等收入陷阱”的底层逻辑类似，即卡在中间层级，上不去、下不来，被两头挤压。

不过正经社分析师更愿意称之为“中等互联网公司陷阱”，毕竟本文讨论的主角，是中国初代最具代表性的互联网企业之一，搜狐。

在中国互联网商业史上，搜狐是一个绕不开的名字。它是中国第一批赴美上市的互联网公司，它的崛起一定程度上定义了中国网民的网络生活方式。

但近三十年之后，这家一度被称为“中国互联网黄埔军校”的公司，正在以一种几乎“教科书”般的姿态，逐渐落入了“中等互联网公司陷阱”。

行业头部企业始终面临迭代竞争压力，初创企业受制于生存倒逼，而陷入该陷阱的中型互联网企业，凭借成熟存量IP、稳定现金流及储备、优质自持资产完成风险兜底等因素，脱离了中短期的生存焦虑。

不过，稳态经营环境使其持续规避高投入、高不确定性的创新试错，企业资源高度锚定传统盈利业务，持续挤压新赛道布局空间，从而陷入“存续稳定但增长停滞”的结构性困局。

既难冲刺行业头部梯队，也无必要彻底退场收缩。

2000年登陆纳斯达克的搜狐，正是这一现象的典型样本。

历经近三十年互联网行业迭代洗牌，搜狐依托长线运营的游戏IP、核心区位自持不动产等，实现持续运营与稳定存续，却始终难以跻身行业头部阵营，亦未选择收缩退场，长期卡在行业夹层区间。

1

不算穷，但有点尴尬

搜狐的市值已经多年低于账面的现金规模。

东方财富网的数据显示，搜狐美股当前的总市值约3.5亿美元左右。与此同时，根据相关媒体报道的数据，其在北京五道口和中关村的搜狐网络大厦、搜狐媒体大厦等不动产市价已超过7亿美元。目前，相关的媒体统计显示，搜狐持有的现金、现金等价物、短期投资和长期定期存款合计约12亿美元。

在正常的资本市场逻辑中，一家公司持有的现金和房产价值，往往是其市场价值的组成部分。但搜狐的情况恰恰相反，其现金加房产的账面价值，已经远远超过了公司市值。

这一现象在资本市场中通常被称为“烟蒂股”，这也意味着市场对搜狐的持续经营价值给出了“负定价”，对其未来增长的预期并不抱有过高的期望。

来看2025年的收入构成，根据财报，总收入5.84亿美元。其中，在线游戏收入5.06亿美元，营销服务收入5997万美元，其它收入1862万美元。

其游戏业务的营收占比，近五年是逐年攀升的趋势。东方财富网的数据就显示，2021年至2025年，搜狐游戏业务的营收占比分别为76.38%、79.77%、79.86%、83.96%、86.55%。

显然，其业绩几乎完全依赖于游戏业务的支撑，除此之外的业务则有萎缩之势。

搜狐2026年第一季度的财报也印证了这一格局：

总收入1.41亿美元，同比增长4%，环比下降1%。其中，在线游戏收入1.25亿美元，占比达88.17%；营销服务收入1300万美元，占比由上年同期的10.12%降至了8.89%。 

另据搜狐自身展望，其2026年第二季度，在线游戏收入预计在1.04亿美元至1.14亿美元之间，同比下降2%至增长8%，环比下降8%至17%；营销服务收入在1300万美元至1400万美元之间，同比下降10%至17%，环比增长4%至11%。

从中不难看出，在相当长的时间内，游戏业务一家独大的格局极难改变。且游戏业务自身表现还不稳定，2021年的收入为6.38亿美元；2023年为近五年最低点，仅为4.80亿美元。

用户层面，游戏板块中，2025年第四季度，PC端平均月活用户280万，当季总计活跃付费用户110万，付费转化率约39%。移动端平均月活用户190万，当季总计活跃付费用户仅30万，付费转化率约16%。

到了2026年第一季度，PC端游戏平均月活用户270万，同比增长17%，环比下降2%；当季总计活跃付费用户数为100万，同比增长7%，环比下降4%。移动游戏平均月度活数为170万，同比下降20%，环比下降9%。当季总计活跃付费用户数为30万，同比下降22%，环比下降12%。

两个季度的数据对比显示，移动游戏的用户规模和付费意愿均明显低于PC端游戏。与此同时，移动游戏呈现持续下滑态势。

表面上看，整个PC游戏市场仍有增长潜力，相应的，搜狐的游戏业务在PC端的发力增长，一定程度上是值得肯定的。然而，搜狐游戏业务的增长主要依赖运营多年的老IP，而非新IP的突破；同时移动端持续萎缩，暴露出其在更具潜力的游戏市场缺乏竞争力。而健康的业务依赖，应当建立在多元产品线和持续创新能力之上。

种种迹象表明，搜狐游戏收入的根基，依然是运营多年的《天龙八部》等老牌IP，其用户活跃度和付费意愿正有自然衰减之势。即便PC大盘增长，这些增量更多流向了《怪物猎人：荒野》《黑神话：悟空》等新作，而非一款生命周期超过十几二十年的老IP。

与此同时，移动端作为用户规模更大、变现模式更丰富的赛道，搜狐不仅未能打开局面，其移动游戏付费用户反而加剧萎缩。

在正经社分析师看来，这就形成了一个尴尬的局面：依赖一个看似上升、实则自身产品正在老化的PC端，同时在一个更大的增长市场里难有建树。这样的依赖模式，其可持续性值得关注。这也正是“中等互联网公司陷阱”的典型特征——依靠传统业务维持稳定，但缺乏可持续的增长动力。

2

总是差一步

更多精彩，详见：（搜狐饿不死，也难长大，张朝阳为什么？丨正经深度）【《正经社》出品】

CEO·首席研究员|曹甲清·责编|唐卫平·编辑|杜海·百进·编务|安安·校对|然然

声明：文中观点仅供参考，勿作投资建议。投资有风险，入市需谨慎

喜欢文章的朋友请关注正经社，我们将持续进行价值发现与风险警示

转载正经社任一原创文章，均须获得授权并完整保留文首和文尾的版权信息，否则视为侵权