递表后被罚 小鹅通IPO“失效”背后：合规成压垮巨头的最后一根“稻草”

4月，《消费日报网》报道称私域运营平台小鹅通被多位学员投诉，其存在监管不力等问题。就在2月22日，距离小鹅通向港交所递交招股书整整六个月，其上市申请状态悄然变更为“失效”。

这家曾凭借微信生态红利迅速崛起、服务超200万商家、覆盖数亿终端用户的“知识变现”标杆企业，在未进入实质性聆讯阶段便已搁浅IPO计划。光鲜的营收增长数据背后，是三年半累计近9200万元的亏损、高企的流动负债、不断下滑的客户留存，以及层出不穷的合规问题。

出品｜网经社

作者｜可乐

审稿｜云马

配图｜网经社图库

一、高增长面具下的财务裂痕

2025年8月22日，小鹅通正式向港交所主板递交上市申请，中金公司担任独家保荐人。招股书描绘了一个极具吸引力的商业故事：以2024年收益计算，小鹅通位列中国交互型私域运营解决方案供应商第一名；过去三年，营收复合年增长率高达32.0%，GMV在同期实现翻番。腾讯持股16.82%，多位核心高管拥有腾讯背景——这些标签共同构成了一幅“腾讯系SaaS独角兽奔赴资本市场”的理想图景。

然而，六个月后，这幅图景并未兑现。招股书在未进入实质性聆讯阶段便告失效，意味着港交所乃至整个资本市场并未对小鹅通的故事给予足够的信心。失效本身并非终局——招股书可在三个月内重新递交——但它释放出一个明确的信号：小鹅通必须正视并解决那些被高速增长所掩盖的结构性问题。

小鹅通的财务数据呈现出一种矛盾的局面：高增长与持续亏损共存，高毛利与流动性危机并行。

营收方面，2022年至2024年，公司营收从2.99亿元增至5.21亿元，2025年上半年营收为3.06亿元，同比增长26.4%。毛利率从2022年的54.3%攀升至2025年上半年的75.5%，显示出良好的成本控制能力。若看经调整净利润，公司2024年已实现6631万元的经调整净利润，2025年上半年进一步扩大至5883万元，看似已越过盈亏平衡线。

然而，账面净利却是另一番景象。2022年至2024年及2025年上半年，期内亏损分别约为3400万元、3705万元、1508万元和582.4万元，三年半累计亏损9195.4万元。经调整净利与账面净利之间的巨大差距，反映出公司在股权激励、可转换优先股公允价值变动等非现金项目上的负担。更为棘手的是现金流状况：2022年经营活动现金流为净流出1.76亿元，2024年虽转为净流入1.08亿元，但2025年上半年又同比锐减93.4%至715.9万元，经营现金流的脆弱性暴露无遗。

网经社电子商务研究中心分析师吴夏雪介绍，小鹅通2022年至2024年营收从2.99亿元增至5.21亿元，毛利率从54.3%攀升至75.5%。但这背后是连续三年半累计近9200万元的亏损，公司经营仍难以自我“造血”。截至2025年6月末，小鹅通流动负债总额达24.18亿元，而流动资产仅5.80亿元，流动负债净额高达18.38亿元，流动比率仅0.24，远低于1的健康水平。经营现金流也极不稳定，2025年上半年骤降93.4%至仅715.9万元。这意味着公司短期偿债能力严重不足，随时可能面临资金链紧张。

比持续亏损更令人担忧的是公司的资产负债表。截至2025年6月30日，小鹅通流动负债总额达24.18亿元，而流动资产总值仅5.80亿元，净流动负债高达18.38亿元，流动比率仅为0.24，远低于1.0的健康水平。这意味着公司短期内可变现的资产远远不足以覆盖即将到期的债务，偿债压力之大可见一斑。

无独有偶，天使投资人、网经社电子商务研究中心特约研究员郭涛也认为，小鹅通IPO失效的核心障碍是持续亏损、高负债等财务硬伤。三年半累计近9200万元亏损，叠加高企的流动负债，直接挑战了其“持续盈利能力”这一IPO核心指标。SaaS企业虽允许初期亏损，但小鹅通的亏损未呈现收窄趋势，且负债结构可能影响短期偿债能力，让投资者对其商业模式可持续性存疑。

二、合规漏洞 审核不严

据网经社私域电商台获悉，2025年8月22日，小鹅通正式递表港交所，但此后短短数月内，合规问题接连暴露。2023年11月和2025年11月小鹅通因“未尽平台资质审核义务”和“未对侵害消费者权益行为采取必要措施”被处罚，两次处罚均依据《电子商务法》第八十三条。2025年11月的罚款金额（36万元）较首次（5万元）大幅提高，且发生在递表仅三个月后。此外，12月21日央视《中国质量万里行》报道私域直播乱象时，直接点名小鹅通“平台审核不严被处罚”。

具体来看，2025年11月14日，深圳市市场监督管理局对小鹅通开出36万元罚单，处罚理由是平台未对入驻商家尽到资质审核义务，亦未对侵害消费者权益的行为采取必要处置措施。这不是小鹅通第一次因同类问题受罚。2023年11月，公司就曾因未尽平台资质审核义务被处以5万元罚款。两次处罚均违反《中华人民共和国电子商务法》第八十三条，涉及平台对经营者资质审核义务和消费者安全保障义务的失职。

更严重的是，市场监管总局在典型案例通报中指出，小鹅通虽然在《信息内容管理制度》中设立了敏感词库，但直到2025年6月30日之前，没有专门针对保健品、食品类虚假宣传或涉及疾病预防、治疗的词汇库，致使平台内存在大量用户在直播销售普通食品过程中发生虚假宣传等违法违规行为。

这些合规漏洞并非孤立事件。2024年9月，澎湃新闻曝光小鹅通平台上有商家售卖打着“神医”旗号的中医培训课程，声称“一针治癌”“念数字包治百病”。同年，广东证监局查处了一起通过小鹅通平台实施的非法证券荐股案，涉案人员利用小鹅通店铺售卖股票分析课程、提供荐股服务，非法获利约255万元，最终被处以没收违法所得并罚款200万元的处罚。2025年12月21日，央视新闻在《中国质量万里行》报道私域直播存在定向诈骗问题时，直接点名“小鹅通”，指其因平台审核不严被处罚。

中国商业联合会直播电商工作委员会副会长、网经社电子商务研究中心主任曹磊认为，如果说持续亏损和高负债是小鹅通在资本市场的“先天不足”，那么递表后接连暴露的合规问题，则是压垮IPO的最后一根“稻草”。

郭涛指出，《电子商务法》相关处罚对IPO审核的影响不容小觑。监管层在IPO审核中，尤其关注企业合规性，将其视为持续经营能力的基础。两次处罚直接反映出小鹅通在业务模式、商户管理等方面存在合规漏洞，可能引发审核机构对其内控有效性、法律风险的质疑。

郭涛进而表示，这类处罚会延长审核周期，要求企业补充说明整改措施及合规性改善情况；若处罚涉及核心业务（如平台对商户的资质审核、交易规范），还可能被认定为“重大违法违规”，成为IPO的实质性障碍。对依赖微信生态的SaaS平台而言，合规瑕疵还可能影响其与生态方的合作稳定性，进一步加剧审核不确定性。

（天使投资人、网经社电子商务研究中心特约研究员郭）

上海正策律师事务所律师、网经社电子商务研究中心特约研究员董毅智说到，业务合规性是小鹅通目前最突出的短板，平台上保健品、健康领域商户存在的虚假宣传、诱导消费问题，已经让它在2023年因“未尽到平台义务”被处罚，这里的核心法律争议就是平台责任认定——如果小鹅通还想以“技术中立”为由淡化商户资质审核、内容监管的责任，显然和《电子商务法》对平台的要求不符，风险极大。

三、小鹅通能否重启IPO？

消费者的不满同样在积累。据“电诉宝”数据显示，2023年至今，“电诉宝”受理投诉中涉及的数字零售领域电商服务商用户有效投诉显示(依据投诉量排行)，“小鹅通”排名第5位。除此之外，其他被投诉的类似平台还有：微店、有赞、店宝宝、千牛、微盟、蝉妈妈、一品威客、蜂雷、海豚知道、高汇通、中国制造网、易店无忧。“小鹅通”涉嫌存在的问题主要包括：退款问题、网络欺诈、虚假促销、随意封店、售后服务、货不对板等。

2025年12月，中国证监会对包括小鹅通在内的19家企业出具了备案补充材料要求，要求小鹅通补充说明股权穿透、离岸架构合规性以及信托安排细节。监管层的关注点已超越单纯的财务指标，延伸至公司治理结构的清晰度与稳定性。

在港股上市审核日益强调“可解释性”的当下，企业面对的已不只是财务达标与否的问题，而是增长从何而来、结构是否稳固、治理是否经得起穿透。小鹅通面临的正是这样一种双重审视：财务层面，它需要证明自己有能力走出持续亏损和高负债的泥潭；合规层面，它需要向监管和投资者展示一个能够有效管理平台内容风险、保障消费者权益的治理体系。这两个维度，缺一不可。

“小鹅通若要重启IPO，需聚焦三大核心问题优先攻坚，且三者层层递进、缺一不可。”郭涛表示：

首先，要改善财务基本面：通过优化成本结构（如降低获客成本、提升付费转化率）实现亏损收窄，明确盈利时间表；梳理负债结构，降低短期偿债压力，提升现金流稳定性，向市场证明商业模式的造血能力。

其次，要彻底解决合规问题：建立更严格的商户资质审核机制，完善平台交易监控系统，确保业务全流程符合《电子商务法》等法规要求；公开整改报告及长效内控措施，消除监管层对合规风险的顾虑。

最后，需降低大客户依赖风险：拓展中小客户群体，丰富行业解决方案，优化收入结构，避免单一客户变动对业绩造成重大冲击，增强盈利稳定性与抗风险能力。

（网经社电子商务研究中心特约研究员、上海正策律师事务所律师董毅智）

董毅智律师认为，从IPO和未来发展的角度看，小鹅通需要直面四大挑战。

首先还是合规与监管风险，这是最紧迫的——如果平台上再出现商户大规模虚假宣传、销售违禁品甚至非法荐股，小鹅通很可能因审核不力、处置不及时承担连带责任，面临行政处罚、民事索赔，甚至刑事责任。

其次是市场竞争风险，SaaS行业本身同质化竞争就很激烈，小鹅通如果不能持续技术创新、迭代产品，很容易被替代。

再者是经营与财务风险，它的采购高度集中，前五大供应商采购额占比超60%，腾讯一家就常超40%，这意味着它在成本议价上没什么话语权，还面临供应中断的风险。

最后是品牌声誉风险，“电诉宝”上它的投诉量排名第五，再加上平台商户的负面事件，会直接损害品牌形象，不仅影响新客户获取，也会拉低资本市场对它的估值。

曹磊坦言，小鹅通要想重启IPO，就必须转变思路，将此次上市失败视为一次系统性体检。这并非简单的“补漏洞”，而是需要从根本上解决制约其长远发展的核心问题，重塑其投资价值。

招股书失效，对小鹅通而言是一次及时的警醒。它提醒所有依赖单一生态红利高速扩张的平台型公司：当流量红利退潮、监管规则收紧、资本市场回归理性，真正决定企业长期价值的，始终是扎实的商业模式、健康的财务状况和经得起审视的合规体系。小鹅通能否在接下来的窗口期补齐这些短板，将直接决定它是能够重新赢得资本市场青睐，还是在行业竞争中逐渐失去声音。

​