颤抖手理论的启示：退市制度不应以牺牲公平为代价

股票市场的健康发展，既需要 “优胜劣汰” 的退出机制，更需要 “公平公正” 的执法根基。一元退市规则作为交易类退市的核心条款，初衷是通过市场化方式出清低效企业，但在实践中的运动式执法却逐渐暴露出深层矛盾。部分存在严重财务造假、虚假陈述的企业仅被 ST 或罚款，而极少数没有进入退市预警板的非 ST 股票却因股价触及一元线 “闪电退市”，这种执法失衡不禁让人反思：退市制度的价值究竟是追求退市数量的 “政绩”，还是守护市场生态的 “正义”？从重复博弈的颤抖手理论视角审视，股票市场作为长期反复的博弈场，任何短期化、功利化的执法行为都将侵蚀市场信任，而杭州“女神探”聂海芬通过制造冤案闪电破案获评殊荣最终身败名裂的案例，更警示我们：违背公平正义的 “执法业绩”，终将被历史所否定。

一、颤抖手理论（Trembling Hand Perfect Equilibrium）：规则在重复博弈中的容错之道

曾获诺贝尔奖的重复博弈颤抖手理论由泽尔腾提出，其核心逻辑是在长期反复的博弈过程中，参与者可能因偶然失误出现 “颤抖” 式决策，合理的规则设计应具备容错空间与纠错机制，不能仅凭单次偶然行为否定参与者的长期行为价值。该理论强调，博弈的均衡不是追求短期的绝对 “正确”，而是通过可预期、可纠错的规则设计，引导参与者形成长期稳定的理性行为。

非 ST 股票一元退市规则的争议核心，正是违背了颤抖手理论的容错逻辑，股价连续低于 1 元可能是市场情绪、资金炒作等 “偶然颤抖”（非企业实质价值丧失），直接 “闪电退市”等同于否定重复博弈的长期价值。而当前监管向 “分类退市、实质违规追责”（如严惩财务造假、给予 ST 预警缓冲） 的转变，正是对该理论的回归：包容市场的偶然波动，聚焦严重违法行为，避免 “运动式执法” 的短期偏差。退市规则作为股市终极博弈的核心制度，若缺乏容错空间和纠错机制，仅凭单一股价指标 “一退了之”，不仅违背重复博弈的基本逻辑，更会导致 “劣币驱逐良币” 的逆向选择。

值得警惕的是，运动式执法往往以 “从严监管” 为名义，追求短期内的退市数量指标。这种执法模式看似高效，实则是对颤抖手理论的背离，忽视了股票市场的长期博弈属性，将短期股价波动等同于企业价值丧失，将偶然的市场股价 “颤抖” 视为不可饶恕的违规，最终的 “执法业绩” 往往建立在对企业长期价值的误判和对投资者合法权益的损害之上，沦为缺乏公平根基的 “冤假错案”。事实上2024年非ST退市的5家上市公司与近两年新上市的216家公司在数量上相比也是杯水车薪，谈不上啥功绩，但对55万无辜投资者的打击实在太大。

二、非ST股票一元退市困局：运动式执法下的个案失衡

我国的 ST 制度自 1998 年实施以来，逐步形成了 “退市风险警示（*ST）与其他风险警示（ST）” 的双层预警体系，其核心功能是为财务状况或经营状况异常的上市公司提供缓冲期，既向投资者提示风险，也给予企业整改机会。然而，非 ST 股票一元退市规则的实施，却绕开了这一预警机制，形成了 “无系统预警、突然临时预警退市” 的 “闪电退市” 模式。根据现行规则，上市公司连续 20 个交易日收盘价低于 1 元，无需经过 ST 预警即可直接退市，这种 “一刀切” 的单一脆弱指标设计，为运动式执法提供了操作空间。

造假企业 “轻罚慢退”，退市红线沦为摆设

随着监管力度的加大，资本市场财务造假、虚假陈述的案例持续曝光，但这些性质更为严重的违规企业，却往往远离退市红线。2026 年 1 月，京山轻机（000821）因 2018 年年度报告存在虚假记载被湖北证监局处罚，其控股子公司通过签订虚假合同、确认未履行合同收入等方式，虚增利润总额 4670.46 万元，占当期披露利润总额的 25.49%，且非公开发行文件引用了虚假财务数据。如此严重的财务造假行为，最终仅被给予警告、罚款 500 万元，相关责任人合计罚款 1280 万元，股票被实施其他风险警示（ST 京机），并未触及退市标准。

类似案例并非个例。荣百科技因涉嫌信息披露违法被证监会立案调查，天普股份、ST 正平相继爆雷导致 5 万散户踩坑，但这些企业均未被启动退市程序，仅处于调查或 ST 状态。按照退市制度的设计逻辑，财务造假、虚假陈述属于严重损害投资者利益的行为，理应是退市监管的重点对象。但现实中，这些企业通过追溯调整财务数据、缴纳罚款等方式即可 “过关”，距离退市斩杀线遥遥无期，反映出运动式执法对实质性违规的 “宽容”。即使美国社会的斩杀线也要满足三个条件，非ST股票一元退市仅靠一个股价指标就将没有退市预警的正常公司闪电退市斩杀显然用力过猛了。

中银绒业 “闪电退市”，违规问题悬而未决

与造假巨亏企业如上海电气等的 “轻罚慢退” 形成鲜明对比的是中银绒业（000982）的 “闪电退市”。作为非 ST 股票，中银绒业因股价连续 20 个交易日低于 1 元被强制退市，但这家企业背后的多项违规问题却长期未得到查处。其一，原股东违背利润补偿承诺，三年未履约补偿上市公司一亿多元利润，这一直接损害公司利益的行为，至今未被监管部门追责；其二，前期李健、严琳通过非法绕道减持原第一大股东 8 亿股，仅收到不公开的 “依申请公开” 警示函，既未被处以实质性罚款，也未被要求回购非法减持的股票。

更为讽刺的是，中银绒业闪电退市后违规处罚才姗姗来迟。2025 年11月，第二大股东中国进出口银行派驻的唯一监事无法履职（补选的监事因监事会取消也没有公告进入董事会的意愿）；2025 年1月，公司高管因未能恪尽职守收到监管函和警示函。中银绒业存在持续的信息披露违规，但监管部门尚未对其核心违规问题进行深入查处，反而在没有退市预警股价触及一元线时迅速启动退市程序。这种 “重股价、轻违规” 的执法逻辑，完全背离了 “查处违规在先、退市处置在后” 的监管原则，运动式过度执法的非ST一元退市反而凸显执法缺位，也给内幕交易操纵股票者可乘之机。

聂海芬式警示：违背公平的 “功劳” 终将反噬

非 ST 股票一元退市的运动式执法，与聂海芬制造冤案获评 “女神探” 的案例有着本质相通，两者都是通过牺牲个案公平换取短期 “业绩”。聂海芬凭借虚构证据、刑讯逼供制造叔侄强奸冤案，一度获评全国三八红旗手，成为所谓 “女神探”，但真相曝光后，其功劳反噬，最终被钉在历史的耻辱柱上。这种 “以冤假错案换业绩” 的模式，看似达成了短期目标，实则摧毁了制度的公信力。

在股票市场中，运动式执法带来的危害更为深远。当财务造假企业能够通过罚款、ST退市预警等方式规避退市，而非ST股票却因股价问题被 “一退了之”，投资者将无法通过退市信号判断企业真实价值，只能被迫接受 “造假者获利、合规者退市” 的逆向激励。这种执法不公不仅损害中小投资者的合法权益，更会动摇资本市场的信用根基，导致市场参与者丧失对监管规则的信任，最终引发 “劣币驱逐良币” 的市场生态恶化。（这一段供编辑老师背景参考酌情处理）

三、监管信号：法治完善中的规则优化曙光

从近期监管动态来看，随着大量反向案例的涌现，监管部门已意识到非 ST 股票一元退市规则的信息披露违法性，相关完善举措正在逐步推进。这种转变就是建立在对股票市场重复博弈属性的深刻认知和对执法实践的反思之上。

法治建设强化 “实质违规” 追责

2026 年证监会系统工作会议明确提出，加快构建财务造假综合惩防体系，2025年查办证券期货违法案件 701 件，罚没款 154.7 亿元。最高检会同证监会深化资本市场法治建设，将从严惩治财务造假、操纵市场等证券犯罪作为重点任务，形成了行政执法叠加刑事追责的双重惩戒机制。这种监管导向的转变，意味着监管部门正从 “重形式指标” 向 “重实质违规” 转变，不再简单以股价、成交量等表面指标作为退市依据，而是更加注重查处信息披露违规、财务造假等实质性违法行为。

退市制度优化突出 “分类处置”

2026 年退市制度改革进一步明确了 “分类退市、精准出清” 的原则，区分企业退市的不同原因，避免单一指标 “一刀切”。对于财务造假、虚假陈述等重大违法行为，坚决启动强制退市程序；对于因市场波动、行业周期导致的股价下跌，通过 ST 预警机制给予缓冲期，避免 “闪电退市”。

新 “国九条” 提出将多年不分红或分红比例偏低的公司纳入 ST 情形，沪深交易所修订《股票上市规则》完善风险警示机制，这些举措都在强化 ST 制度的 “预警缓冲” 功能。这意味着监管部门已意识到，ST 制度作为退市预警的核心机制，应当覆盖更多风险情形，为投资者提供充分的风险提示，用实际行动避免了运动式执法的非 ST 股票一元退市。

投资者保护机制须筑牢 “维权防线”

《上市公司监督管理条例》将设立“投资者保护” 专章，明确重大违法退市先行赔付机制，要求保荐机构、控股股东等相关责任方设立专项基金，先行赔付投资者损失。这一机制的建立，从制度层面解决了 “退市容易维权难” 的问题，也对退市执法提出了更高要求，即监管部门在启动退市程序前，必须先查处相关违规行为，明确责任主体，否则将导致投资者维权无门。

中银绒业的案例中，原大股东非法减持、利润补偿长期未履约等问题未被公告查处即启动退市，导致中小投资者无法向违规股东追责。随着投资者保护机制的完善，这种 “先退市、后查处” 的执法模式已经终结，监管部门必须在退市前完成违规调查和责任认定，确保投资者的合法权益得到保障。这一变化本质上是对一元退市规则的完善，推动其从 “形式化退市” 向 “法治化退市” 转变。

股票市场作为重复博弈的场所，其健康发展依赖于稳定、公平、可预期的规则体系。一元退市规则的设计初衷旨在通过市场化方式实现 “优胜劣汰”，但运动式执法误伤非ST股票却使其偏离了初心，沦为违规追求短期功绩的工具。值得欣慰的是，监管部门已通过深化法治建设、优化退市制度、强化投资者保护等举措，逐步推动退市制度向更加公平、精准的方向完善。中证投服中心也首次开发中国投资者网服务系统，实现了投资者参与普通代表人诉讼案件关键节点全流程线上操作。让遭遇非ST退市的公司尽快通过绿色通道恢复上市或者赋予其普通上市公司待遇，去除颤抖手的误杀，才能体现执法的公平正义底线，才能让投资者敢于长期投资。2026年证监会将全方位加强市场监测预警（包括ST预警后才能退市），强化交易监管和信息披露监管，严肃查处过度炒作乃至操纵市场等违法违规行为，唯有恪守成熟的ST退市预警制度，避免“颤抖手”的误导，才能有效防止市场大起大落。

                                 益智  浙江大学公共政策研究院研究员

                                 浙江财经大学金融学教授、博士生导师

                                 2026年1月22日