水井坊2025业绩腰斩创十年来“最差”，梁朝伟营销效应能否拯救？

《港湾商业观察》王璐

岁末年初，又是一年一度白酒行业广告营销和销售的旺季，水井坊（600779.SH）推出的“喝美酒、庆美事，与梁朝伟共享”广告也引发市场热议。

携国际影帝的影响力，水井坊能否扭转2025年的巨差时刻？

一方面白酒行业当前的困境还待消化，何时走出，犹未可知；另一方面更长的十年观察，公司去年的业绩则非常糟糕。

收入下降四成，净利润降七成

近日，水井坊披露了2025年业绩预告。公司预计2025年度公司实现归属于母公司所有者的净利润为3.92亿元，与上年同期相比，预计减少9.49亿元，同比下降71%；预计2025年度公司实现营业收入30.38亿元，预计减少21.79亿元，同比下降42%。预计2025年度公司实现归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为3.81亿元。

水井坊表示，2025年白酒行业在宏观经济周期、产业调整周期与政策调整的多重影响下进入深度调整阶段，传统商务宴请等消费场景恢复较缓，行业库存整体处于高位。

面对外部环境变化，公司坚持稳中求进的经营方针，围绕“平衡基础、深化调整、夯实发展”三个方向开展主动管理：（一）平衡基础、维护渠道健康。公司以维护渠道健康为优先目标，适度控制发货节奏、优化库存结构、确保渠道资金安全，为未来恢复增长夯实健康基础，并有效避免短期激进增长带来的风险积累。

（二）深化调整、优化市场结构公司年度内实施停货、优化买赠政策、提升市场秩序管理力度等系列调整措施，强化渠道信心与价格体系稳定性。短期内销售收入与发货量减少，但渠道库存质量、价格稳定性和分销结构均得到改善，为后续稳步恢复打下良好基础。

（三）夯实发展、保持长期投入公司保持对品牌建设、终端拓展、产品创新与组织能力的持续投入，优化费用使用效率以及改善各项生产力措施，体现公司坚持长期发展的战略导向，为行业周期调整结束后的竞争力提升创造条件。

水井坊认为，2025年度业绩变化主要为行业周期与公司主动调整叠加的结果，公司认为现阶段结构优化与渠道维护符合行业回归价值逻辑，并为未来稳健发展奠定更坚实基础。

从公告内容来看，水井坊给出的这三大应对方案颇有种“坏事当好事”来办的策略。一位白酒行业投资者也认为，“收入下滑超过四成，净利润下滑超过七成，降幅如此严重，依然超乎了自己的预期。即便行业受消费以及库存等影响，但水井坊核心还是自身的问题。”

华创证券认为，水井坊承压期报表大幅下滑，基本符合市场预期。根据公司2025年业绩预计，测算第四季度分别同比下降51.73%和69.52%，表现基本符合前期市场下调后的预期。报表大幅下滑的主要原因，一是受宏观环境、产业调整及政策因素叠加影响，行业整体进入深度调整，商务宴请等核心场景需求恢复缓慢，渠道库存普遍高企；二是公司在行业下行周期中主动强化库存管控，中期报表供给端主动释放压力、不强行向渠道压货，以保障渠道健康及价格体系稳定，短期业绩因此承压。

近十年的最差表现，分渠道丝毫不客观

以近十年观察的话，2025年的确创下了水井坊最差的业绩表现。

2016年-2024年，水井坊实现营收分别为11.76亿元、20.48亿元、28.19亿元、35.39亿元、30.06亿元、46.32亿元、46.73亿元、49.53亿元和52.17亿元，同比增长分别为37.61%、74.13%、37.62%、25.53%、-15.06%、54.10%、0.88%、6.00%和5.32%；归母净利润分别为2.248亿元、3.355亿元、5.794亿元、8.263亿元、7.313亿元、11.99亿元、12.16亿元、12.69亿元和13.41亿元，同比增长分别为155.52%、49.24%、72.72%、42.60%、-11.49%、63.96%、1.40%、4.36%和5.69%。

由此可见，这十年，即便水井坊也出现过业绩负增长情况，但从未像2025年这样大幅腰斩。

回顾2025，不乐观的趋势从二季度就相当明显。第二季度，水井坊实现营收5.389亿，同比下滑31.37%，归母净利润-8488万，同比下滑251.25%；2025年上半年，水井坊实现营收14.98亿元，同比下滑12.84%，归母净利润1.054亿元，同比下滑56.52%。

第三季度，水井坊营收为8.503亿，同比下滑58.91%，归母净利润为2.206亿元，同比下滑75.01%；前三季度，公司营收为23.48亿元，同比下滑38.01%；归母净利润为3.260亿元，同比下滑71.02%。

海通证券在去年三季报后发布的报告指出，从三季度分渠道看，新渠道0.94亿元、同比下降22.29%，批发代理7.23亿元、同比下降62.28%；分市场看，国内8.09亿元、同比下降59.85%，国外0.08亿元、同比下降63.48%；分产品看，高档7.74亿元、同比下降60.12%，中档0.44亿元、同比下降55.47%。

不难看出，在不同渠道之下，水井坊都没有一点乐观的理由。“当下行业需求疲软，公司主动控货去库下，业绩仍承受了相当压力，但作为次高端核心品牌，伴随渠道库存逐渐去化、需求逐渐回暖，业绩未来有望逐渐修复。”海通国际指出。

海通国际给出的投资建议是，考虑到根据公司短期经营情况，预计2025-2027年公司EPS分别为1.03元、1.33元、1.77元（原2025-26预测为3.17、3.46元），考虑到市场无风险收益率下探及公司业绩修复等因素，并考虑到估值切换，给予2026年38X动态PE（原为2024年20x），目标价50.54元（-12%），维持“优于大市”评级。

东吴证券当时研报也指出，水井坊通过动态价格监控体系与渠道利润保护机制，稳定市场秩序，针对局部区域窜货乱价现象，一方面自7月8日起，对全渠道臻酿八号500ml装执行停货，并对电商渠道臻酿八号520ml装采取稳定价值链及买赠管控等措施；另一方面加大重点区域人力、物力投入，实施“一城一策、一店一策”的精细化策略，强化与核心客户的战略协同，共同培育市场。

东吴证券给出的盈利预测是，行业磨底周期拉长，经销商现金周转状况普遍恶化，公司渠道管控及销售回款压力相应放大，预计库存消化及渠道秩序重构需要一定时间，后续拐点判断可先观察今年上半年企稳情况。参考2025前三季度财报和消费环境变化情况，调整2025~27年归母净利润至3.9、3.5、4.2亿元（前值9.5、8.3、9.0亿元），当前市值对应2025~27年PE为51、58、48X，考虑公司PE估值所处历史分位数，维持“增持”评级。

前三季度销售费用率超三成，2026前景难料

与此同时，梁朝伟的新年代言固然热热闹闹，但数千万的费用支出也着实不少。根据公开信息显示，市场普遍认为梁朝伟代言费在3000万-5000万左右。

目前来看，水井坊的营销费用已经相当之高了。

2025年前三季度，水井坊销售费用为7.33亿元，费用率高达31.23%；2020年前三季度-2024前三季度，水井坊销售费用分别为4.953亿元、7.894亿元、9.208亿元、8.055亿元和7.550亿元，销售费用率分别为25.45%、23.06%、24.42%、22.45%和19.93%。

换言之，2025年前三季度，公司销售费用并没有增加，但伴随着收入的急剧下滑，销售费用率反而超过三成，远超过往时期。

2019年-2024年，水井坊销售费用率分别为30.08%、27.97%、26.48%、27.37%、26.40%和25.06%。

展望新一年水井坊前景，华泰证券认为，2025年主动调整为2026年留足发展空间：一方面，公司25年7、8月主动收缩停止发货，并采取多手段防窜货，当前渠道库存良性，预计渠道库存消化至2个月左右低位。另一方面，公司坚持产品创新和品牌高端化，邀请梁朝伟代言品牌，并于2015年9月推出新产品水井坊井18，新品实施“年度总量+合作伙伴数量”双限策略，从源头稀缺化控量，维护新品价值链，保障厂商利益。经过公司主动管理，当前市场氛围和秩序良性，为2026年开门红打下良好基础。放眼2026全年，产品端预计将继续主抓天号陈、水井坊、第一坊三大品牌；渠道端，公司将继续以渠道健康为核心，继续对核心地市进行精细划分，并进行针对性投入和支持，采用因地制宜、一城一策方式布局市场。

业绩之外，外界也注意到水井坊核心管理层的不稳定因素，其作为国内少有的外资控股的白酒企业，创下了总经理15年内连换8任的记录，现任总经理胡庭洲为2024年7月上任。（港湾财经出品）