黄金价格暴涨背后是西方世界负债累累的无解

(罗宾·布鲁克斯（55岁）对国际金融界的了解几乎无人能及，且专业素养学术造诣，值得大陆经济学学界高山仰止。他曾在国际货币基金组织（IMF）工作，担任过纽约高盛首席货币策略师，之后又在国际金融协会（IIF）——一个代表国际银行业利益的游说组织——担任了大约七年的首席经济学家。 自2024年以来，他一直是布鲁金斯学会的高级研究员，该学会是华盛顿特区历史最悠久、最负盛名的智库之一。尽管如此，他却是一位不折不扣的法兰克福爱好者：布鲁克斯在法兰克福周边地区长大，毕业于巴特洪堡高中，并能说一口流利的德语。在社交媒体上，他经常以幽默的笔触赞美这座美因河畔大都市的独特魅力和浪漫风情。作为经济学界的原教旨主义者，他对西方国家负债累累深切忧心，也对法国财政拖累德国非常不满，更是想借此废了欧元区恢复美元在欧洲大陆地位。今日作为本人阅读笔记，分享他最近与德国管理者杂志，关于黄金比特币的一段对话。)

布鲁克斯先生，今年秋季市场波动剧烈。黄金价格经历了一波疯狂上涨后又突然回落。人工智能泡沫警报响起——而股市却创下历史新高。国债正失控地螺旋式上升，但利率却在下降。究竟是什么因素在驱动市场？

罗宾·布鲁克斯：所有这些因素都在同时起作用。让我们回顾一下过去一年。首先，人们担心美国会彻底崩溃，美元会大幅贬值。特朗普第二个任期的混乱局面会对美国的地位产生极其负面的影响，包括其作为资本流入避风港的角色。我认为这种担忧已经过去。现在，人工智能的蓬勃发展以及美国正在进行的相应投资成为焦点。这在10月份于华盛顿举行的国际货币基金组织和世界银行会议上发挥了重要作用。近年来，一直存在一种美国“例外论”的说法，即美国总是能实现异常强劲的增长。现在，这种印象又回来了：美国正在崛起。

尽管经历了创纪录的停摆、街头部署了军队，通货膨胀也勉强得到控制？

参加会议的国际投资者最初注意到，一切似乎都很正常。华盛顿看起来和六个月前几乎没什么两样。国民警卫队依然在街头巡逻，但人们意识到，一切或多或少都和以前一样。此外，人工智能的叙事也在暗中上演。如果经济增长更强劲，那么债务和其他问题就不会那么严重。

人工智能能带来前所未有的生产力提升，这说法真的属实吗？

这当然很有话题性，因为很多人都对此深信不疑。就我个人而言，我对此持怀疑态度，因为我的专业背景是编程。我收集并处理大量数据。所谓的人工智能更像是大规模数据库管理。因为我们拥有更强大的处理器，所以我们可以更高效地利用这些数据集。但这算是智能吗？当然不是。在我看来，整个事情已经失控了。股市中存在着严重的泡沫形成因素。国际货币基金组织会议也讨论了国家债务问题。在美国，债务显然已经失控。 不仅是美国，几乎所有主要工业化国家都面临着同样的问题。自疫情爆发以来，财政政策失控，各国政府已无法控制赤字——法国、英国、意大利和西班牙的情况也类似。主要工业化国家开始变得像新兴市场国家一样。它们的政治进程往往失灵，政客们也没有动力去解决债务问题。越来越多的人开始思考这一切最终将如何收场。人们自然担心，各国央行最终会通过印钞来试图通过通货膨胀来消除债务。这就是长期收益率上升的原因。这些风险溢价如今已被计入利率。十年期利率近期有所下降。在美国，10月份甚至跌破4%，创下近一年来的新低。 市场预期美联储将再次降息，而美联储也确实这么做了。此次降息拉低了短期利率，并间接影响了十年期利率。然而，如果你观察收益率曲线的长期端，你会发现一些国家呈现出截然不同的动态。 你关注的是哪些指标？ 远期利率。这些是你可以锁定十年或二十年后到期的十年期利率。目前的远期利率非常高，这表明市场存在相当大的怀疑情绪。没有人知道恐慌何时会爆发，市场何时会发出“我们受够了，让我们大幅提高利率吧”的信号。但自疫情爆发以来，市场已经进入了一种不同的状态，其中也包括“货币贬值”的问题。

究竟什么是“贬值交易”？

人们试图保护自己免受债务和通货膨胀的威胁。这是一种恐惧现象，而这种恐惧必然会导致市场泡沫的形成。近期黄金价格的上涨就是一个例证。但你也可以从对瑞士债券的需求中看出这一点，众所周知，瑞士的国债非常低。或者从瑞典克朗等货币的快速升值中也可以看出这一点。这些都是更大问题的征兆，这个问题将在未来几年，甚至可能长达十年内困扰着我们。人们正在寻找能够让他们免受债务困扰的避风港。

比特币也属于这种情况吗？

过去几周是一场非常有趣的实验，因为比特币似乎可以成为黄金的替代品。然而，贵金属价格的上涨并未反映在比特币的价格上。这清楚地表明：比特币并不适合作为投资或避险资产。至少，这是目前市场的看法。 您提到黄金泡沫已经形成。但人们常常认为，央行的系统性购买是黄金价格上涨的幕后推手。 首先：关于央行黄金储备的说法常常存在缺陷。虽然近年来许多发展中国家和新兴经济体的黄金储备比例确实大幅上升，但这并不一定意味着它们都大量购买了黄金。这仅仅反映了价格的上涨。我们必须关注购买的数量。官方统计数据显示，一些央行确实在购买黄金。然而，这些购买量相对稳定，每年增长约1%。例如，数据显示，在2022年俄罗斯受到制裁后，购买量并没有大幅增加。然而，值得注意的是，自那时起，黄金价格与利率之间就不存在相关性。黄金本身不产生利息，因此当实际利率较低时，其价格上涨；而当实际利率上升、债券更具吸引力时，其价格下跌。但自2022年以来，情况并非如此。因此，可以合理推断，各国政府自那时起一直在购买黄金，以规避制裁风险。黄金价格与十年期实际利率之间的历史相关性确实已经打破。2022年，由于美联储为抑制通胀而加息，实际利率大幅上升。尽管如此，黄金价格却持续上涨。一种解释可能是存在隐性购买。当然，像中国这样的国家非常关注如何避免金融制裁。然而，市场也可能只是在跟随这种说法。即使隐性购买规模不大，人们仍然会进行此类交易。我倾向于第二种解释。

为什么？

至少最近的黄金上涨几乎可以肯定与央行购金无关。这波上涨始于美联储主席鲍威尔8月底在杰克逊霍尔举行的央行行长会议上发表讲话之后。至于为什么这次讲话会引发上涨，我百思不得其解；这其实并没有什么惊天动地的事件。鲍威尔暗示了降息，但很明显，降息无论如何都会发生。这种市场波动纯粹是非理性的：它不知从何而来，然后势头强劲，越来越多的人跟风。典型的泡沫。归根结底，这一切都源于恐惧心理。国际货币基金组织和世界银行会议结束后，金价立即暴跌。您对此有何解释？ 我只是一个市场观察员。但这些会议通常是投资者与来自世界各地的人士面对面交流的机会。这种集体交流可能会产生影响。各国央行官员也感到困惑：这种“货币贬值交易”会如何？我们的信誉是否正在受损？几乎每次谈话的开头，都会有人问：您知道黄金市场到底发生了什么吗？我的感觉是，大家最终都同意：金价存在投机泡沫。“货币贬值交易”背后隐藏着对国家债务不断攀升的恐惧。

我们该如何摆脱这种困境？

最佳方案是，主要国家的政治家们应该重新审视他们的政策方针。这意味着削减开支，同时也要提高税收。事实上，我们所有人的生活都相当不错；每个人都能负担得起多缴一些税。然而，地缘政治环境也发挥着作用。不确定性非常高，这加剧了支出压力。 您对德国有什么建议？ 德国处境非常艰难。它是欧洲的关键国家，但周边国家都负债累累。德国是唯一能够为乌克兰战争提供财政支持的国家。这些高负债国家不断向欧盟委员会施压，以避免改变自身的财政政策。如果它们的利率相对于德国的利率上升过快，欧洲央行就会进行干预。而德国则在这种卑劣的博弈中强作镇定。

它觉得自己对欧洲负有责任。

国际货币基金组织前首席经济学家莫里斯·奥布斯特费尔德曾说过，美国长期以来一直是一个软弱的霸权国家。这最终导致了唐纳德·特朗普的“让美国再次伟大”（MAGA）运动，因为人们不再接受在自身陷入困境时也应该支持其他国家。我认为这与德国另类选择党（AfD）的情况非常相似。我非常担心另类选择党的势力如此强大，而且欧洲政策对其产生了重大影响。 那么，您有什么建议？ 我希望德国能够减少恐惧。它应该直接说：嘿，我们不再认为欧洲央行干预债券市场是可以接受的；我们不会再接受这种干预了。甚至退出货币联盟也不应该是一个禁忌。

这很可能导致新的金融危机。

没错。但只有在这种压力下，负债累累的国家才会要求纳税人或债券持有人进行债务重组。这将为它们提供财政喘息之机，使它们能够重新获得一些回旋余地。 另一些人则认为，发行欧元债券的时机已经成熟。这将有助于增强欧洲资本市场，欧元有望与美元一起成为国际资本的避险天堂。利息成本也将随之下降。那不过是金融工程，将德国的财政灵活性转移给欧元区及其负债累累的国家。这相当于德国送给欧元区的一份大礼。其实，共同承担债务方面已经有很多经验了。疫情后，我们有欧盟为“下一代欧盟”（NGEU）复苏计划发行的债券，欧洲投资银行也发行债券多年。这种共同债务对发行方来说成本相对较高；没有任何优惠政策能带来更低的利率。说实话，根本问题在于：德国选民是否愿意将他们的财政灵活性转移给他人？我认为他们不愿意。

负债累累的法国最近一直深陷政府危机泥潭。下一场欧元区危机是否已经在那里悄然萌芽？

法国的危机本质上是政治危机。选民严重分裂，所有改革都被搁置，直到2027年总统大选。但我对法国就此问题展开的激烈辩论印象深刻。这与意大利或西班牙截然不同。如果你告诉法国人“嘿，你们有债务问题”，他们会说“是的，没错”。如果你在意大利或西班牙这么说，他们会说“你反意大利”或“反西班牙”。我经常听到这种说法。所以，法国人展现出的这种客观性令我钦佩，而且这种客观性至关重要。

孟凡辰博士2025年12月7日星期日在莱茵兰家中晨读笔记