蔓迪国际递表，一场站在增长与风险交界处的博弈

在中国消费医药的深水区，蔓迪国际选择在盈利承压、政策趋紧、渠道格局变化的当口递表港交所。

这家凭借米诺地尔产品占据国内脱发药物过半市场的公司，表面上是典型的“单品王国”。但当单品驱动抵达天花板、行业价格被重塑、研发管线迟迟未达预期时，蔓迪国际的这次上市显得更像是一次必须完成的结构性自救。

单品进入成熟周期，高市占有率也有隐忧

招股书显示，蔓迪国际是中国领先的专业消费医药公司，致力于开发并提供全面和长期的皮肤健康及体重管理解决方案。公司主要专注于更广泛的皮肤健康行业中的头发健康领域。

灼识咨询数据显示，按零售额计，蔓迪国际的旗舰产品蔓迪®系列米诺地尔类脱发治疗产品自2014年起连续十年在中国脱发药物市场及米诺地尔类药物市场排名第一，在上述两个市场于2024年的市场份额分别为约57%及71%。

以单一品类撬动绝大部分市场，这是消费医药里少见的集中度。但这种集中，也意味着一种脆弱。

蔓迪®系列产品贡献超90%营收也将带来两大问题。一是增长高度依赖核心产品景气度，竞品升级、政策调整或渠道波动都会冲击收入；

二是对于资本市场而言，单产品驱动往往难以支撑长期估值。随着脱发药物市场进入存量博弈阶段，这些问题在财务数据中已有所体现。

而且，2025年上半年蔓迪国际整体收入同比增速已经降至19.9%，较此前高位明显放缓。且系列产品中，仅泡沫剂保持增长，收入占比从2024年同期的10.6%飙升至2025H1的38.7%。

但泡沫剂市场空间有限，其增长源于形态升级和消费偏好变化，而非新增需求。若核心液体剂产品遭遇集采降价等政策挤压，泡沫剂增长难以抵消整体下行压力。

加之，蔓迪国际产品毛利率虽维持80%以上高位（2024年82.7%），但净利率自2023年峰值27.8%持续下滑，2025年上半年降至23.4%，已经连续三年下滑。

这反映出获客成本上升，线上流量红利消退，品牌需加大投入维持曝光与转化；同时价格体系受影响，集采和竞品加剧压缩了产品溢价空间，单品结构越集中，盈利压力越大。

整体来看，蔓迪国际过去十年凭借米诺地尔单一品类构筑起的品牌壁垒，正在从增长引擎逐渐转化为结构性约束。

市场份额依旧稳固，但收入增速放缓、净利率连续下滑，这些指标共同指向一个现实，当核心单品进入成熟周期、行业进入存量竞争之际，蔓迪国际的增长模型已经开始显露疲态。

流动性亮红灯，高集中度的双刃剑开始反噬

当客户结构、供应端与现金流质量同步受到集中效应的牵制时，高集中度的另一面开始变得清晰。

招股书显示，蔓迪国际的客户与供应商集中度呈现双高形态。客户集中度虽较2022年的72.1%有所下降，但2025年上半年前五大客户收入占比仍达62.6%，其中第一大客户收入占比28.0%。

这意味着渠道方价格、返点、库存策略调整会直接影响财务表现，品牌议价能力弱，依赖渠道的风险固化，限制了公司战略空间。

2025年上半年前五大供应商采购占比也达到75.6%，较2024年的62.2%激增13.4%，最大供应商采购占比26.5%。

而且核心原材料米诺地尔原料药依赖单一供应商，若供应中断或价格上涨，将直接导致生产成本上升及产能受限，生产连续性将面临挑战。

供应端与客户端均呈现高集中，这意味着蔓迪国际的业务链条在两端都缺少缓冲空间。

此外，对于依赖单一产品的企业而言，其未来的高度往往取决于研发。但蔓迪国际的研发体系和产品管线暂未展现出足够的确定性。

目前蔓迪的三条核心管线集中在皮肤健康、体重管理、毛发相关产品领域，竞争激烈，且创新壁垒低，产品多以剂型升级、浓度变化为主，法规与专利风险明显，难以支撑“未来增长故事”。

招股书显示，其2024年研发费用9220万元，同比激增105%，但2025年上半年仅1950万元，同比骤降67%，波动幅度超170%。投入缺乏长期战略连续性，市场顺风时加大，利润承压时收紧，这将难以支撑长期产品线布局。

除此以外，市场政策的变化也在推动蔓迪国际上市寻求喘息机会的关键因素。

全国集中带量采购后，蔓迪核心米诺地尔液产品降价52%，其过往的高毛利模式将不可持续，市场从品牌溢价转向价格竞争，泡沫剂等非集采产品增长也受连带挤压，集采切断了其最具话语权的核心赛道。

泡沫剂虽是当前唯一增势品类，但市场空间有限，不足以支撑长期增长曲线。集采后液体剂产品压低价格基准，使泡沫剂溢价受到挑战，增长重心缺乏战略后劲。

结语

蔓迪国际很清楚的知道，市场需要的不是一家米诺地尔巨头，而是一家能够在脱发治疗之外讲出第二故事的消费医药公司。

因此，递表后能否成功转型，这将决定它在新的医药周期中的站位，未来是守住自己的大单品逐渐迷茫，亦或是被迫重构商业模型。

由此可见，递表港交所对蔓迪国际来说更像是一次博弈。