维健医药IPO：从巨亏9280万元到盈利2404万元，“抄底”红利还能吃多久？

国产创新药崛起的时代背景下，一些跨国药企开始重新定位中国市场，并选择了战略退出。

比如，去年8月，专注于特药领域的全球化制药公司日本协和麒麟（Kyowa Kirin）宣布启动对公司亚太地区业务的重大重组，其中包括将中国子公司协和麒麟（中国）制药有限公司的全部股权转让给维健国际控股集团有限公司（以下简称“维健医药”），转让价格为7.2亿元人民币。

这样的动作也让此前默默无闻的国内创新药企走到了资本市场的聚光灯下。上述事件中的主角之一维健医药就在近日向港交所递交了招股书，拟在香港主板上市，华泰国际担任独家保荐人。

借此机会，我们也将更进一步了解到，跨国药企的退出究竟给国内药企创造了怎样的机遇以及相关药企是否真正具备把握机遇的核心能力。

资产引进，成了业绩增长“加速器”？

“抄底”跨国药企资产后，维健医药成长速度很快，最直接体现在产品布局上。

根据招股书，维健医药致力于通过提供创新且有价值的治疗方案，解决肾脏与血液疾病及其他重大疾病治疗领域尚未满足的巨大临床需求，目前已拥有超过20种商业化药物及1种候选药物。

其中包括作为协和麒麟中国收购事项的一部分获得的5种药物、4种在中国独家许可引进的药物及超过10种采用CSO（医药合同销售组织的简称，CXO产业链的重要组成部分，主要为制药企业提供药品营销与市场推广的外包服务，涵盖市场调研、产品策划、渠道设计等环节）模式销售及/或推广的第三方药物。

不难看出，维健医药找到了一条发展捷径。

首先是定位一个增长潜力突出的赛道。根据灼识咨询的资料，中国CKD（慢性肾脏病）药物市场规模预计将于2035年达到人民币825亿元，2024年至2035年复合年增长率为11.4%，千亿级蓝海指日可待。

其次，依托并购、许可引进、战略合作伙伴关系以及CSO模式，高效整合行业资源，扩充产品管线，突破创新药研发瓶颈，缩短新药上市周期，快速进入商业化阶段。

维健医药也在招股书中重点强调了其已然具备集药品开发、生产与商业化于一体的综合实力，目前在中国上海张江高科技园区核心区域运营总建筑面积约43,000平方米的生产基地，涵盖生产、质量控制、仓储和物流等综合功能，以确保整个制药价值链的无缝衔接。

此外，该公司建立了一支由550多名成员组成的销售及推广团队，产品经销网络覆盖全国30多个省（包括自治区及直辖市）、300多个地级市，遍及超过10,000家医院、60,000多家零售药店以及中国领先电商平台。

由此，对比不少正在苦苦进行创新药研发的药企，维健医药的发展处境显然是比较乐观的，业绩增长势头也已经显现了。

根据招股书，2022-2024年和2025年前六个月，维健医药的营业收入分别为7.24亿元、8.87亿元、9.02亿元和7.97亿元，相应的净利润分别为-9,280万元、-1,700万元、857.3万元和2,403.6万元。

然而，这样的业绩势头是否可持续以及还有多大的提升空间，仍有待验证。

多元化布局，但路还是走窄了？

对于维健医药这类通过承接MNC资产、实现快速发展的药企，当前最突出的发展难点可能就集中在如何充分释放手头成熟管线的商业价值。而一些问题也早在MCN出售资产前就显露了。

比如协和麒麟这个案例。根据财报，2023年，协和麒麟用于治疗中性粒细胞减少症的药物格拉诺赛特（Gran）的收入因中国部分地区实施集中采购而出现下降趋势；在政策环境、产业竞争加剧等因素的影响下，协和麒麟5款药物的年收入从2021年的7.61亿元下降到2023年的5.89亿元。

那么，就自然会有一个问题：维健医药从协和麒麟引进的资产是否具备长期增长价值？

招股书透露，维健医药管线中作为协和麒麟中国收购事项的一部分而获得的产品包括盖优平®（依伏卡塞片，用于维持性透析患者的继发性甲状旁腺功能亢进症治疗，全球唯一口服新型拟钙剂）、盖平®（盐酸西那卡塞片，适应症同上，全球首款拟钙剂）、可力洛®（盐酸贝尼地平片，用于治疗原发性高血压，国内唯一商业化的原研L型、T型、N型三重钙通道阻滞剂）、惠尔凝®（注射用罗普司亭，用于治疗成年慢性免疫性血小板减少症，全球首款长效血小板生成素受体激动剂）、惠尔血®（人粒细胞刺激因子注射液，用于治疗中性粒细胞减少症，全球首个人源粒细胞集落刺激因子药物）。

不难看出，这些产品均在各自细分赛道实现了抢跑，且有一定应用前景。仅就继发性甲状旁腺功能亢进症（SHPT）来说，据悉，其是CKD患者最常见且严重的并发症之一以及导致全因死亡与心血管死亡的独立危险因素，以甲状旁腺组织继发性增生、腺瘤形成及血清甲状旁腺激素（PTH）水平升高为特征。

灼识咨询报告显示，2035年，中国CKD患者SHPT患病人数预计将增长至5320万人，相关药物（主要包括活性维生素D及其类似物以及拟钙剂）治疗市场也将从2024年的人民币37亿元增长至2035年的人民币94亿元。

但同时可以发现，CKD-SHPT并不算一个规模十分庞大以及爆发力强劲的赛道，其中维健医药重点押注的拟钙剂治疗SHPT市场竞争格局也趋于集中。招股书显示，维健医药的拟钙剂产品在整个SHPT患者用药市场排名第三，市场份额达到15.9%，与前后几名并没有拉开太大差距。其他核心产品也或多或少面临类似情况。

当然，我们还是需要看整体，目前维健医药实现了多元化布局，优势就在于分散风险以及叠加增量。但从前文所述业绩规模来看，维健医药的路可能还未真正走宽，一些限制因素起了作用。

比如客户拓展。根据招股书，维健医药的客户主要包括医药产品经销商及寻求推广服务的医药公司。2022-2024年以及2025年前六个月，维健医药来自五大客户的合计总收入分别为人民币4.35亿元、4.87亿元、5.39亿元及4.87亿元，分别占公司总收入的60.2%、54.8%、59.8%及61.1%。同期，公司来自最大客户的收入分别为人民币1.09亿元、1.60亿元、1.70亿元及2.05亿元，分别占公司收入的15.0%、18.0%、18.9%及25.7%，有客户依赖的倾向。

此外，技术研发始终是创新药企的立身之本，但根据招股书透露的信息，目前维健医药的发展重心比较偏向商业推广，研发方面稍显边缘。据悉，2022-2024年及2025年上半年，维健医药的销售及经销开支分别达到3.07亿元、3.28亿元、3.26亿元及2.12亿元，同期研发开支则分别为1727.1万元、1936.2万元和1186.5万元及337.7万元。

不免担心，若现有管线竞争力遭到明显削弱，同时缺少新药补位，维健医药很容易触及天花板。

综合来看，在跨国药企“撤退”的重要节点，国内一些药企确实可以通过接盘重要资产，实现快速攀升，但长期可持续的发展不仅看引进产品自身的价值，更看市场环境、药企自身的战略定力等。毕竟“香饽饽”很有可能只是一时的。

来源：医药研究社