公司退市忌“重打击、轻保护”上证综指可望在4000点一线整固

“渐霜风凄紧，关河冷落，残照当楼”，柳永笔下的秋末寒意，恰如立冬前后股民情绪的写照。实证研究显示，气温骤降会抑制血清素分泌、增加褪黑激素，导致投资者情绪低落、风险偏好显著下降。这种 悲秋情绪与节气更迭叠加，形成独特的市场心理，首先是恐慌放大效应，正似杜甫所叹 “万里悲秋常作客”，股民易将短期波动解读为长期衰退，引发非理性抛售，如2023 年立冬后 3 个交易日 A 股成交额曾骤降 18%；其次是防御倾向凸显，受 草木摇落而变衰的萧瑟感影响，资金更青睐低波动资产，近五年立冬后公用事业板块平均涨幅达 4.2%，远超大盘均值。

气温渐降对股民情绪的影响

寒冷天气会激活人体的 “战斗或逃跑” 反应，促使肾上腺素分泌增加，导致焦虑感上升。行为金融学研究表明，这种生理应激状态会降低投资者的风险偏好，使其更倾向于卖出股票以规避潜在损失。例如即使刚刚经历924新政，伴随全国大范围降温，2024 年 10 月中旬 A 股开启连续下跌模式，投资者日均净卖出额较上月增加 37%。

秋冬季节日照时长减少，人体血清素分泌水平下降，易引发季节性情绪失调（SAD）的放大。这种情绪会通过一致性效应影响投资决策 ，悲观情绪会强化对负面信息的关注，导致投资者过度反应。2024年冬季 A 股数据显示，在阴雨天气持续超过 3 天的交易日中，创业板指波动率较晴天高出 22%。

立冬作为冬季起点，在中国传统文化中象征着 阳气潜藏，这种节气文化的心理暗示会潜移默化地影响投资者预期。历史数据显示，过去十年立冬节气所在周，沪深 300 指数平均跌幅达 1.8%，显著高于其他节气周。这种现象类似于西方市场的 “万圣节效应”，即季节性文化符号对市场情绪的引导作用。

立冬节气的市场行为特征

立冬前后往往出现 防御性调仓，避险情绪集中释放，资金从高波动的成长板块转向消费、医药等防御性行业。如2023 年立冬当日，白酒板块逆势上涨 2.3%，而新能源板块下跌 4.1%，这种分化反映出投资者对冬季经济放缓的预期。

冬季也是政策密集出台期（如中央经济工作会议），投资者对政策信号的捕捉更加敏感。2024 年立冬次日，国务院发布消费刺激政策，上证综指当日放量上涨 2.5%，但随后因政策力度不及预期，一周内回调 3.2%，体现出情绪在利好与失望间的剧烈摇摆。

市场参与者对冬季行情的历史记忆会形成自我实现的预言。例如2018 年立冬后 A 股开启单边下跌，全年跌幅达 24.6%，这一经历使得 2019-2021 年同期投资者普遍采取谨慎策略，形成 “冬季必跌” 的认知定式。当然2025年由于政策面资金面强力呵护，不排除上证综指在4000点上下5%幅度震荡整固。

入冬投资御寒先固本

“红烛秋光冷画屏” 的苍凉容易催生焦虑交易，尽管海外市场降息频仍，国内央行不断大手笔逆回购释放流动性，大家在投资时依然须锚定基本面，通过净利润增速、现金流等价值指标选股，戒 满仓追涨杀跌，减 “虚” 增 “实”，即减持估值高位的题材股，将仓位向银行（年末揽储红利）、保险（开门红预期）等防御板块倾斜；同时勤于布局，播来春之种，对于2025年滞涨的价值型股票、绝对价格极低的小盘股以及被制度错杀的非ST闪电退市的股票均可布局。当然对于TACO型股票可以采取逆向思维博取一些短差（TACO是“Trump Always Chickens Out”的缩写，笔者译为“特朗普总是鸡贼认怂”），如2025年11月5日中午发布停止实施《国务院关税税则委员会关于对原产于美国的部分进口商品加征关税的公告》，股指从上午的极度低迷下午强势翻红，但在此消息公告前的早盘11点即有所谓“先知先觉”资金抄底，11月6日上证综指再次跃上4000点整数关。

藏锋于内 冬储监管蓄力

2025年11月3日，中国证券监督管理委员会原副主席被双开处分，加上同时以及之前司局级干部连续被查，体现了中共中央在“十五五规划”期内对腐败零容忍、严惩处、不根治腐败不罢休的实际行动。入冬后的御寒需多方聚力，投资者保护更需监管、市场、司法三位一体形成 暖炉效果。

正如笔者在本报专栏所指出的，“非ST股票一元面值闪电退市” 非法规则及其枉法裁判等行为，伴随信息披露违法、大股东非法减持等复合性违法，其结果不仅形成众多重大亏损、重大违法的上市公司依然招摇过市，久久不退市（如万科、山子高科、ST元成、ST太重等），更造成了国有银行不良资产债转股价值归零和广大投资者财富的双重灭失，本质上就是严重破坏市场秩序、侵害投资者合法权益的重大案件。近日国家金融监督管理总局开出罚单，剑指中国银行及其相关责任人。罚单显示中国银行的主要违法行为是相关公司治理、贷款、同业、票据、资产质量、不良资产处置等业务管理不审慎。国家金融监督管理总局对其罚款高达9790万元，五名责任人被警告罚款合计30万元。去年6月中国银行以极低价格清仓抛售中银绒业4.02%股权处置其之前贷款坏账形成的巨额不良资产与上述巨额罚款密切相关。

“非ST股票一元面值闪电退市” 严重破坏了证券期货市场秩序，亵渎了上位规则“ST退市预警制度”，普通投资者没有签署“退市买者自负”协议，证券交易所等经营单位没有尽到“卖者尽责”，而且中银绒业在股价低于一元时发生磁吸踩踏，连续18个跌停板，深交所没有任何停牌核查措施，与对待其他股票发生连续涨停或者跌停时停牌核查，暂停可疑账户交易等常规处理方式完全不同，“类案不同处理”严重违反三公原则。对于严重危害金融安全，严重侵害投资者合法权益的重大案件，建议明确将其纳入吹哨人奖励案件范围，刀刃向内，把实施主体明确将包括证监会和证券交易所、退市及两网公司纳入被监管对象，防止其游离于吹哨人监督之外。一个公司违法只是一个“点”，但证监会交易所官员及工作人员的违法是“面”，例如非ST股票一元退市导致几百家低价非ST股票磁吸效应向一元靠近，如果没有924强力救市，该规则及其机械执行已经引致系统性金融风险，机会损失达数万亿元。当然后面再也没有出现非ST股票强制退市情况，2024年五家非ST股票一元闪电退市空前绝后，说明监管部门在行动上已经意识到该规则的不合理与非法性，希望尽快有规则层面的亡羊补牢，徙木立信。

就像公安人员的职责是保护老百姓，但如果其成为黑恶势力保护伞则危害更大（见附录“杜培武案与非ST股票一元闪电退市的关联类比”）。同样不能让证券监管人员游离于吹哨人制度监督之外。尽管监管人员大都是好人，就像公安干警也绝大部分是好人一样，但也存在极少数的黑警黑暗保护势力，证券监管人员里面也有极少数勾结犯罪分子并为之做挡箭牌的害群之马。吹哨人举报上市公司大股东、董监高时如果收到的回复对显而易见的罪行百般抵赖袒护，那么提级查实后应该罪加一等，赔偿金额也应该与通常核定的加倍。对证券监管人员指鹿为马、偷换概念、强词夺理（如投资者明明举报“非ST股票一元20天闪电退市”规则与我国ST退市预警制度冲突的非法性时，深交所的回复却是“一元退市”规则借鉴没有ST退市预警制度的美国股市的合理性，同时罔顾美国股票低于一元要180天后视是否处于金融动荡期来谨慎判断的事实）等负隅顽抗行为应该罪加一等。从重处罚监管人员违法行为，是法治社会对权力运行的刚性约束，更是维护公共利益与市场秩序的关键防线，其本质是通过提高违法成本，确保监管权始终在法治轨道上运行，彰显 “执法者必先守法、监督者必受监督” 的基本准则，净化监管生态，有效遏制监守自盗行为。

冬去春归 本固枝荣

落霞与孤鹜齐飞的秋景终会过渡到瑞雪兆丰年的冬韵。立冬前后的股市波动，本质是节气情绪与投资者调仓的短期共振。投资者若能以 敛收固本之心，隔绝寒绪干扰，在防御中蓄势，便可得 守正待春生的投资智慧。立冬的寒意中，监管部门夯实保护举措既是投资者的御寒衣，更是市场长牛慢牛的强力保障。如果各项投资者保护措施形成 闭环，资本市场必将在固本培元后迎来春和景明。正如冬藏是为了春生，今日完善的监管守护，恰是明日市场繁花似锦的源头活水。

                                                                             益智   浙江大学公共政策研究院研究员

                                                                                         浙江财经大学金融学教授，博士生导师

                                                                                        2025年11月10日

附录：“杜培武案”与非ST股票一元闪电退市的关联类比

一、“杜培武案”详情及暴露的问题

1. 案件背景与经过

杜培武是昆明市公安局戒毒所警察，1998年因其妻王晓湘（昆明市通讯处女警员）与路南县公安局副局长王俊波在面包车上私通时被枪杀，被无端推定为嫌疑人。尽管杜培武坚称无罪，但在审讯中遭受严重刑讯逼供（包括吊打、电击、罚跪等），最终被迫认罪。1999年一审以故意杀人罪判处死刑，二审改判死缓。2000年真凶杨天勇等人落网后，杜培武才被无罪释放，被错误羁押814天。

2. 案件暴露的核心问题

刑讯逼供的泛滥：办案人员滥用职权，以暴力手段逼供，导致冤案发生。杜培武的双手腕外伤和脑萎缩被鉴定为刑讯逼供所致。

司法程序不公：审讯过程缺乏监督，证据链薄弱（如仅凭警犬气味鉴别和测谎结果定罪），未遵循“疑罪从无”原则。

法律救济缺失：杜培武获赔仅9万余元（工资等直接损失），精神损害赔偿因《国家赔偿法》未规定被驳回，凸显法律对公民权利保护的不足。

制度性缺陷：案件反映当时司法体系对程序正义的漠视，以及公检法机关“重打击、轻保护”的形式主义倾向。

二、与非ST股票一元闪电退市的关联

1. 制度设计的“形式主义”共性

单一指标依赖：杜培武案中，刑讯逼供的“口供”被作为核心证据；非ST退市规则则在投资者没有签署“退市风险自担”的程序性缺失情况下以股价连续20日低于1元为唯一标准，忽视公司基本面（如营收、治理质量等）与宏观经济金融的危机时刻，特别是与上位的ST股票退市预警板制度严重冲突，涉嫌信息披露违法，被别有用心的腐败分子勾结或者利用监管人员的愚蠢与缺德侵害国有资产和广大投资者权益。

程序正义缺失：杜培武案中司法程序沦为“走过场”；非ST股票一元闪电退市规则未设置缓冲期和申诉流程走过场，导致无辜正常企业被“闪电退市”，投资者权益严重受损。

受害者保护不足：杜培武案中精神损害赔偿缺失；非ST股票一元闪电退市规则未建立投资者赔偿机制，中小股东因信息不对称成为“冤大头”。

2. 社会影响与信任危机

公信力损害：杜培武案暴露司法公信力崩塌；非ST退市规则因“误伤”正常企业（如中银绒业等），引发市场对监管公平性的质疑。

规则滥用风险：两者均存在“为达目的不择手段”的倾向——司法中为破案不择手段，退市中为“清退数量”忽视实际影响。

三、借鉴意义与改革方向

1. 司法领域的启示

强化程序正义：需落实非法证据排除规则（如杜培武案中的刑讯逼供证据应直接无效），赋予嫌疑人沉默权。

完善救济机制：建立国家赔偿中的精神损害赔偿制度，并探索由宁夏证监局和深交所对中银绒业无辜投资者遭遇非ST股票一元闪电“退一赔三”等惩罚性赔偿，保护受害者权益。同时严密关注证监局和深交所对中银绒业等投资者吹哨人行为潜在的打击报复态度，以及监守自盗，故意对明显的违法行为搁置针对的非法行为。毕竟在易会满王建军以及各重要司局级主官落马后，证券监管系统也应该时刻警示其自己的队伍。

2. 退市制度的改进

多维退市标准：避免单一股价指标，综合考量营收、经济周期、行业周期、治理质量等，防止“误伤”。

嵌入社会网络监管：引入投资者赔偿、信息披露透明度、公司治理评估等维度，构建弹性化框架。

强化责任追溯：对退市中的违规减持（如破产企业财产处置专用账户、中国银行宁夏分行非法清仓中银绒业）、财务造假等行为，需立体追责并赔偿投资者。李健、严琳非法减持拍卖过程所得的中银绒业原第一大股东9.5%的股份，不到一个月便清仓绕道减持，应该从实质高于形式，要求其回购其非法减持的股票，虽然这两个明显的一致行动人刚刚收到宁夏证监局警示函，但也没有公告，显然是既从形式上也从处罚尺度上都是被袒护包庇的，军界的九个上将都被闪电双开，不知道这些人员还有哪些强大的保护伞可以逍遥法外。

3. 系统性改革的共通逻辑

兼顾效率与公平：杜培武案和非ST股票一元退市均需在“打击犯罪/清退劣企”与“保护个体权利”间寻求平衡，避免形式主义。

推动制度重构：借鉴美国《证券投资者保护法》（SIPA）的赔偿机制，或英国刑事案件复查委员会的独立审查模式，建立专业化、透明的纠错体系。

杜培武案与非ST退市规则看似领域迥异，实则共同暴露了制度设计中“重形式轻实质”“程序正义缺失”的顽疾。两者的教训均意味着任何规则若脱离社会需求、忽视多维平衡，终将沦为“数字游戏”或“权力工具”。唯有通过程序正义、权利保护与弹性监管的结合，才能实现司法公正与市场健康。希望在征求意见过后的吹哨人制度及时正式出台，及时补漏完善信息披露违法复合体特征的非ST股票一元闪电退市规则，不要再与重大亏损、重大违法、高官纷纷落马的上市公司依然在主板招摇过市的风景线贻笑大方。