微医控股亏损收窄：负债总额仍不低，最大客户依赖明显

《港湾商业观察》萧秀妮

鼎鼎有名的IT圈大佬廖杰远打拼出了一家价值480亿的AI医疗健康解决方案提供商。2025年9月29日，微医控股有限公司（以下简称，微医控股）于港交所再次更新招股书，联席保荐人为招银国际和华泰国际。

微医控股的IPO历程可谓波折不断。自2021年首次冲击港交所折戟后，历经业务转型，于2024年12月再次递表。公司以“中国AI医疗健康解决方案最大提供商”的崭新定位出现，着重突出数字健共体模式，试图在资本市场上寻求突破。然而，深入研究其招股书后发现，尽管业务增长态势显著，但在盈利、研发、市场拓展等多方面仍面临诸多挑战。

亏损收窄累计仍超70亿

天眼查显示，微医控股成立于2016年，公司的业务主要涵盖AI医疗服务和线上线下医疗服务两大板块。2022年至2024年2025年1—6月（报告期内），微医控股持续经营业务的收入分别为13.68亿元、18.63亿元、54.97亿元及30.81亿元。据公开数据，微医控股营收除了2021年以外的其余年份都为增长。

在AI医疗服务领域，公司依托健共体框架，运用“微医医疗大语言模型”及丰富的数据资源，通过五大旗舰AI应用，为基层医疗机构提供全面的医疗健康解决方案。AI医疗服务的收入分别为6.28亿元、10.24亿元、48.06亿元、28.41亿元，占持续经营业务收入的比例分别为45.9%、54.9%、87.4%及92.2%，毛利率分别为1.5%、3.4%、3.8%、3.3%，成为公司收入增长的主要驱动力。

其中，健康管理会员服务采用按人头付费的创新模式，在天津已取得显著成效，服务人数众多且覆盖区域不断扩大。云药房则实现了药品采购、处方审核等环节的标准化与集中化，提升了服务效率和质量。增值服务为用户提供个性化的健康建议和定制化保险产品，满足多样化的健康需求。

数据显示，来自健康管理会员服务的收入逐年递增，分别为3944.6万元、3.54亿元、38.93亿元、23.89亿元，占持续性经营业务收入的比例分别为2.9%、19%、70.8%、76.6%，来自健康管理会员服务的业绩业绩分别为-952.4万元、4528.4万元、7215.3万元、1679.6万元，但利润率却呈下降趋势，分别为24.1%、12.8%、1.9%、0.7%。

2015年微医控股成立的中国首家互联网医院，更是实现了线上线下医疗服务的深度融合。线下，微医控股运营着六家医院，提供全病种医疗健康服务，包括预防保健、诊断、治疗等多个环节，满足了不同患者的个性化需求。线上线下医疗服务的收入分别为7.4亿元、8.39亿元、6.91亿元、2.4亿元，占持续性经营业务收入的比例分别为46.5%、43.2%、12.4%、7.8%，毛利率分别为32%、23.6%、26.2%、32.4%。

然而，微医控股的收入增长未能带来盈利。自从2018有公开数据以来，微医控股至今还没有盈利过。报告期内，微医控股亏损额分别为37.82亿元、14.01亿元、16.37亿元、6.75亿元，合计亏损金额74.95亿元，经调整亏损分别为9.09亿元、4.94亿元、2.49亿元以及1.31亿元。

微医控股表示，公司亏损是乃由于较早在中国探索创新的健共体业务模式，且业务处于快速增长阶段。因此，必须作出一系列投资以建立规模、扩大现有服务产品及开展新业务计划，为长远发展奠定稳固基础。特别是，公司在与线上医疗服务平台相关的研发活动方面产生了开设成本。公司亦进行投资以建立及扩大健康管理会员服务。于业绩记录期，持续经营业务经调整亏损率（非国际财务报告准则计量）自2022年的66.5%提升至2023年的26.5%，并进一步提升至2024年的4.5%。公司持续经营业务经调整亏损率（非国际财务报告准则计量）自截至2024年6月30日止六个月的7.0%提升至2025年同期的4.2%。由于公司市场份额增加，将逐渐达成规模经济并提高经营业绩及改善财务状况。

最大客户依赖明显，业务根基或存风险

作为业务核心收入来源，客户结构是企业经营的“压舱石”。微医控股于报告期内的前五大客户销售收入从1.31亿元攀升到24.23亿元，占持续经营业务总收入的比例从9.6%升至78.7%。

据了解，微医控股的最大客户F为天津医保基金，来自最大客户的销售额分别为3944.6万元、3.54亿元、38.93亿元、23.89亿元，收入占比分别达2.9%、19.0%、70.8%及77.6%。客户集中度过高意味着营收高度依赖单一区域医保基金政策，若天津医保合作模式调整、预算缩减或合作终止，将直接冲击核心收入。

不仅如此，微医控股于招股书中坦言，目前，微医控股主要在天津开展AI医疗服务。于报告期内，公司来自天津的AI医疗服务收入分别占总收入的45.9%、54.9%、87.4%、79.2%及92.2%。鉴于公司在业绩记录期的收入集中于天津，公司的业务过去及将来可能极易受到该地区的政府政策及法规影响。然而，公司无法向投资者保证天津政府将继续推广及实施有利于健共体发展的政策，或维持目前有效的政策。因此，任何重大政策变动均可能对公司的业务、经营业绩及盈利能力造成重大不利影响。

有市场人士评价，微医当前正处于IPO关键期，偏高客户集中度可能引发监管层对其收入真实性、可持续性的深度问询。从估值逻辑看，依赖单一公共部门客户的企业，往往难以获得高成长溢价——天津医保基金作为支付方，议价能力极强，既可能压缩服务定价空间，也可能限制微医的利润留存，这与此前其健康管理会员服务利润率从24.1%降至0.7%的趋势形成印证。更值得警惕的是，若未来天津模式无法复制至上海、银川等新区域，现有客户结构将成为IPO估值的“扣分项”。

从供应链两端的风险与机遇视角分析，微医控股的客户与供应商结构呈现出“客户集中度极端化、供应商依赖逐步缓解”的鲜明反差，这种失衡格局既折射出其商业模式的阶段性特征，也暗藏影响持续经营的深层隐患。

另一方面，供应商是业务运营的“供应链保障”。报告期内，微医控股向五大供应商作出的采购额分别为6.61亿元、7.69亿元、10.5亿元、5.05亿元，占有关期间总采购额的54.1%、47.5%、19.6%及16.9%。

微医于报告期内向最大供应商A作出的采购额分别为3.37亿元、3.16亿元、4.44亿元、1.63亿元，占微医于有关期间总采购额的27.5%、19.5%、8.3%及8.1%。

在健共体模式下，药品供应的及时性、AI辅助诊断系统的稳定性直接关系医保基金支付的服务质量，若核心供应商出现履约问题，可能间接影响与天津医保的合作信任。此外，供应商分散化可能导致采购成本上升，需警惕“为分散风险而牺牲成本控制”的情况，这对微医的供应链精细化管理能力提出更高要求。

不仅如此，AI医疗服务技术支持不足，作为业务竞争力核心的技术壁垒将直接影响业务发展。报告期内，微医控股研发投入呈下降趋势。报告期内，微医控股的研发费用分别为2.13亿元、1.22亿元、7326.1万元、3733.4万元。特别是2025年上半年较上年同期的4137.1万元持续减少。

负债与现金流压力加大，曾被罚3000万

财务结构是企业“造血能力”的基石，负债净额与流动负债的持续攀升可能成为悬在企业头上的利剑。报告期内，微医控股的负债净额分别为217.95亿元、229.96亿元、248.57亿元和252.58亿元。其中，流动负债净额分别为228.56亿元、239.6亿元、254.15亿元和258.42亿元。

整体来看，微医控股期内资产总值分别为32.95亿元、27.78亿元、14.72亿元、15.52亿元，负债总额分别为250.9亿元、257.74亿元、263.29亿元、268.09亿元，截至2025年上半年，资产负债率均超700%。

作为企业的“生命线”，微医控股的经营活动现金净额2024年刚刚转正。报告期内，微医控股的经营活动所用现金净额分别为-3.36亿元、-4.51亿元、-6500万元、2300万元，期末现金及现金等价物分别为6.74亿元、3.27亿元、2.69亿元、4.55亿元。

转正依赖天津健共体健康管理会员服务的规模扩张，现金流稳定性较弱。此前长期现金流出叠加负债压力，进一步放大财务风险，若后续业务扩张不及预期，现金流可能再度转为负数。

内部治理层面，微医控股已采纳股份激励计划，报告期内以股份为基础的付款分别达2.60亿元、1.74亿元、2.53亿元及2.62亿元，虽用于吸引人才，但未来若进一步授出股份，可能导致现有股东股权稀释；同时，股份支付费用也将持续影响利润，加剧亏损压力。2022年至2024年持续经营业务经调整亏损率虽从66.5%收窄至4.5%，但仍为亏损。

值得注意的是，2020年微医控股曾宣派20亿元股息，2020年至2025年上半年累计支付19.66亿元，IPO前大额分红消耗企业自有资金，而同期企业仍处于负债攀升、现金流刚转正阶段，资金分配优先级失衡，可能进一步削弱偿债能力与业务扩张资金储备。

截至IPO前，微医控股已完成13轮融资，且发行多轮可赎回可转换优先股。一方面，多轮融资导致股权结构分散，可能影响决策效率；另一方面，可赎回可转换优先股被分类为“以公允价值计量且其变动计入损益的金融负债”，2022年至2024年其公允价值变动曾导致大额亏损，若未来股价波动或转换条款触发，可能进一步加剧负债压力。

同时，合规性是企业上市的“入场券”，2022年7月，中国证监会官网公布了一则对微医集团及其实控人廖杰远的行政处罚决定书，处罚决定书显示，因未依法及时披露持有易联众股份变动情况且有误导性陈述，加之在限制转让期交易易联众，微医集团被证监会责令改正，予以警告，合计处以3030万元罚款，对董事长廖杰远合计处以8万元罚款。

证监会指出，2018年10月9日至2019年3月28日期间，微医集团利用微医投资（杭州）有限公司、冯某等10个证券账户交易易联众，资金来源于微医集团关联企业挂号网（杭州）科技有限公司。

该事件不仅反映出企业信息披露机制存在漏洞，也可能影响监管机构对其IPO合规性的信任，增加上市审核不确定性。（港湾财经产品）