澳优乳业：低基数下的业绩复苏仍很脆弱，股价长期下跌致使伊利大额浮亏

来源 | 财经九号院作者 | 胖虎

今年上半年，澳优乳业向市场和投资者交了一份看上去还不错的半年报，不过，这种营收利润双增长的业绩复苏，更像是一种低基数下的弱反弹。

显然这样的业绩质量，并不意味着其业绩复苏就稳固了，更何况澳优乳业的在手现金在短期内快速减少，而一年内到期的短期债务始终处在高位，澳优乳业长期面临着现金难以覆盖短债的流动性压力。

此外，资本市场也并不买账，澳优乳业自8月27日发布中期业绩至10月15日，股价累计跌去了超10%。相较于5年前的高点，澳优乳业的股价更是跌去了近9成，澳优长期以来股价表现的不给力，也让前些年入股澳优的大股东伊利股份的投资出现了大比例的账面浮亏，哪怕是澳优这些年来现金分红，也难以填补股价下跌带来的投资市值浮亏。

这反映出市场对澳优乳业未来增长动能的持续担忧。尽管短期内通过产品结构优化和成本管控带来一定利润改善，但核心品牌竞争力下滑、渠道推力不足以及行业整体承压的现实，均使其业绩回暖缺乏可持续性支撑。投资者更关注其现金流健康状况与债务偿还能力，而当前资产负债结构的不匹配，进一步压制了估值修复空间。

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低基数下的弱反弹难掩业绩疲软，

羊奶粉独撑危局多元化战略落空

数据显示，2025年前6个月，澳优实现营收38.87亿，同比增长5.59%，归母净利润1.805亿，同比增长24.12%，特别是归母净利润的同比增长，终于告别此前连续三个中报季的下滑态势。

2024年，澳优乳业全年营收74.02亿元仅同比微增0.3%，净利润2.36亿元大幅增长35.3%，不过这样的高增长完全建立在2023年归母净利润仅有1.74亿元的低基数之上。

这种“弱复苏”也延续到2025年上半年。营收方面尽管今年上半年同比增长5.6%至38.87亿，但对比2023年上半年的36.81亿元营收基数，两年复合增速不足4%，远低于行业头部企业表现。

归母净利润同比24.12%的增幅也是建立在2024年上半年1.454亿的低基数之上的，事实上今年上半年的归母净利润规模还不及2023年同期。

从数据上看，澳优乳业的归母净利润此前已经在2021年年报至2024年中期连续下滑了6个财报季。

更值得警惕的是业绩质量的下滑。2024年澳优销售及分销费用达20.77亿元，同比增加了8%，费用率攀升至28.1%，较2023年提高 2.3 个百分点。高额营销投入催生的增长缺乏可持续性——2025年上半年费用率虽同比下降3.8%，但主要依赖“减少传统促销”的短期调整，而非渠道效率的根本性提升。

从业务结构上看，澳优的“全家营养战略”已沦为口号，业务生态呈现更多的是“单点依赖”。2024年羊奶粉业务收入36.99亿元，占自有品牌奶粉收入的63.7%，而牛奶粉业务连续三年下滑，当年营收21.07亿元同比大跌17.8%，较2022年高点缩水超 40%。

不过即便是业务主力的自有品牌羊奶粉业务，在2025年上半年的营收占比中也出现了下滑。半年报数据显示，上半年自有品牌羊奶粉录得收入18.64亿元，占总营收的48%，较上年同期的49.1%占比下滑了1.1个百分点。

海外扩张的“第二增长曲线”同样暗藏陷阱。尽管2025年上半年海外羊奶粉收入4.83亿元同比增长65.7%，但高增速源于极低基数——该业务占总营收比重仅12.4%，且集中在中东、独联体等非主流市场。

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分红缩水与债务高压双重挤压，

股价下跌致使伊利投资浮亏超60亿

从澳优乳业近年来的分红情况，也能管窥其业绩压力和债务压力。

数据上看，澳优的分红政策已显露“底气不足”。2024年拟现金分红9859万元，占归母净利润比例41.78%，较2021年的53.97%下降12个百分点，现金分红比例也创下了四年新低。

这种现金分红规模收缩背后是紧绷的资金链：截至2024年末，公司流动资产43.98亿元，其中货币资金仅12.15亿元，同比大幅减少了40.39%，却需应对高达21.38亿元的短期债务，现金覆盖率不足 60%。

到了2025年上半年，澳优乳业的在手现金情况进一步恶化，至6月底进一步减少至9.45亿元，同比大幅减少56.75%，而短期债务则攀升至26.1亿元，现金短债比仅有0.36！更何况还有5.4亿元的应付账款等。

此外，2025 年上半年澳优乳业的存货周转天数虽下降了20天，但仍高达180天以上，库存积压导致的资金占用进一步加剧流动性压力。

更值得关注的是资产减值风险的传导效应。控股股东伊利在2024年年报中对澳优计提30.4亿元商誉减值，直接暴露其估值泡沫——此次减值源于澳优“经营状况不及预期”，若未来业绩持续不及预期，剩余商誉仍存减值可能，将直接侵蚀股东权益。

不过相对于商誉减值，伊利股份面临的更为直接的恐怕还是澳优乳业股价长期下行带来的投资浮亏。

公开信息显示，2021年10月，伊利股份以53.4亿港元从澳优乳业原主要股东受让5.3亿股股份，同时还以9.05亿港元认购9000万股新股。交割完成后，伊利通过全资子公司金港控股合计持有澳优34.33%股份。

4年前的这一笔股权收购，伊利股份的持股成本在9-10港元每股。

2022年2月，伊利股份通过金港控股向澳优乳业发起要约收购，最终共收到接纳股份4.49亿股，占24.84%。完成多次交易后，伊利占澳优已发行总股份约59%。根据伊利股份2022年年报披露，伊利股份持有澳优乳业这部分股权收购成本为87.34亿，最终占60%股份。

在二级市场上，2020年6月，澳优股价曾超过16港元每股，最新股价不到2.33港元每股，重挫近9成，市值41.4亿港元左右。

伊利间接持有澳优约60%股份，以最新市值计算约为24亿港元、21.6亿人民币左右，不考虑分红等因素，和持股成本87亿元相比，单纯在账面上浮亏了60多亿元，这笔买卖可以说是血亏啊！

即便考虑了分红因素，澳优乳业近五年累计派现也不过10多亿，远远填补上股价下跌造成的投资亏损窟窿。

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