成本增速6.65%碾压营收4.19%，五粮液盈利护城河被填平

毛利率三连降、合同负债骤降16亿、传统渠道增速仅1.2%，五粮液2025半年报暗藏三重隐忧。

作者：贾明

编辑：郑经

宜宾五粮液2025年半年度报告于8月28日正式披露。据财报显示，五粮液上半年实现营业收入527.71亿元，同比增长4.19%；归属于上市公司股东的净利润194.92亿元，同比增长2.28%，依旧保持着稳健增长的态势，似乎在高端白酒行业竞争中稳固了自身地位。

▲五粮液2025半年度报告

然而，若深入拆解财报中的核心财务数据与经营细节便会发现，酒类业务毛利率连续下滑、合同负债（主要为经销商预收款）显著收缩、核心经销渠道增长乏力这三大隐忧已逐渐显现，不仅折射出高端白酒行业进入深度调整期的整体态势，更暴露出五粮液在成本控制、渠道活力激发与市场预期管理等方面面临的严峻挑战。

01

毛利率三连降：

中低端产品成拖累，成本增速持续跑赢营收

毛利率作为衡量企业盈利能力的核心指标，其变动趋势直接反映企业在成本控制与产品定价上的综合能力。

根据五粮液2025年半年度报告数据，2025年上半年公司酒类业务毛利率为82.20%，较上年同期的82.59%下降0.39个百分点；其中，作为营收核心支柱的“五粮液产品”（以第八代五粮液、五粮液1618等高端产品为主）毛利率为86.45%，同比下降0.24个百分点；而“其他酒产品”（涵盖五粮春、五粮醇、五粮特头曲、绵柔尖庄等中低端产品）毛利率仅为60.74%，同比降幅高达1.49个百分点。

▲五粮液2025半年度报告

财报显示，2025年上半年五粮液营业成本达到122.28亿元，同比增长6.65%，这一增速不仅显著高于4.19%的营业收入整体增速，更高于酒类业务4.26%的营收增速（2025年上半年酒类业务收入491.20亿元，上年同期为471.11亿元）。

进一步拆解成本构成，2025年上半年公司原材料及辅料采购金额为54.61亿元，包装材料采购金额12.34亿元，能源采购金额4.03亿元，三大核心成本项目合计占营业成本的比重超过57%。尽管财报未单独披露各单项成本的同比变动情况，但从整体成本增速高于营收增速的态势不难判断，原材料价格波动、包装材料采购成本上升以及能源消耗增加等因素，共同挤压了公司的利润空间。

尤其值得注意的是，中低端产品毛利率的大幅下滑，深刻反映出白酒行业深度调整期下中低价位段市场竞争的白热化。

财报中明确提及“白酒行业处于深度调整期，中低价位酒更受消费者青睐”，理论上，中低端产品应借助需求增长实现盈利提升，但五粮液的中低端产品却呈现出“量增利减”的尴尬局面。

▲五粮液2025半年度报告

一方面，为抢占中低端市场份额，部分区域经销商存在降价促销的情况，直接拉低了产品售价。

另一方面，中低端产品的生产工艺虽相对简化，但原材料与包装材料成本的上涨对其利润的冲击更为明显，叠加规模效应不及高端产品，最终导致中低端产品毛利率降幅远超高端产品，暴露出五粮液在中低端产品成本控制、产品力打造与市场定价策略上的短板。

此外，从毛利率的细分结构来看，不同销售模式的毛利率表现也存在分化。2025年上半年，经销模式毛利率为78.70%，同比下降1.00个百分点；直销模式毛利率为86.80%，同比仅下降0.13个百分点。

经销模式毛利率的更大幅度下滑，进一步说明传统经销渠道在成本转嫁与价格管控上的能力较弱，部分经销商为快速消化库存、完成销售任务，选择牺牲利润空间，这也从侧面加剧了整体毛利率的下滑压力。

02

合同负债缩水13.79%：

预收款“蓄水池”水位下降，未来收入增长承压

在白酒行业的财务指标体系中，合同负债（主要由经销商预收款构成）被视为反映经销商备货意愿与市场对企业未来预期的“晴雨表”，其规模变动直接关系到企业未来收入增长的稳定性。

然而，五粮液2025年半年度报告中的合同负债数据却呈现出显著收缩的态势。

财报显示，2025年上半年公司合同负债（主要为经销商预收款）期末余额为100.77亿元，较期初的116.90亿元减少16.13亿元，降幅高达13.79%，这一数据创下近三年同期合同负债的最大降幅。

▲五粮液2025半年度报告

合同负债的大幅收缩，本质上是经销商对下半年白酒市场预期趋于谨慎的直接体现。在高端白酒行业需求恢复节奏放缓的背景下，经销商的备货策略更趋保守，从以往的“主动囤货”转向“按需提货”，以降低自身库存压力与资金占用成本。

据了解，2025年上半年五粮液虽新增进货终端7990家，终端数量扩张幅度达到28.12%（截至上半年末总进货终端数量未明确披露，但新增数量占上年同期终端总数比例较高），但终端数量的快速扩张并未同步带动预收款增长，反而出现预收款下滑，这一现象侧面反映出新增终端的动销能力与打款意愿尚未完全释放，部分新增终端甚至处于“开户未进货”或“少量进货”的状态，未能形成有效的预收款贡献。

同期其他头部白酒企业的合同负债虽也存在波动，但降幅普遍控制在5%以内，五粮液13.79%的降幅显著高于行业平均水平，这一差异既与公司对经销商的返利政策调整有关，也反映出市场对五粮液产品动销速度的担忧。

财报中提及“上半年开展宴席场数及开瓶扫码同比均保持两位数增长”，但宴席市场主要以即饮消费为主，对预收款的拉动作用有限；而作为预收款核心来源的团购渠道与传统流通渠道，受整体消费环境影响，打款节奏明显放缓。

对于白酒企业而言，合同负债是未来收入的“蓄水池”，预收款的减少意味着未来营收增长的潜在支撑力减弱。按照五粮液以往的收入确认节奏，合同负债部分份额在未来3-6个月内转化为营业收入。

2025年上半年合同负债减少16.13亿元，若下半年未能通过政策调整实现预收款的有效回升，将直接影响2025年全年的营收增速。结合上半年4.19%的营收增速来看，若下半年合同负债转化收入不及预期，且新增预收款持续低迷，2025年全年营收增速可能进一步收窄至3%以内，难以维持近年来的稳健增长水平。

此外，合同负债的收缩还可能引发连锁反应。一方面，预收款减少将直接影响公司的现金流状况，2025年上半年公司经营活动产生的现金流量净额虽同比增长131.88%（主要系货款中现金收取比例较高），但若未来预收款持续下滑，现金流增长的可持续性将面临挑战；另一方面，预收款低迷可能导致经销商对品牌信心下降，部分区域经销商可能转向代理其他竞争品牌，进一步加剧渠道流失风险。

03

经销渠道增速仅1.2%：

传统渠道活力不足，依赖直销独木难支

据了解，五粮液长期以来高度依赖经销模式，该渠道既是公司收入的“基本盘”，也是连接产品与终端消费者的核心纽带。

然而，2025年半年度报告数据显示，传统经销渠道的增长已陷入低迷，成为制约公司整体营收增长的重要因素。财报明确披露，2025年上半年经销模式实现收入279.25亿元，同比仅增长1.20%，占酒类业务收入的比重为56.85%；而直销模式（涵盖团购销售、专卖店销售、线上销售）实现收入211.95亿元，同比增长8.60%，占酒类业务收入的比重为43.15%。

▲五粮液2025半年度报告

经销渠道作为五粮液收入的核心支柱，1.20%的增速不仅远低于行业平均水平，更大幅低于直销渠道8.60%的增速，反映出传统经销商体系活力不足的深层次问题。

深层次分析发现，一方面，部分区域经销商面临库存高企的压力，经销商的利润空间持续压缩，受成本上升与终端价格竞争加剧影响，利润空间的压缩进一步削弱了经销商的进货意愿。

尽管五粮液在2025年上半年推出了“新增进货终端7990家”“推进‘三店一家’建设新增242家”“在20个核心城市实行终端直配”等渠道优化措施，但这些举措的效果尚未完全显现。新增的7990家进货终端中，部分集中在三四线城市及县域市场，这些区域的消费能力与高端白酒需求相对有限，难以快速形成收入贡献。

而“终端直配”模式虽旨在减少中间环节、提升渠道效率，但在推进过程中面临部分传统经销商的抵触，直配终端的数量与销售规模仍处于较低水平，未能有效拉动经销渠道收入增长。

更值得关注的是，当前五粮液的收入增长已高度依赖直销渠道，但直销渠道的进一步提升空间已逐渐收窄。从直销渠道的构成来看，团购渠道贡献了直销收入的60%以上，2025年上半年公司虽成功开发企业型客户60家，但相较于现有团购客户基数，新增客户数量有限；线上渠道（含直销与经销）实现收入 25.39 亿元，经测算同比增长11.2%，但受线上流量成本上升与消费者线上购买高端白酒习惯尚未完全养成影响，线上渠道增速已呈现放缓趋势。

若未来直销渠道增长不及预期，而经销渠道未能及时补位，公司整体营收增长将面临“独木难支”的风险。

从区域分布来看，经销渠道的低迷态势在不同区域表现出分化特征。2025年上半年，东部片区酒类收入同比增长7.88%，南部片区同比增长1.93%，北部片区同比增长1.82%。南部与北部片区的低速增长，进一步拉低了整体经销渠道的增速，反映出这些区域的市场竞争更为激烈，经销商的经营压力更大。财报中提及“五粮液品牌市场地位不断巩固，顺利实现‘双过半’目标”，但从经销渠道的区域表现来看，部分区域的市场地位仍面临挑战，需要进一步加大渠道扶持与市场投入力度。

▲五粮液2025半年度报告

对于五粮液而言，2025年上半年财报中暴露的毛利率下滑、合同负债收缩、经销渠道低迷三大隐忧，既是高端白酒行业需求调整的客观反映，也暴露出公司在经营管理中的待解难题。

在白酒行业“马太效应”持续加剧的背景下，五粮液作为行业龙头企业，虽具备产区、古窖池群、品质、品牌、消费群体五大不可复制的核心优势（财报中明确提及），但如何将这些优势转化为实际的盈利增长与渠道活力，应对行业调整期的挑战，将是公司下半年乃至全年需要破解的关键课题。

在行业调整期，五粮液需要更加注重经营质量的提升，而非单纯追求规模扩张。2025年下半年，随着中秋、国庆等传统消费旺季的到来，若五粮液能抓住消费旺季机遇，有效解决上述三大隐忧，有望实现全年营收与净利润的稳健增长，巩固自身在高端白酒行业的龙头地位。

反之，若未能及时调整经营策略，上述隐忧可能进一步加剧，对公司的长期发展产生不利影响。对于投资者而言，需密切关注五粮液后续的渠道政策调整、成本控制措施及合同负债变动情况，理性评估公司的投资价值。

头图来源|五粮液