牧原股份：养猪巨头，周期“困”扰

文丨梅元知

牧原股份发源于河南省南阳市内乡县，从最初微不足道的22头猪养殖规模，逐步扩张成为全球生猪出栏量的霸主。2023年，其生猪出栏量高达6381.6万头。

2018年时的牧原股份在行业中尚显平庸，年出栏量仅1100万头，与当时的行业巨头温氏股份相比，差距明显。然而，非洲猪瘟的爆发彻底改变了行业格局，也成为牧原股份腾飞的转折点。

彼时，我国养猪业主流模式为合作散养，温氏股份便是采用“公司+农户” 模式，将猪仔交予农户饲养。这种模式虽能快速扩张且成本较低，但在面对疾病风险时，由于农户养殖环境分散难以统一管控，极易造成疫情蔓延。

牧原股份独辟蹊径，采用自建养殖基地的一体化养殖模式，构建起从饲料生产到生猪养殖销售的完整产业链。这种模式前期投入巨大且扩张缓慢，但却赋予了企业强大的抗风险能力。在非洲猪瘟肆虐期间，全国生猪出栏量大幅下滑，温氏股份也未能幸免，生猪出栏量锐减。

而牧原股份凭借其一体化养殖模式的优势，受疫情影响极小，不仅如此，其2020年生猪出栏数还逆势上扬，创下新高，同时借助生猪价格的飙升，实现了利润的井喷式增长，净利润高达270亿。

此后，牧原股份趁势而上，在2019 - 2021年投入近1000亿元用于资产扩张，到2021年，生猪出栏数猛增4000万只，成功超越温氏股份，登上行业之巅。截至2024年11月，牧原股份的生猪出栏数量已达6320万只，远超温氏股份的2714万只，进一步巩固了其行业领先地位。

然而，快速扩张也给牧原股份带来了沉重的财务负担。数据显示，2019年其有息债务仅80亿，而如今已攀升至770亿，其中一年内需偿还的短期借款高达500亿，而公司可用于周转的资金仅有200亿。

此外，公司在经营过程中也存在资金缺口，如2023年构建固定资产耗费170亿现金，而经营活动净流入仅98亿。幸运的是，2024年生猪价格上涨，为公司带来了转机。当年经营性现金流净流入达290亿，极大地缓解了财务压力，公司甚至有能力拿出80亿用于分红加回购。基于当前形势，公司未来大概率会暂停扩张，专注内部优化，这也成为众多投资者看好牧原股份的重要因素之一。

牧原股份的成本控制堪称行业楷模。在养殖成本构成中，饲料成本占比约55%，而玉米和豆粕作为饲料核心原材料，其价格波动对成本影响显著。近年来，随着饲料原材料价格下降，牧原股份养殖成本持续降低。2024年初，生猪养殖完全成本为15.8元/公斤，之后逐月递减，到10月份已降至13.3元/公斤，公司还制定了年底降至13元/公斤的目标，并将长期目标设定为11元/公斤。

牧原股份成本控制的成功，得益于多方面因素。其一体化养殖模式实现了对养殖全流程的精细化管理，从种猪培育、饲料生产到生猪养殖、疫病防控等环节均能有效优化成本。与同行业多数采用“公司+农户” 模式的企业相比，这种模式在成本控制和抗风险能力上具有明显优势。例如，温氏股份等企业在管理统一性和成本精准控制方面相对较弱。

此外，牧原股份积极推动技术创新，大力应用低豆日粮，大幅降低豆粕使用量。2022年公司饲料中豆粕用量仅占7.3%，约为行业平均水平的一半；2023年进一步降至5.7%。同时，公司与西湖大学合作成立实验室，探索合成生物技术生产氨基酸以替代豆粕，尽管目前该技术成本较高，但长远来看前景广阔。

在智能化与绿色生态养殖方面，牧原股份同样走在行业前列。走进其智能设备研发中心，各种高科技养殖设备琳琅满目，如智能饲喂装置、巡检机器人等。这些设备的应用极大提高了生产效率和养殖环境质量。

以智能饲喂为例，过去人工饲喂耗时费力，如今智能饲喂系统可根据猪的需求精准投放饲料和水，同时自动采集采食数据，为生产管理提供科学依据。在绿色生态养殖上，牧原股份遵循“减量化、无害化、资源化、生态化” 原则，确立 “环保五台阶” 目标，推行种养循环模式。

在其养殖园区，空气过滤系统确保猪舍空气质量，粪肥资源化利用技术实现“猪养田，田养猪” 的生态循环。据统计，2023年牧原股份粪肥惠及农田450万亩，减少化肥使用14.68万吨，助农增收效果显著。此外，公司还通过推广无供热猪舍、屋顶光伏发电等措施减少温室气体排放，其碳排放强度远低于行业平均水平。

从行业格局来看，生猪行业正经历深刻变革。中小散户逐渐退出市场，行业集中度不断上升。2017年行业前20名企业市场份额仅7%，如今已提升至28%。未来，随着环保和防疫要求日益严格，规模化养殖将成为主流。

借鉴美国经验，其前10养猪企业占据40%市场份额，我国养猪行业集中度仍有较大提升空间。在这一变革浪潮中，牧原股份凭借规模、成本和技术优势，市场份额不断扩大。2024年三季度，其市场占有率已达9.6%，并向10%迈进。温氏股份虽努力追赶，但与牧原股份的差距依然明显，三季度市场占有率仅超4%。新希望等企业在市场竞争中也面临诸多挑战。

再看牧原股份的财务与估值。2024年三季度，其自由现金流达190亿，预计全年也将维持在较高水平。通过特定计算得出折现率为6.02%。采用自由现金流折现法估值，在乐观情景假设下，即未来5年猪肉价格涨至18元，市占率提升至13%，经计算2029年利润可达397亿，自由现金流约500亿，未来5年自由现金流折现到现在价值为1399亿，零增长折现合理价值约111元。

中性情景假设猪肉价格维持在16.5元，市占率提升至13%，计算可得2029年自由现金流约300亿，未来5年自由现金流折现到现在价值为1063亿，零增长折现估值为71元。悲观情景假设猪肉价格维持在16.5元，市占率保持在10%，计算得出2029年自由现金流约250亿，未来5年自由现金流折现到现在价值为923亿，零增长折现估值为55元。综合考虑生猪价格走势和牧原股份市占率上升趋势，其估值应介于乐观与中性情景之间。

尽管牧原股份优势显著，但作为周期股，仍受产业周期影响。当前猪周期逐渐弱化，生猪产能趋于稳定。一方面，大规模养殖场占比提升，抗风险能力强，在猪价覆盖成本时不会轻易去产能；另一方面，能繁母猪存栏量仍高于正常保有量。在这种情况下，猪周期反转需猪病爆发或政策强力干预。

生猪养殖企业也纷纷调整策略，注重财务稳健性，控制成本，降低债务风险。牧原股份也不例外，自2024年以来，生猪销量增速放缓甚至缩减，如9月销售生猪535.8万头，环比下降14.15%，同比微降0.3%。资本开支也大幅缩减，二季度盈利周期下，资本开支降至11.86亿元，资产负债率环比下降1.78个百分点，经营策略更加稳健。

牧原股份在养猪行业凭借规模化、成本控制、技术创新等优势占据领先地位。然而，行业周期弱化和竞争加剧也带来挑战。未来，牧原股份需巩固优势，深化成本控制，加大技术研发，拓展市场份额，同时关注行业政策和市场动态，灵活调整策略，以实现可持续发展。对于投资者而言，在看到其发展潜力的同时，也应充分认识行业周期风险，理性评估投资价值，做出科学决策。