回美国！双汇创始人、84岁万隆带领史密斯菲尔德再出发

 作者：庄泽

编辑：雨霏

12月6日，双汇发展母公司万洲国际发布临时股东大会投票结果的公告，公司计划分拆全资附属公司史密斯菲尔德食品有限公司（以下简称“史密斯菲尔德”）并于纽约证券交易所或纳斯达克独立上市的议案获得99.38%的赞成票。万洲国际主席、执行董事万隆以及执行董事郭丽军、独立非执行董事刘展天出席了临时股东大会。

目前，万洲国际间接拥有双汇发展70.33%权益。万隆是双汇发展的创始人，在过去40年中带领企业完成了从“小舢板”到“航空母舰”的发展蜕变。在今年8月29日，万隆的儿子万宏伟正式成为双汇发展董事长，这意味着双汇发展领导者完成“交棒”，创二代万宏伟走到台前。

此次万洲国际分拆的史密斯菲尔德，来自万隆时代的大手笔并购，一直作为公司全资子公司运作。如今，万隆以分拆上市的形式，为史密斯菲尔德发展重新定位，或许也与新老两代领导者对于集团未来发展再思考有关。

“猪周期”扰动下的双汇发展

自1998 年上市来，双汇发展的营收和业绩保持了持续增长态势。公司营业收入从20.16亿元增长到2023年的600.97亿元，年复合增长率达14.54%；归母净利润从6713.72万元增长到2023年的505274.18万元，年复合增长率达18.87%。在业绩快速增长之下，截至目前，双汇累计现金分红次数达30次，平均分红率达89.7%，累计现金分红596.4亿元，在食品饮料板块排在前列。

从2023年和今年前三季度营收和业绩表现来看，双汇发展2023年营业收入同比下滑4.2%，归母净利润下滑10.11%；今年前三季度营收同比下滑4.82%，归母净利润同比下滑12.08%。最近两年的下滑主要是受猪周期下行周期影响。

猪周期的循环轨迹一般是：肉价高——母猪存栏量大增——生猪供应增加——肉价下跌——大量淘汰母猪——生猪供应减少——肉价上涨。2002年至今，猪肉价格多次出现周期性波动，每轮猪周期持续时间在3—4年之间。

从2000年以来经历了六个猪周期，2011年至今，经历了三个猪周期。2011年至2014年是第四轮猪周期，猪价在2011年9月达到顶峰，随后开始下跌；‌2014年至2018年是第五轮猪周期，猪价在2016年6月达到顶峰；‌2018年至今是第六轮猪周期，猪价在2020年8月达到顶峰，随后进入下行阶段，至今仍在低位徘徊。

从双汇发展营收和业绩与猪周期保持着一定的联动关系，比如在2020年猪周期上行周期顶峰过后，2021年双汇发展营收和业绩均出现较大下滑（见图1、图2）。

图1

图2

 但对比同行业，双汇发展受到猪周期的负面影响要小。

“瘦肉精”往事

对比猪周期，2011年“瘦肉精”事件对双汇发展曾产生巨大影响。

2011年3月15日，中央电视台新闻频道《每周质量报告》的3·15特别节目播出了《“健美猪”真相》，对于河南孟州等地部分养猪场饲喂有“瘦肉精”的生猪流入双汇集团子公司济源双汇食品有限公司进行了报道，含“瘦肉精”的猪肉产品严重危害消费者的身体健康，该新闻引起了社会的广泛关注。

在上述事件爆发后，2011年3月15日-5月4日，双汇发展大跌35%。其间双汇发展曾停牌22个交易日，但复牌后连续两日跌停。

在2011年年度报告中，以万隆为首的双汇发展董事会指出，“2011年，是公司发展历史上刻骨铭心、最为难忘的一年。”其中，第一、“高通胀”推高生产成本，加重企业经营难度和风险。第二、“3·15事件”影响巨大，企业损失惨重。

因为“瘦肉精”事件，双汇发展对济源双汇所有因“3·15事件”涉及的厂内封存、市场陆续退回的5613吨、价值9300万元的鲜冻肉、肉制品全部进行无害化处理。从当年业绩来看，2011年公司实现营业利润69973万元，同比下降60.85%；实现归属于母公司股东的净利润56489万元，相较于2010年（调整后）同比下降51.27%。

双汇发展董事会在2011年报中提出，“十二五”期间，公司将按照产业化、专业化、规模化、现代化的“四化”方针和百厂超百亿的“双百”工程，始终立足主业，并围绕主业实施上下游延伸，建立完善的大农业产业链，充分利用国际国内两种资源和两个市场，以建设社会主义新农村、小康社会、和谐社会为契机，进一步确立肉制品、冷鲜肉两大产业的主导地位，并通过本次重大资产重组，做大、做强、做精、做专双汇，使公司成为中国最大、世界领先的肉类供应商。

前述“本次重大资产重组”是指，为解决公司因改制上市等原因与控股股东之间存在的同业竞争和关联交易过大的问题，控股股东双汇集团决定对双汇发展进行重大资产重组，拟通过非公开发行股份购买资产及换股吸收合并的方式认购双汇集团和罗特克斯有限公司的部分资产，从而达到避免同业竞争、降低关联交易的目的。

入主史密斯菲尔德

 抗衡猪周期

正如双汇发展在2011年年报所述，公司在寻求国际和国内两个市场资源的优势互补，并成为世界最大的猪肉食品供应商。

而2008年全球金融危机为双汇发展海外扩张提供了契机。1936年创立、于1999年至2013年间在纽约证券交易所上市、美国最大猪肉生产商史密斯菲尔德，因为金融危机影响而被大股东决定分拆。

2009年起，双汇与史密斯菲尔德接触谈判。2013年5月，双汇国际（后更名“万洲国际”）宣布计划出资71亿美元（含债务）收购史密斯菲尔德，成为当时中国对美企的最大收购案之一。当时，双汇国际旗下双汇发展全年（2012年）营业收入约为史密斯菲尔德全年营收的一半。

在这起并购案中，包含了史密斯菲尔德约24亿美元债务。为此，双汇国际当年与由8家国际及本地银行组成的银团签署了一笔高达40亿美元的银团贷款协议。

万隆当时表示，这是中美两个世界最大经济体内两个最大肉类企业的结合。合并后，双汇会将世界先进的生产、经营、管理和食品安全体系引入中国，提升中国肉类行业的整体水平。

2013年9月，收购史密斯菲尔德交易正式完成。2013年，双汇国际亏损16亿元人民币。到2014年，双汇国际更名万洲国际并在港股上市，史密斯菲尔德并表，公司净利润大涨至46.87亿元。

在2014年年报中，万洲国际介绍，公司是世界上最大的猪肉食品企业，在猪肉食品产业价值链的主要环节（包括肉制品、生鲜猪肉和生猪养殖）均占据全球领先地位。就市场份额而言，拥有亚洲最大的动物蛋白公司——双汇发展，拥有美国最大的猪肉食品企业——史密斯菲尔德，同时也持有欧洲最大的肉制品企业（按销量计）Campofrio 37%的股权。而在介绍全球销售网络时，使用了“空前成功”一词。

因为入主史密斯菲尔德，万隆得到了跨国调配资源的绝佳平台。相对国内猪肉养殖而言，美国猪肉规模养殖成本较低，集中度高，因此猪价基本保持稳定，长期以来较中国猪价处于较低水平。因此，在我国猪周期循环中，当猪周期上行时，国内外猪肉价差扩大，双汇加大进口冻肉并进行快速出库；当猪周期高位下行时，双汇库存水平维持低位，直至猪周期底部时再加大进口冻肉库存。比如在2018年-2020年中猪周期景气周期中，双汇发展对罗特克斯采购额占比不断提升，2020年达到21.1%，公司屠宰生产量同比下降45%。

到2022年猪周期继续徘徊在下行周期中，据美国农业部数据，由于差价收窄，美国对中国的猪肉及副产品出口下跌了28.0%。

双汇发展之所以能成功应对猪周期的负面影响，其中就有史密斯菲尔德的“功劳”。

从万洲国际业绩表现来看，公司业绩一直为正，增速则有一定周期性。公司2019年扣非归母净利润一度达到96.34亿元，第二高是2017年93.77亿元。但到2023年，万洲国际扣非归母净利润则下滑至33.22亿元。（见表1、图3）

             表1万洲国际[0288.HK] - 财务摘要 (单位 : 亿元 , CNY)

 资料来源：整理自公司资料

图3

史密斯菲尔德“渡劫”

万洲国际2021年和2022年扣非归母净利润连续两年维持稳定，到2023年出现较大下滑，与子公司史密斯菲尔德有一定关系。

据美国农业部的数据，美国在2022年的总体动物蛋白产量略微增加了1.0%，其中猪肉下降了2.4%。芝商所公布的2022年平均生猪价格为每公斤1.63美元，比2021年上涨了5.2%。到2023年，美国整体动物蛋白产量略微减少了0.5%，其中猪肉和鸡肉分别上升了1.1%和0.4%。芝商所公布的2023年平均生猪价格为每公斤1.36美元，比2022年下降了17.1%。美国农业部报告的平均猪肉价值也同比下降13.5%，至2023年的每公斤1.98美元。

2023年，美国对中国的猪肉及副产品出口在前一年下跌28.0%的基础上，继续下跌7.5%。

在美国对中国猪肉出口连续下降，同时美国国内猪价波动的情况下，史密斯菲尔德的业绩出现较大变化。

据万洲国际11月17日发布有关史密斯菲尔德分拆的公告披露，2021年以来的未经审核的财务数据，2022年，史密斯菲尔德实现收入约161.99亿美元，实现息税折旧及摊销前利润约15.79亿美元，除税后利润约7.24亿美元，同比增长37.9%。但在2023年，史密斯菲尔德收入同比减少约9.63%至约146.39亿美元，实现息税折旧及摊销前利润同比减少约69.5%至约4.82亿美元，除税后亏损约7000万美元。（见表2）

表2 史密斯菲尔德公允价值调整后的业绩  单位：百万美元

  数据来源：公司公告

公告显示，2023年，受销量及平均售价下降的影响，史密斯菲尔德集团的收入同比减少。由于出售Saratoga及消费者需求减少，肉制品业务在2023年的销量有所下降。就猪肉业务而言，屠宰量在2023年也有所下降，部分原因是位于加利福尼亚州的一个加工设施在年内关闭所致。此外，美国的平均生猪价格及猪肉价值在2023年下降，导致收入整体减少。

2024年前9个月，史密斯菲尔德收入下滑至约101.91亿美元，同比减少约4.3%。但由于猪肉产品价格提高，肉制品业务的收入在2024年前9个月保持稳定。2024年前9个月，史密斯菲尔德息税折旧及摊销前利润约11.53亿美元，同比增加约171.3%，除税后利润扭亏为盈，至约6.05亿美元。

从万洲国际财报来看，2021年-2023年，公司旗下美国及墨西哥猪肉业务营收分别为55.85亿美元、64.30亿美元、58.60亿美元，2022年收入同比增长15.1%，2023年收入下滑8.9%。这三年的经营利润分别为6400万美元、-4300万美元、-6.24亿美元。在今年上半年，万洲国际旗下美国及墨西哥猪肉业务实现收入27.1亿美元，同比减少10.7%，经营利润为-400万美元。

整体上看，万洲国际旗下美国及墨西哥猪肉业务从2022年至今年上半年已经三连亏。

据万洲国际中报，公司在美国及墨西哥的业务占本集团收入及经营利润的54.3%及47.7%（比较期间：分别占53.4%及5.6%）。

另外，截至2024年9月30日，史密斯菲尔德总资产约为104.96亿美元，总负债约为51.13亿美元，资产净值约为53.83亿美元。

据万洲国际财务顾问新百利融资有限公司函件显示，截至2024年6月30日，万洲国际商誉约21.19亿美元，大部分与2013年收购史密斯菲尔德有关。截至2024年9月30日，史密斯菲尔德商誉及无形资产（主要包括商标）合计约28.68亿美元。

分拆史密斯菲尔德后

万隆的“意味”

按照万洲国际分拆史密斯菲尔德公告，发售预计最多达20%的史密斯菲尔德股份，这将通过史密斯菲尔德发行新股份和/或万洲国际出售现有史密斯菲尔德股份的方式进行（见图4、图5）。

图4 史密斯菲尔德集团及分拆后集团于完成建议分拆前的简化股权及集团架构：

                                                                         资料来源：公司公告

图5 史密斯菲尔德集团及分拆后集团于完成建议分拆后的简化股权及集团架构：

               资料来源：公司公告

万洲国际分拆史密斯菲尔德并独立上市的主要理由如下：

1.资源分配。建议分拆将使本公司得以更为集中发展及战略性规划，按照各业务独特地区重心及不同市场环境更有效率地分配资源。

2.地区重心。通过建议分拆，史密斯菲尔德集团及分拆后集团将就各自的运营集中在区分地域市场，并加强灵活性以把握各自核心市场的独特增长机遇。

3.集资平台。建议分拆将为史密斯菲尔德集团及分拆后集团创造独立集资平台，而这将增加它们各自的财务灵活性及加强它们维持健康现金流的能力，以支持可持续增长。在美国交易所独立上市将使史密斯菲尔德集团得以日后需要时直接及独立地进入股票资本市场。

4.增加估值。建议分拆将有利于改善史密斯菲尔德集团及分拆后集团的经营管理、财务透明度及企业治理，向股东及潜在投资者提供更清晰的业务及财务状况。

5.加强管理。建议分拆预期将加强分拆后集团及史密斯菲尔德集团的管理能力。

6.加强企业形象。建议分拆将加强史密斯菲尔德集团的业务形象及市场影响力。

与拆分同步，万洲国际将重新梳理业务板块，过往由史密斯菲尔德经营的欧洲业务已转移至分拆后集团，史密斯菲尔德集团将主要从事美国及墨西哥业务（即在美国及墨西哥经营肉制品业务、猪肉业务及其他业务）（见图6）。

           图6 史密斯菲尔德集团分拆后集团之间的业务区分详情：

                                                                     资料来源：公司公告

在公告附注中，万洲国际指出，史密斯菲尔德集团及分拆后集团的销售及采购职能、研发职能均为独立运作。

在史密斯菲尔德董事会层面，史密斯菲尔德在建议分拆后的拟议董事会预期将由共九名董事组成，包括万隆、万宏伟、郭丽军、贺圣华、Charles Shane SMITH、周晓明及三名独立董事。

根据万洲国际董事会的初步估计，公司股东将有权获派本公司所持史密斯菲尔德股份的实物股息，相当于史密斯菲尔德经发售扩大的已发行股本总额约0.35%至0.45%。

上述事项已经获得万洲国际临时股东会通过，这意味着以上“承诺”将陆续进入“落实期”。

对于84岁的万隆来说，在2013年成功将纽约证券交易所上市的史密斯菲尔德私有化，实现了其创建全球最大猪肉食品企业的梦想。那么，11年后，他再度领衔推动史密斯菲尔德赴纽约证券交易所或纳斯达克上市，或将意味着其期待双汇走得更长远，以及为创二代万宏伟开辟更广阔的国际舞台。