董少鹏：谈谈“疯牛”和“慢牛”

股市行情该怎么走？“疯牛”和“慢牛”该如何确定？这既是一个市场判断问题，也是一个金融和经济治理问题，还是一个统筹国内外发展资源的问题，应当引起高度重视。

11月11日，《人民日报》发表了一篇重要文章，署名“任平”，标题为《既要正视困难，更要坚定信心》。在文章结束部分，有一处点睛之笔：“中国经济正在爬坡过坎，吃劲的时候更需要稳住劲。当不得‘疯牛’，要当‘慢牛’。”显然，这句话既是针对当前整体经济形势的，在相当程度上也是针对股市行情的。这个提法朴素而善意，符合当前经济和股市基本状况。主张“稳中求进，以稳促进”“破立并举，先立后破”“统筹发展和安全”，是中国经济发展和改革的重大议题，并非多此一举。

近一个多月来，我们根据内外形势的变化，抓住合适的时间窗口，出台更大力度更大规模的经济支持政策。财政政策方面，扩大化债资源供给和产业投资规模；货币政策方面，通过降准、降息，稳定房地产市场，并创设针对股市的货币政策工具。随着市场流动性扩张，股市应声而起。10月8日上证综指创出3674点的阶段性高点，目前在3300点至3400点一线震荡。接下来，还要继续加强政策引导，促进市场主体主动有为，直到彻底扭转投资不足、消费不足的局面为止。

我们看到，10月份经济数据亮点很多：规模以上工业增加值同比增长5.3%，保持较快增长。其中，高技术制造业增加值同比增长9.4%。制造业采购经理指数（PMI）为50.1%，比上月上升0.3个百分点。居民消费价格同比上涨0.3%。社会消费品零售总额同比增长4.8%，增速比上月加快1.6个百分点；服务业生产指数同比增长6.3%，增速比上月加快1.2个百分点；货物进出口总额同比增长4.6%，增速比上月加快3.9个百分点。同时，房地产拖累投资和消费的问题仍然存在——如果扣除房地产开发投资，1至10月全国固定资产投资增长7.6%；民间投资增长6.3%。积极的信号是，1至10月新建商品房销售面积和销售额同比降幅比1至9月分别收窄1.3个和1.8个百分点。

这个势头还需要巩固，不能过急，也不能松懈，而是要一步一个脚印把工作做好。无论是整体经济还是股市，要采取必要措施推动起来，还要使其持续地走下去，对问题不能失去警惕，要防止动作过急、把好事办坏。

无论是比照一般的股市逻辑，还是考量我国经济恢复向好的基本背景，股市在10月8日创出阶段性高点后回落整理，都属于正常范畴，没有什么大惊小怪的。此时，中央强调“稳”和“慢”，是合适的，不存在所谓的“不希望股市上涨”的意图。我想告诉大家，牛市并不等于直线拉升，并不等于一路向上；成交量也不可能没有边界的持续放大，10月8日成交量达到3.48万亿元，并不是过两周就达到4.48万亿，过五周就达到5.48万亿。不是这样的。股市低迷很久了，人心思涨，加上政策集中发力，股市修复性上涨具备条件。所以，从9月24日起，指数拉得急，成交量放大得也快，但是，成交量快速放大意味着多空博弈比较激烈。随着多空博弈趋于平衡，成交量也会适度下降。

我们需要一个稳健的牛市，核心是要基于经济基本面选择股票和持有股票，而不是整天炒概念，不是人为制造短差并“销售”短差。那是十分有害的。至于“疯牛”与“慢牛”的提法，不同人有不同的理解。我认为，“疯牛”就不应该叫“牛”了，因为“疯”意味着心态是坏的、饮鸩止渴的，与“牛”的品性相悖。“慢牛”是一种理想状态，取决于投资者主体的素质，特别是券商、基金的素质。目前看，这方面的挑战很大。

我于2022年1月26日发表《挺起A股的脊梁》，2023年8月23日发表《再谈挺起A股的脊梁》，其中反复强调的一点就是要发挥证券基金机构价值发现、定价引领的功能，这也关联到上市公司运营质量和信息披露质量问题。如果头部的证券基金机构不能引领价值方向，不能率先垂范维护市场秩序，那么，中国股市健康稳定发展就会成为空谈。

经过2022年至今的认真反思，经过必要的斗争，也遭遇了巨大损失，资本市场终于有机会重新走上稳定健康发展的轨道。新“国九条”出台，一揽子改革举措匡正了发展思路，央行创设了专门服务于证券基金机构和上市公司及其大股东的两大货币政策工具，市场应声而起。当前的牛市状态来得非常不容易。新“国九条”发布以来，证监会召开了多次涉及证券基金机构的座谈会，一个重要诉求就是促使这些机构依法合规的履行市场责任、社会责任，发挥建设性的引领作用。吴清最近还提出，证券基金机构“要跳出行业看全局，更加积极参与进一步全面深化资本市场改革，主动建言献策，抓好制度落地执行，共同保障改革取得预期成效”。我认为，落实监管层的这种诉求，需要更有力度的法律机制、立体监管机制、社会舆论机制，必须优胜劣汰。证券基金机构先挺起脊梁，按照市场价值规律去制衡和博弈，“慢牛”才能够实现。

请参见：为什么两次“挺起A股的脊梁”？

我们注意到，目前，券商、公募基金以及社保基金、中投公司广为使用的投资方式是ETF指数基金产品。因为这种方式具有“集合选股”“不偏不倚”的特征，被操纵的可能性相对低一些，可以帮助机构投资者避开道德质疑。近两年来，不少公募基金亏得一塌糊涂，遭到质疑。究竟何故？据我了解，很多公募基金发行的股票基金产品没有使用风险对冲工具。这里有一个小秘密：公募基金根据管理规模大小收取管理费，所以，它们追求更大的发行规模；如果它们使用风险对冲工具，就必须在发行公告中声明，而老百姓看到公募基金产品中包含风险对冲工具，就可能认为风险高，进而谨慎购买，导致销售不旺。所以，公募基金更倾向于发行“纯而又纯的股票型基金”。而在操作上，很多公募基金经理买卖股票的思维跟散户没有很大差异，很多公募基金产品采取“击鼓传花”式买卖方式，最终亏得一塌糊涂，也失去公众的信任。

那么，现在大规模发行ETF产品，让公募基金等机构投资者去买卖，股市是否就可以长治久安了？我举个例子，张三有5个儿子，如果从中选出1个儿子，让他去做一笔生意，选错人的话风险很大。那么，通过ETF方式，每个儿子都给一点钱，让他们合伙去做这笔生意，看起来就安全多了。但是，结果不一定是好的。为什么？如果这5个儿子里，3个是调皮捣蛋的，怎么让他们合伙？根本问题，还是把5个儿子的品质、能力培养好、管理好。中国上市公司的治理就像这5个儿子的培养问题一样，必须把基础打牢。

2021年至2023年，IPO领域出现大量问题，扭曲了市场基础，加剧了透支行为，这是证券机构、发行人共同制造的市场空虚，教训极为深刻。现在谈牛市、做牛市，是统筹市场纠偏、加强监管、完善机制三大方面的，不是喊一句牛市就完事了。在这个时刻，提出当不得“疯牛”，要当“慢牛”，是合适的、需要的。

当然，如果提“稳健牛市”，要比提“慢牛”好很多。因为，在稳健的基础上，“慢+牛”可以，“快+牛”也可以，两者都是市场的选择。并且，“快”并不是“时间短”的代名词。我国经济长达30年保持快速增长，就是明证。