深夜食堂、刘嵩扬的信用债alpha策略、和鲁迅，都在多伦路

曲艳丽 | 文

国泰基金有一栏经典节目：「深夜食堂」系列。

每期节目，邀请一位主持人、一位基金经理、一位基金持有人等等，围坐一炉，或吃饭、或喝茶、或聊天，画面通常是细腻的、是枝裕和式的质感，且有一点人间烟火气。

「深夜食堂」制造的氛围，是松弛感的、生活化的。基金经理也并非路演式的、教科书式的阐述自身的投资框架，而是娓娓道来，在一茶一饭之间，讨论经历、讨论感受。

7月，「深夜食堂」第十一季的选址，在上海的「多伦路」。

「多伦路」是一个特别的地方。有一句谚语云：「一条多伦路，百年上海滩。」多伦路是一条充满文艺气息的街道，曾是鲁迅、郭沫若、茅盾等一代文豪的聚集地，如今依然保留着浓厚的历史底蕴。

本期「深夜食堂」的嘉宾，是国泰基金信用债投资专家、基金经理刘嵩扬。

国泰基金在小宇宙播客「泰客talk」也上线了这期节目。

1.

刘嵩扬是上海土著，本科就读复旦大学数学系。那时候，他也常常从复旦所在的杨浦区到虹口区的多伦路和四川北路商圈。他觉得，多伦路「挺有文化情调的」。

本科毕业之后，刘嵩扬选择去了北京，赴北京大学就读金融学硕士。

他形容，「北京的道路是四四方方的，一个很有历史厚重感的城市。」

据报道，刘嵩扬称，从数学系跨金融系，这是一个基于就业而作出的「大概率」选择。「大概率思维」也是他修正投资组合的核心思想。

刘嵩扬在北京一呆就是七年。硕士毕业之后，他加入了鹏扬投资，曾任固定收益部投资经理、公司投资决策委员会委员，负责信用债的研究与投资交易工作。

当时，鹏扬投资的杨爱斌到北大做了一场讲座，刘嵩扬感受到了「一点小小的个人崇拜」。「纪律为本」，是刘嵩扬从鹏扬投资的宗旨中，被烙印最深的投资理念。他说，学到的都是「偏学院派的研究体系和投资框架」。

2017年，他回到上海，加入长江养老保险，管理基本养老社保组合、企业年金，并真正系统性地完善自己的框架。

2020年，刘嵩扬加入国泰基金。他说，当时很想到公募基金，在信用债赛道上做一些成绩，以证明自己。

他终于有机会开始检验自己此前就已经在不断完善的投资框架。

2.

「深夜食堂」第十一季有一个有趣的主题：「投资中的钝感力。」

「钝感力」一词，源自日本作家渡边淳一的作品。在他笔下，「有益的钝感力」被定义为「迟钝的力量，即从容面对生活中的挫折伤痛。」渡边淳一毕业于札幌医科大学，一度曾任骨科医生，后弃医从文。他写道：「人体中几乎所有的血管都是由神经来控制的，这些神经一般被称为自律神经，其中包括交感神经和副交感神经。对健康最为重要的，是让全身的血管一直处于一直处于舒张状态，尽量避免刺激自律神经。」

刘嵩扬坦言，投资中，彷徨迷茫的感受，一直伴随着自己。尤其当市场稍纵即逝的变化和自己的判断不相符合、或者自己需要做出一个与市场主流观点相背离的操作的时候。

而他的性格优势是：「相对而言迟钝一些。」迟钝的坏处是可能没有那么敏锐地捕捉到外界每分每秒的变化，但好处是建立在自身的框架之上，做出投资判断。

刘嵩扬总结道，作为基金经理，「一方面，要扩大自己的能力圈，有足够的能力接收外部的信息，做出决策；另一方面，当面对纷繁复杂的世界，坚守自己的内心，而不是跟随变化而来回翻转。」

和刘嵩扬同一年加入国泰、交易员出身的魏伟却认为，刘嵩扬既聪明又敏感。他对别人的情绪、对外界环境、对整个市场情绪的感知能力，都是非常敏锐的。她解读，刘嵩扬所谓的「投资中的钝感力」，是面对自己和现实世界，能够自我消化、自我愈合的能力。

她形容道，刘嵩扬是「那种平时心情不好，可能吃一顿麦当劳就好了」的人。

本场深夜食堂的主持人、自媒体作者陈俊岭以范仲淹《岳阳楼记》的名句「不以物喜，不以己悲」做类比，他认为，作为普通人，应该更关注内心的逻辑、自身的成长，而不要过多受外界环境变化的影响。

3.

在国泰基金，刘嵩扬被称之为「信用债投资专家」。

在刻板印象中，债券投资自宏观而下，大势研判是核心，但刘嵩扬的信用债策略有所差异，更侧重自下而上选券。

刘嵩扬表示，其信用债alpha策略的出发点，是保持中性的beta。

他谦虚地认为，这是因为「在宏观基本面上难以获取远超市场平均水平的认知优势」。就像帆船比赛，暂时处于领先，而不知道后面是顺风、逆风，最好的方法就是看看后面的选手。「后面的帆船怎么操作帆，我就怎么操作帆，保证自己永远不会被后面的帆船领先。」即对方的beta、跟自己的beta，永远在同一步频上。

而怎么去获得领先的位置，核心还是定价，刘嵩扬选择「在alpha里动脑筋」。

在信用债定价上，刘嵩扬有着超越市场平均水平的认知，这也是策略的基础。这一策略行之有效，一个结果导向的证明就是，截至2024年一季度末，刘嵩扬管理的规模已接近450亿元。机构客户很认可他。

在国泰固收团队信用债策略小组，和刘嵩扬并肩作战的，还有两位成员——魏伟和李铭一。(注:魏伟自2023年2月起任基金经理，李铭一自2023年4月起任基金经理）

如前述，魏伟是交易员出身的债券基金经理，「在投资中比较细腻，对价格较为敏感，交易效率高」。她和刘嵩扬更擅长「定价」，在超额收益的主要来源上，偏向于alpha。而李铭一更擅长对宏观和债券市场整体走势的把握，更偏向于beta；他混合了很多策略。

在这一点上，国泰基金投研团队的风格始终如此：「尊重每一个基金经理的发展路径，尊重每一个基金经理对市场的认知。」在一篇媒体报道里，作者提到，采访国泰内部多个团队成员，听到他们对这个组织频率最高的评价之一，就是「鼓励多元化观点的表达」。

4.

刘嵩扬有一种「大概率思维」的视角。

他的思维模式偏好「不确定下的对抗」。

数学上有一个经典理论——贝叶斯分布，强调的是一种「条件概率」。就是说，随着环境的变化，事件偏向某一方的概率也会变化，所以要不断去修正。

刘嵩扬的投资框架，追求的是「收益和回撤处在最佳性价比的状态」。

他认为，做信用债投资，永远要在有安全边际的位置去做决策。

「我经常会感到‘害怕’。」在一篇报道中，刘嵩扬称，尤其是大家都浮躁沸腾的时候。在2020年底的煤钢行业信用危机、2021年以来的地产信用危机两轮信用违约高潮中，刘嵩扬均已规避。

他认为，军功章的一半归功于国泰基金的「信评团队」，从源头上隔离了风险。

2022年底，债市下跌，理财赎回形成「负反馈效应」。别人还在疯狂剁债，刘嵩扬已经忍不住动手买入。他认为，最后两个月，那种心理压力来源于一些赎回的、短期的、非基本面变化引起的冲击。市场已经下跌到非常有价值的区间了，当时的成功是「大概率」的。

这是刘嵩扬感到「不害怕」的时候。2023年，刘嵩扬管理的国泰丰鑫纯债、国泰农惠定期开放债券、国泰合融纯债债券A等等，均录得5%-6%的收益率。

以刘嵩扬2020年7月接手管理的国泰丰鑫纯债为例，截至6月30日，这只基金近三年的收益达到13.19%。

5.

「深夜食堂」第十一季，还有一个人物：小邹。她是基金持有人。

小邹说，电视剧《玫瑰的故事》里有一句台词：「人一辈子，只要开心的时候比难受的时间多，就值了。」投资也是如此，只要正收益的部分比负收益的部分多就可以了。

国泰基金的「深夜食堂」系列，邀请基金经理做客深夜食堂，如果归类，应该属于投教节目。在每一场的对谈之中，往往会有一些第三方角色，比如基金持有人。这样，就构建了一个极其平等、而又多维的视角。众人聊人生、聊市场中的信号和噪声，直面普通人在日常投资中的纠结与困惑。而每一期又围绕着一个兼具理性和感性的话题，比如「投资中的‘理智’与‘情感’」、「如何熬过投资中的至暗时刻」，又如本期的「投资中的钝感力」。

场景又往往设置在一个远离办公室、远离陆家嘴的温馨环境里，比如「深夜食堂」系列第七季(2022)，嘉宾是国泰基金稳健收益团队，四名基金经理围坐一桌包饺子。席间，基金经理戴计辉做比喻，「今年的市场，跟大葱一样呛。」

这种设定，解构了基金经理严肃的、正襟危坐的、有距离感的刻板印象。投资框架也可以是软性的、可沟通的、春风化雨润物细无声的。这或许是节目策划者的初衷之一。

「深夜食堂」系列国泰基金主创团队在播客「泰客talk」发刊词中写道：「离大家的生活更近一点，内容的载体更轻一点，但深度不变。」

注：观点仅供参考，不构成投资建议或承诺。市场有风险，投资需谨慎。

国泰丰鑫纯债债券型证券投资基金（成立日期2019/09/17，业绩比较基准为100%*中证综合债指数收益率，刘嵩扬自2020/07/03管理至今）：0.72%/1.19%，1.52%/2.97%，5.47%/5.23%，1.78%/3.32%，5.51%/4.81%。

国泰农惠定期开放债券型证券投资基金（成立日期2019/03/20，业绩比较基准为中证综合债指数收益率，刘嵩扬自2020/07/03管理至今）：2.85%/3.59%，2.19%/2.97%，5.75%/5.23%，2.09%/3.32%，5.68%/4.81%

国泰合融纯债债券A（成立日期2019/12/26，业绩比较基准为100%*中证综合债指数，魏伟自2023/06/02管理至今，刘嵩扬自2020/07/10管理至今）：0.05%/0.17%，2.88%/2.97%，4.84%/5.23%，2.48%/3.32%，5.64%/4.81%

提及产品为债券型基金，预期收益和预期风险高于货币市场基金，但低于混合型基金、股票型基金，属于较低预期风险和预期收益的产品。投资有风险，投资人应当认真阅读基金合同、基金招募说明书、基金产品资料概要等信息披露文件，自主判断基金的投资价值，自主做出投资决策，自行承担投资风险。